Vбllalatйrtйkelйs

1
Vállalatértékelés

• Copeland-Coller-Murrin
• Vállalatértékelés
• McKinsey Company, Inc.

2
Vállalatértékelés

• Az eloadás célja két DCF alapú elemzési keret
  ismertetése a vállalat értékelésével
  kapcsolatban, valamint annak bemutatása, hogy
  milyen kulcstényezok határozzák meg az értéket.

3
A vállalat értéke

• A DCF megközelítésmód szerint a vállalat értéke
  megegyezik a jövoben várható pénzáramlásainak a
  megfelelo diszkontrátával diszkontált értékével.
• Két ismert megközelítésmód
• az entitás DCF modell,
• és a gazdasági profit modell (EVA).

4
Az entitás DCF modell

• Az entitás DCF-modell a vállalat saját tokéjének
  értékét a vállalat üzleti tevékenysége értékének
  (a befektetok összességének rendelkezésre álló
  érték), valamint a hitelek és egyéb, a
  törzsrészvényeket megelozo követelések (pl.
  elsobbségi részvények) értékének különbségeként
  határozza meg.
• A vállalati muködés üzleti értéke, illetve az
  adósság értéke megegyezik a hozzájuk tartozó
  pénzáramlásoknak az azok kockázatának megfelelõ
  diszkontrátával diszkontált értékével.

5
Egy üzletágas vállalat entitás alapú értékelése
6
Adósság saját toke meghatározása

• Ez a megközelítésmód a számviteli kategóriáktól
  eltéro módon értelmezi a saját toke értékét
  csakúgy, mint az adósság értékét.
• Az adósság üzleti értéke a fizetett díj
  nagyságának - a pótlólagos források
  alternatívaköltségének - függvényében annak könyv
  szerinti értékénél alacsonyabb és magasabb is
  lehet.
• Ebben a megközelítésben a finanszírozás is
  teremthet értéket a tulajdonosoknak.

7
A tevékenység üzleti értéke

• A tevékenység üzleti értékének számításánál a
  szabad cash flow (várható jövobeli pénzáramlás)
  egyenlo a vállalat adózás utáni muködési
  eredménye (NOPLAT),
• a pénzkiadással nem járó elszámolt költségek,
• - a tevékenység folytatása során a muködo tokébe,
  a tárgyi eszközökbe, illetve egyéb eszközökbe
  eszközölt befektetések.
• A modell minden, a muködéshez szükséges
  tokelekötést befektetésnek tekint, függetlenül
  attól, hogy gépekbe, készletekbe vagy akár
  vevoállományba történt-e.
• Nem tartalmaz semmilyen, a finanszírozáshoz
  kapcsolódó pénzáramlást, mint például kamat-,
  illetve osztalékfizetést.

8
Szabad cash flow
9
Az alkalmazott diszkontráta (WACC)

• A szabad cash flow-ra vonatkozó diszkontrátának
  tükröznie kell a forrásbiztosítók mindegyikének
  alternatívaköltségét az összes forráshoz való
  relatív hozzájárulásuk függvényében. Ezt hívjuk
  súlyozott átlagos tokeköltségnek (WACC).
• Egy adott befektetoi csoport alternatív
  tokeköltsége az a megtérülés, amire más, hasonló
  kockázatú befektetések esetében számíthatna.

10
Az alkalmazott diszkontráta (WACC)
11
A vállalat élettartama

• A vállalat értékelésekor fontos kérdés a
  határozatlan élettartama. Ennek kezelésére két
  alapveto módszer létezik
• 100 évre jelzik elore a várható cash flow-t, és
  az azt követo évekkel nem foglalkoznak, vagy
• a vállalat élettartamát két részre bontják.
• Az explicit elorejelzési periódus utáni értéket
  maradványértéknek hívják.

