Lezione 8

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Lezione 8

• Crisi valutarie

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Introduzione

• La mobilità internazionale dei capitali è un
  aspetto importante e largamente dibattuto quando
  ci si interroga sui i pro e i contro della
  globalizzazione
• I meriti della mobilità internazionale dei
  capitali non sono così indiscussi come nel caso
  del commercio internazionale. Lambiguità dei
  benefici derivanti dalla mobilità internazionale
  dei capitali risiede nel fatto che alla
  transazioni finanziarie è associato il rischio.

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Introduzione

• I costi e i benefici di solito attribuiti alla
  mobilità internazionale dei capitali sono i
  seguenti
• sganciamento tra
  risparmio e investimento nazionali
• Benefici
• riduzione del rischio
  associato alle transazioni finanziarie
• limitazione allindipendenza
  della politica economica nazionale
• Costi
• aumento della fragilità
  finanziaria e ruolo delle crisi valutarie
  nellamplificare la
  fragilità finanziaria
• Nella presente lezione ci occuperemo delle crisi
  valutarie e della fragilità finanziaria

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Piano della lezione

• Caratteristiche delle crisi valutarie
• Modelli di prima generazione
• Modelli di seconda generazione
• Legame tra crisi valutarie e fragilità
  finanziaria
• Modelli di terza generazione

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Che cosè una crisi valutaria?

• Se gli investitori perdono fiducia in un
  determinata economia e nella sua valuta
  potrebbero iniziare a vendere gli investimenti
  denominati in quella valuta. Se questo
  comportamento si verifica su larga scala e in un
  breve periodo di tempo, parleremo di attacco
  speculativo nei confronti della valuta. Se
  lattacco riesce, quella determinata valuta si
  deprezzerà.
• Il deprezzamento può essere rilevante. Vedi il
  caso della crisi valutaria che colpì le economie
  del Sud Est Asiatico nel 1997 in media, le
  valute asiatiche persero il 50 del loro valore
  nei confronti del dollaro.

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Source IMF International Financial Statistics
noon NY exchange rate, monthly
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Che cosè una crisi valutaria?

• Le sequenze tipiche di una crisi valutaria sono
  dunque le seguenti
• Calo di fiducia nella valuta gli
  investitori vendono gli investimenti denominati
  nella valuta sotto pressione
• inizialmente la BC cerca di difendere la
  parità o aumentando il tasso di interesse o
  vendendo riserve se lattacco
  speculativo persiste, la BC getta la spugna e la
  valuta si deprezza
• Tuttavia, non tutte le crisi valutarie portano al
  deprezzamento. Aumenti del tasso di interesse o
  variazioni delle riserve possono rassicurare gli
  investitori circa la volontà della BC di
  mantenere la parità e lattacco speculativo
  potrebbe cessare. Comunque, quando i rialzi del
  tasso di interesse o la perdita di riserve sono
  molto pronunciati, la crisi valutaria potrebbe
  persistere anche se non si manifesta con un
  deprezzamento

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Che cosè una crisi valutaria?

• Che relazione cè tra mobilità internazionale di
  capitali e crisi valutarie? Ovviamente, è arduo
  poter immaginare crisi valutarie senza mobilità
  di capitali. Le ricorrenti crisi valutarie alla
  fine degli anni 90 del secolo scorso hanno
  suggerito ad alcuni economisti e policy maker di
  reintrodurre controlli sui movimenti di capitale.
  
• Per esempio, la Malesia, allindomani della crisi
  che investì il Ringgit nel 1997, reintrodusse
  controlli sui cambi. Questa scelta di politica
  economica suggeriva che le autorità malesiane
  attribuivano le cause della crisi al
  comportamento puramente speculativo degli
  investitori e non alla debolezza dei
  fondamentali delleconomia. Se la diagnosi
  fosse stata contraria (la causa della crisi
  attribuita alla debolezza dei fondamentali),
  lintroduzione dei controlli sui capitali non
  sarebbe stata una misura coerente.
• Come vedremo, queste due spiegazioni alternative
  (debolezza dei fondamentali delleconomia e
  comportamento speculativo) sono alla base dei
  modelli che cercano di spiegare le crisi
  valutarie.

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Caratteristiche delle crisi valutarie

• Una caratteristica fondamentale delle crisi
  valutarie è rappresentata dal fatto che esse
  solitamente si accompagnano ad uninversione del
  flusso di capitali.
• Ciò è vero soprattutto per le economie emergenti,
  più esposte alle crisi valutarie rispetto ai
  paesi avanzati. Ricordiamo che le economie
  emergenti hanno un livello del risparmio interno
  relativamente basso e offrono potenzialmente
  elevati rendimenti sugli investimenti. Questa
  circostanza spiega perché la mobilità
  internazionale dei capitali è potenzialmente
  vantaggiosa sia per le economie emergenti che per
  i paesi sviluppati.
• Solitamente, le economie emergenti che sono
  investite da una crisi valutaria presentano un
  elevato flusso netto di capitali in entrata (e
  quindi un deficit di conto corrente) prima della
  crisi. Una volta innescata la crisi, il flusso
  netto di capitali in entrata si inverte
  drasticamente in un flusso netto di capitali in
  uscita.