12
A maradványérték becslése

• A maradványérték becslésére egyszeru képletet
  lehet használni, így elkerülheto, hogy a vállalat
  cash flow-ját teljes részletességgel az idok
  végezetéig elore kellene jelezni.
• A szemléltetés kedvéért egy egyszeru megoldás a
  következo képlet alkalmazása

13
A hitelek értéke

• Ahogy már említésre került, a vállalat hiteleinek
  értéke egyenlo a hitelnyújtók felé irányuló
  pénzáramlás jelenértékével, ahol a pénzáramlás
  kockázatának megfelelo rátával diszkontálunk.
• A diszkontráta nem más, mint a hasonló kockázatú
  adósságra hasonló feltételek mellett jelenleg
  fizetendo piaci kamatláb.
• A legtöbb esetben csak a vállalatnak az értékelés
  napján fennálló adósságát kell értékelni, a
  jövobeli hitelfelvételre vonatkozóan
  feltételezhetjük azok nettó jelenértékét.

14
A saját toke értéke

• A vállalat saját tokéjének értéke egyenlo a
  tevékenységének értékével, csökkentve a
  hiteleinek értékével és korrigálva a muködéshez
  nem kapcsolódó eszközeinek és forrásainak
  értékével.

15
A saját toke értéke
16
Mi határozza meg a vállalat értékét?

• A vállalat értékét meghatározó tényezok a szabad
  cash flow nagyságát meghatározó tényezok.
• A szabad cash flow nagyságát két kulcstényezo
  határozza meg
• a befektetett toke hozama (ROIC),
• az az ütem, amellyel a vállalat a bevételeit,
  nyereségét és az igénybe vett forrásokat növeli.

17
Hogyan növelheti a menedzsment a vállalat értékét?

• Ha a vállalat vezetése növelni akarja a vállalat
  értékét, akkor a következoket teheti
• Növelheti a már meglévo befektetett toke után
  elért eredményt (befektetett toke hozamának
  növelése).
• Növelheti az új tokebefektetések hozamát.
• Emelheti a növekedési ütemet - mindaddig, amíg az
  új tokebefektetések hozama meghaladja a WACC-ot.
• Csökkentheti a WACC-ot.

18
A gazdasági profit modell

• A gazdasági profit modell (EVA) egy másik
  lehetséges értékelési keret.
• Ebben a modellben a vállalat értéke egyenlo a
  befektetett toke összege plusz a következo
  években létrehozott többletérték jelenértékének
  megfelelo prémium (MVA).

19
A gazdasági profit modell

• A gazdasági profit modell szerint a vállalat
  értéke
• A fenti képlet logikája az, hogy ha a vállalat
  minden idoszakban pontosan a WACC-nak megfelelo
  hozamot érne el, akkor a várható szabad cash flow
  diszkontált értéke pontosan egyenlo lenne a
  vállalat befektetett tokéjével.

20
A gazdasági profit modell

• Másképpen fogalmazva a vállalat pontosan annyit
  érne, mint amennyi az eredeti befektetés volt.
• Egy vállalat csak annyival többet vagy kevesebbet
  a befektetett tokéjénél, amennyivel a nyeresége
  meghaladja vagy elmarad a WACC-tól.
• Így a befektetett toke összegéhez képest a
  prémiumnak meg kell egyeznie a vállalat jövobeli
  gazdasági profitjának jelenértékével.

21
A gazdasági profit modell

• Technikai szempontból ahhoz, hogy a gazdasági
  profit alapú értékeléssel pontosan ugyanazt az
  eredményt kapjuk mint az entitás DCF alapú
  értékeléssel, az idoszak eleji tokeértékeket kell
  használni.
• A gazdasági profit jelentosége abból ered, hogy a
  méret és a ROIC hatását egyetlen számban
  összegzi. A vállalatok gyakran vagy kizárólag a
  méretre, a növekedésre koncentrálnak vagy
  kizárólag a ROIC-ra.
• A méretre (nyereségtömegre) koncentrálás túl
  alacsony tokearányos hozam mellett értéket
  rombolhat.
• Az alacsony tokeállomány mellett elért magas ROIC
  kihagyott lehetoségekre utalhat.

22
Példa

• Az IPSTAR AG az idoszak elején 1000 -t fektetett
  be muködo tokébe és állóeszközökbe. Ezt követoen
  minden évben 100 -s NOPLAT-ot ér el (WACC8). A
  vállalat nettó befektetése nulla.
• A korábbiakban a szabad cash flow-t a bruttó
  cash flow és a bruttó befektetések különbségként
  határoztuk meg. Ha mindkét kategóriát csökkentjük
  az amortizációval, akkor a szabad cash flow
  alternatív meghatározását kapjuk.

23
Példa - entitás DCF modell

• Mivel a vállalat nettó befektetése nulla, így a
  szabad cash flow is 100 az elkövetkezo években.
  

24
Példa - A gazdasági profit modell

• Az IPSTAR AG évente 20 -val keres többet, mint
  amennyit a befektetok elvárnak tole (WACC8),
  ezért a vállalat értékének egyenlonek kell lennie
  az 1000 (a vállalat tokéje az értékelés
  pillanatában) plusz a vállalat gazdasági
  profitjának jelenértéke.
• A vállalat értéke összesen 1000 250 1250.

25
Alapfogalmak
26
Alapfogalmak - NOPLAT

• A NOPLAT a korrigált adóval csökkentett nettó
  muködési profit, ami a vállalat adózott muködési
  eredményét mutatja, készpénzes adófizetést
  feltételezve.
• A készpénzes adófizetés kalkulált adófizetési
  kötelezettség. Ezt úgy kalkulálják, hogy az adót
  a vállalatnak azonnal, készpénzben be kellene
  fizetnie, és mintha a vállalat csak saját tokébol
  lenne finanszírozva és nem lenne kamatfizetési
  kötelezettsége.
• A hitelek adópajzsát nem itt, hanem a
  diszkontráta megállapításánál veszik figyelembe
  azáltal, hogy annak kalkulálásánál a kamatok
  adóhányaddal csökkentett értéke kerül a
  tokeköltségbe.

27
Alapfogalmak - EBIT

• A NOPLAT számítása az EBIT-tel indul. Az EBIT
  (Earnings Before Interest Rates and Taxes) a
  vállalat adózás elotti nyeresége lett volna,
  hanem vett volna fel hiteleket. Az EBIT minden, a
  folyó muködéshez kapcsolódó bevétel- és
  költségtételt tartalmaz.
• Általában kimaradnak a kapott kamatok, a fizetett
  kamatok, a tevékenységek megszüntetése révén
  elért nyereség vagy veszteség, a rendkívüli
  bevételek és kiadások, illetve a nem a muködéshez
  kapcsolódó befektetésekbol származó jövedelem.
• Az EBIT számításánál a tárgyi eszközök
  amortizációját figyelembe kell venni.

28
A NOPLAT meghatározása, (millió )
Hershey Élelmiszeripari Vállalat
29
Az EBIT után fizetendo adó

• Az EBIT után fizetendo adó az EBIT alapján
  fizetendo vállalati nyereségadót takarja.
• Ennyi adót fizetne a vállalat akkor, ha nem
  lennének adósságai, a muködéshez nem szükséges
  fölös piacképes értékpapírjai, illetve a
  muködéshez nem kapcsolódó bevételei és költségei.
• Az EBIT után fizetendo adó egyenlo az összes
  adófizetési kötelezettség értékével
  (eredménykimutatás szerint), amit a kifizetett
  kamatok, a kapott kamatok és a muködéshez nem
  kapcsolódó tételek adóvonzatával módosítunk.
• Az adóvonzatokat úgy kapjuk meg, hogy az adott
  tételt megszorozzuk a marginális adókulccsal.

30
Hershey Élelmiszeripari Vállalat
31
Halasztott adófizetési kötelezettség

• A halaszott adófizetési kötelezettség az
  amerikai adórendszer egyik specialitása, ami
  lehetové teszi az esedékes adónak egy késobbi
  hosszabb idore történo elosztását, bizonyos
  feltételek (pl. beruházások vállalása) esetén.
• A halasztott adófizetési kötelezettségek
  állományváltozásával módosítani kell az EBIT után
  fizetendo adót, így a nyereségadót készpénzes
  alapra helyezzük.