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Source World Bank Development Indicators CD ROM
2003
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Caratteristiche delle crisi valutarie

• Come lesperienza dei paesi investiti dalle
  recenti crisi valutarie insegna (Messico, 1994-5
  Asia, 1997-8 Brasile, 1999 Turchia, 2001
  Argentina, 2002), il tentativo di questi paesi di
  mantenere stabile il tasso di cambio si
  accompagnava ad un massiccio flusso netto di
  capitali in entrata.
• Con il tasso di cambio fisso e con un tasso di
  interesse più elevato rispetto a quello dei paesi
  avanzati (per esempio, gli USA), non era
  sorpendente che questi paesi incamerassero
  entrate di capitali. In molti casi, i prestiti
  erano contratti in valuta estera per effettuare
  investimenti denominati in valuta locale
• Con linnescarsi di aspettative pessimistiche
  circa lo stato di salute delleconomia e circa la
  sostenibilità del cambio, linversione del flusso
  di capitali rendeva inevitabile il deprezzamento

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Caratteristiche delle crisi valutarie

• Il deflusso di capitali e il deprezzamento non
  esauriscono gli effetti di una crisi valutaria
  essi stessi possono generare una crisi
  finanziaria interna ai paesi investiti dalla
  crisi valutaria.
• Nel mercato dei fondi mutuabili, il deflusso di
  capitali implica che la scheda dellofferta di
  risparmio si sposta a sinistra determinando una
  riduzione degli investimenti. Inoltre, un deficit
  in conto capitale deve essere controbilanciato da
  un surplus di parte corrente e quindi da un
  eccesso di risparmio sugli investimenti
• Inoltre, il fatto che molti prestiti contratti da
  banche e imprese locali sono denominati in valuta
  estera determina un accrescimento del valore
  reale dei loro debiti deteriorando, in tal modo,
  la loro posizione finanziaria. Infine, laumento
  del tasso di interesse praticato dalla BC per
  difendere il cambio dagli attacchi speculativi
  determina un ulteriore aggravamento della
  situazione del sistema finanziario in termini di
  selezione avversa e azzardo morale

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Real income growth and capital account crises Real income growth and capital account crises Real income growth and capital account crises Real income growth and capital account crises Real income growth and capital account crises
real GDP growth
Country crisis year previous year crisis year following year
Argentina 1995 5.8 -2.8 5.5
Brazil 1999 0.2 0.8 4.2
Indonesia 1998 4.5 -13.1 0.8
Korea 1998 5.0 -6.7 10.9
Mexico 1995 4.4 -6.2 5.2
Philippines 1998 5.2 -0.6 3.3
Thailand 1998 -1.4 -10.8 4.2
Turkey 1994 7.7 -4.7 8.1
Source IMF (April 2002). Source IMF (April 2002).
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Source World Bank Development Indicators CD ROM
2003
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Median changes in private capital flows and current account Median changes in private capital flows and current account Median changes in private capital flows and current account Median changes in private capital flows and current account
percent of GDP percent of GDP percent of GDP
Year private capital inflows () current account deficit (-) private capital inflows () current account deficit (-) private capital inflows () current account deficit (-)
t-3 4 -3
t-2 4.5 -3.5
t-1 2 -3
crisis year t -2.5 2.5
t1 -0.5 2
t2 0 1.5
t3 1.2 -0.5
Source IMF (April 2002). Source IMF (April 2002).

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Modelli di crisi valutarie

• I modelli che spiegano le crisi valutarie possono
  essere classificati secondo due dimensioni
• La dimensione che riguarda il ruolo degli
  investitori internazionali. Gli investitori
  reagiscono meccanicamente al cambiamento di
  aspettativa circa la sostenibilità del cambio
  oppure essi stessi determinano linversione delle
  aspettative?
• La dimensione che riguarda le cause della crisi.
  La crisi valutaria è dovuta alla debolezza dei
  fondamentali delleconomia oppure ad un puro
  attacco speculativo?

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Modelli di prima generazione

• Nei primi modeli di crisi valutarie (Krugman,
  1979 Flood and Garber, 1984), gli investitori
  giocano un ruolo passivo e la crisi valutaria è
  dovuta totalmente a cattivi fondamentali
  delleconomia.
• Un tipico modello può essere rappresentato dalle
  seguenti equazioni
• 
  
• 
  dove

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Modelli di prima generazione

• La prima equazione esprime il legame tra quantità
  di moneta e prezzi (secondo la teoria
  quantitativa).
• La seconda equazione indica la condizione di
  parità dei poteri di acquisto (PPP) o, se si
  vuole, la legge del prezzo unico (i prezzi degli
  stessi beni si equagliano al livello
  internazionale). Il tasso di cambio deve
  garantire sempre lequaglianza dei prezzi al
  livello internazionale (se, per esempio, Pgt1, il
  tasso di cambio deve aumentare, ossia deprezzarsi
  se si vuole mantenere la PPP).
• La terza equazione indica variazioni dellofferta
  di moneta in seguito a variazioni del saldo di
  bilancio pubblico e variazioni delle riserve.

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Modelli di prima generazione

• Se aumenta il deficit pubblico, lofferta di
  moneta crescerà e quindi anche il livello dei
  prezzi aumenterà, rendendo inevitabile un
  deprezzamento. In questo caso, le condizioni
  interne delleconomia sono incompatibili con il
  mantenimeto di un cambio fisso.
• Le autorità potrebbero controbilanciare il
  finanziamento monetario del deficit pubblico con
  una vendita di riserve (che riduce lofferta di
  moneta in circolazione). Ovviamente, questa
  manovra è perseguibile fino ad un certo punto
  perché le riserve sono limitate. Una volta
  esaurite le riserve, se la politica fiscale non
  cambia, la quantità di moneta crescerà
  determinando un aumento del livello di prezzi e,
  a quel punto, il deprezzamento diventa
  inevitabile.

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Modelli di prima generazione

• Come si comportano gli investitori internazionali
  in questa situazione? Ovviamente, per non
  incorrere in perdite in conto capitale, non
  aspetteranno che la BC esaurisca le riserve ma
  inizieranno a vendere prima di quel momento gli
  investimenti denominati in valuta locale.
• Questo significa che la crisi valutaria inizierà
  in un punto nel tempo collocato tra linizio
  della monetizzazione del deficit di bilancio e il
  momento in cui la BC avrà esaurito le riserve.
  Lipotesi sottostante è che gli investitori sono
  razionali, conoscono cioè il funzionamento del
  sistema economico. Lattacco speculativo da parte
  degli investitori è così inevitabile e, se essi
  agiscono allunisono, avrà successo.

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Modelli di prima generazione gli aspetti positivi

• Questi modelli di prima generazione possono
  essere ritenuti utili sotto due punti di vista.
• Dal punto di vista dellanalisi empirica, alcuni
  economisti hanno osservato che gli attacchi
  speculativi che provocano una crisi valutaria non
  sono casuali. In media, si è osservato che essi
  sono correlati alla tensione esistente tra i
  fondamentali e il tasso di cambio fisso (Kaminsky
  e Reinhart, 1999), come predice il modello.
• Laltro motivo è che il modello spiega la
  rapidità con cui si manifesta la crisi valutaria,
  anche quando le autorità sembrano poter
  fronteggiare la difesa del cambio. Il deflusso
  repentino di capitali segnala che gli investitori
  non sono più disposti a investire nella valuta
  locale perché percepiscono lincompatibilità del
  cambio fisso con le condizioni in cui versa
  leconomia.

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Modelli di prima generazione i limiti

• Un limite che può essere rintracciato nei modelli
  di prima generazione è che sia le autorità che
  gli investitori si comportano in maniera
  meccanica.
• Le autorità non sono in grado di usare altri
  strumenti come il tasso di interesse o il ricorso
  ai mercati internazionali dei capitali
• Gli investitori reagiscono ai cambiamenti
  dellambiente economico ma il loro comportamento
  non cambia lambiente economico. Essi possono
  determinare il timing della crisi ma non sono
  decisivi nel determinarla o meno.

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Modelli di seconda generazione

• Nei modelli di seconda generazione, le
  aspettative degli investitori determinano il
  verificarsi o meno di una crisi valutaria. In
  altri termini, le aspettative sono
  auto-realizzanti
• In questi modelli, sono presenti equilibri
  multipli il verificarsi o il non verificarsi di
  attacchi speculativi sono entrambi equilibri
  possibili
• Tali modelli si basano sulle seguenti tre ipotesi
• I policy maker possono avere delle ragioni per
  deprezzare il tasso di cambio (stimolare le
  esportazioni e/o ridurre lonere del debito del
  settore privato)
• I policy maker possono avere delle ragioni per
  tenere fisso il tasso di cambio (credibilità)
• I costi associati al mantenimento della parità da
  parte delle autorità in presenza di aspettative
  di deprezzamento degli investitori (questi ultimi
  richiedono un premio sul tasso di interesse con
  effetti negativi sulleconomia e sul sistema
  finanziario)

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Source IMF International Financial Statistics
three month interbank interest rates (LDNBBA)
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Modelli di seconda generazione

• Per capire il funzionamento dei modelli di
  seconda generazione (Krugman, 1996 Jeanne,
  2000), introduciamo la funzione di perdita che i
  policy maker devono minimizzare
• con a, b gt0
• dove Etarget è il valore obiettivo del tasso di
  cambio delle autorità
• E fisso è il valore del tasso di
  cambio corrente
• Eatteso è il valore atteso del
  tasso di cambio degli investitori
• C è il costo di credibilità
  associato alla rinuncia al
  cambio fisso

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Modelli di seconda generazione

• Se Etargetgt E fisso significa che ci sono dei
  vantaggi in termini di welfare se si rinuncia al
  cambio fisso.
• Se Cgt0, significa che ci sono dei costi di
  credibilità rinunciando al cambio fisso.
• Questi due termini rappresentano il trade off per
  le autorità tra rinuncia al cambio fisso e
  mantenimento del cambio fisso.
• Il terzo elemento è rappresentato dal ruolo degli
  investitori. Se questi ultimi si aspettano che il
  tasso di cambio sarà mantenuto in futuro, si
  avrà Eatteso E fisso . Ciò significa che
  il corrispondente argomento nella funzione di
  perdita sarà nullo e tutto si gioca in termini di
  trade-off per le autorità tra rinuncia al cambio
  fisso e mantenimento del cambio fisso. Se invece
  gli investitori si aspettano Eatteso E target,
  chiederanno un più alto tasso di interesse
  accrescendo i costi nella funzione di perdita.

27
Modelli di seconda generazione

• La presenza di equilibri multipli nel modello è
  suggerita dalla seguente ineguaglianza
• Quando Eatteso E fisso gli investitori ritengono
  credibile il tasso di cambio corrente e vale la
  prima parte della diseguaglianza il governo non
  rinuncia al cambio fisso (perché i costi di
  credibilità superano i benefici del
  deprezzamento).
• Quando invece Eatteso E target vale la seconda
  parte della diseguaglianza ora il governo
  rinuncia al cambio fisso e le aspettative degli
  investitori portano ad una crisi valutaria (i
  benefici del deprezzamento superano i costi di
  credibilità)
• Quale dei due equilibri verrà conseguito
  dipenderà dalle aspettative auto-realizzanti
  degli investitori

28
I modelli di terza generazione

• In un certo senso, i modelli di terza generazione
  (Krugman, 2000) riconciliano le due visioni
  opposte che abbiamo analizzato in precedenza
  circa il meccanismo di attivazione delle crisi
  finanziarie
• Abbiamo visto che i fondamentalisti sostengono
  che la causa delle crisi valutarie risiede nelle
  condizioni economiche del paese. In questo
  contesto, gli investitori, attraverso il loro
  comportamento, non fanno altro che accelerare la
  crisi valutaria che si realizza unicamente
  perché cè incompatibilità tra tasso di cambio
  corrente e fondamentali delleconomia.
• Gli aspettativisti, invece, ritengono che le
  aspettative degli investitori sono cruciali nel
  determinare o meno una crisi valutaria. Quale
  delle due visioni è corretta?

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I modelli di terza generazione

• Secondo Krugman, entrambe le visioni sono
  corrette. Le due visioni possono essere
  riconciliate in una sintesi rappresentata da un
  circolo vizioso (vedi la figura che segue). La
  principale differenza tra le due ipotesi consiste
  nel punto di partenza su questo circolo. Una
  volta che leconomia si muove lungo il circolo,
  le differenze tra le due visioni scompare.
• Supponiamo di iniziare da un calo di fiducia
  degli investitori nella valuta nazionale.
• Questo comporterà deflusso di
  capitali deprezzamento del tasso di
  cambio deterioramento della posizione
  finanziaria delle imprese e delle banche
  (prestiti denominati in valuta estera)
  caduta degli investimenti e delloutput
  calo di fiducia nella valuta nazionale, etc.

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Source Krugman (1999).
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I modelli di terza generazione

• Se iniziassimo dalla fragilità del sistema
  finanziario invece che dal calo di fiducia nella
  valuta nazionale, il punto di partenza sarebbe
  diverso ma lanalisi sarebbe la stessa.
• In ogni caso, il punto di partenza è importante
  in termini di implicazioni di policy. Se si parte
  dal calo di fiducia e si aderisce alla visione
  degli aspettativisti, allora i mercati
  internazionali dei capitali vengono ritenuti
  responsabili della crisi e lintroduzione di
  misure volte a limitare la mobilità
  internazionale dei capitali sarebbero ritenute
  provvedimenti adeguati.
• Se invece si parte dal deterioramento della
  posizione finanziaria di banche e imprese, le
  misure sarebbero rivolte a migliorare il
  funzionamento delle istituzioni finanziarie

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(No Transcript)
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(No Transcript)