32
A befektetett toke

• A muködésbe befektetett toke a vállalat üzleti
  tevékenységébe fektetett pénzösszeget képviseli.
  A következo kategóriákból áll
• muködo toke,
• nettó tárgyi eszközök,
• nettó egyéb eszközök.
• Ha a muködésbe befektetett tokét kiegészítjük az
  egyéb, a muködéshez nem kapcsolódó eszközökkel,
  akkor a befektetoi források összegéhez jutunk.

33
Muködo toke

• A muködo toke egyenlo a muködéshez kapcsolódó
  forgóeszközök mínusz a kamatfizetéssel nem járó
  rövid lejáratú források.
• A muködo toke (working capital) tartalmilag tehát
  a saját tokével, illetve kamatfizetéssel terhelt
  forrásokkal finanszírozott forgótokét jelenti,
  nincsenek benne az ingyenes források, pl.
  szállítók.
• A muködéshez kapcsolódó forgóeszközök összegében
  nem szerepelhetnek a muködéshez nem szükséges
  pénzeszközök és piacképes értékpapírok.
• Ezek értékét külön veszik figyelembe a vállalat
  értékének meghatározásánál.
• A rövid lejáratú piacképes értékpapírokat a
  piaci árukon kell értékelni.

34
Nettó tárgyi eszközök

• A tárgyi eszközök nettó értéke a vállalat tárgyi
  eszközeinek könyv szerinti értéke.
• Alternatív számbavételi lehetoségek
• eszközök pótlási értéke,
• A pótlási érték alapveto hátránya, hogy az
  eszközöket nem feltétlenül kell pótolni és lehet,
  hogy sohasem lesznek pótolva.
• eszközök piaci értéke.
• A piaci érték számbavétele általában nem
  indokolt, mivel a legtöbb vállalatnál alacsony a
  könyv szerinti értéket jelentosen meghaladó piaci
  értékkel rendelkezo eszközök aránya. Inflációs
  gazdaságban ez az érvelés nem állja meg a helyét.

35
Nettó egyéb eszközök

• Az egyéb muködéshez kapcsolódó eszközök egyéb
  forrásokkal csökkentett összege kategória
  számításába a különleges befektetések kivételével
  minden egyéb, a muködéshez kapcsolódó eszközt
  vagy kamatfizetéssel nem járó forrást figyelembe
  kell venni.
• Ez egyenlo az egyéb, muködéshez kapcsolódó
  eszközökbe - pl. immateriális javakba - eszközölt
  befektetésekkel, csökkentve a nem rövid lejáratú,
  nem kamatozó forrásokkal.

36
A muködéshez nem kapcsolódó eszközök

• Minden olyan eszköz, amit a muködésbe
  befektetett toke számítása során nem vettünk
  figyelembe. Ilyen például a muködéshez nem
  szükséges piacképes értékpapír.

37
Hershey Élelmiszeripari Vállalat
38
Befektetoi források a passzíváknál

• Ha a forrásoldalról nézzük, akkor a befektetoi
  források összegében a következo sorok
  szerepelnek
• A korrigált saját toke a saját toke tételek és az
  esetleges kvázi saját toke tételek összege.
• A saját toke minden, a törzsrészvényekhez
  kapcsolódó tételt tartalmaz, így a jegyzett és
  befizetett tokét, az eredménytartalékot, valamint
  az egyéb, a saját tokéhez kapcsolódó tételeket
  is.
• A halasztott adófizetési kötelezettségek kvázi
  saját toke elemnek tekinthetok. Mindaddig, amíg
  az adót meg nem fizették az államnak, a pénz a
  részvényeseké, akik hozamot várnak el utána.
• A kamatköteles adósságba tartozik a hosszú
  lejáratú adósság, a rövid lejáratú adósság
  valamint a tokésített lízingek.

39
Az értékteremto tényezok számítása

• Miután a NOPLAT és a befektetett toke
  kiszámításra került, a következoekben a
  befektetett tokével arányos hozam és a szabad
  cash flow kerül bemutatásra.
• A befektetett tokével arányos hozam
• A befektetett tokét általában vagy az idoszak
  elején mérik, vagy az idoszak eleji és végi
  állomány átlagaként.

40
Szabad cash flow

• A szabad cash flow (free cash flow) nem más, mint
  a vállalat tényleges muködési cash flow-ja.
• Ez egyenlo a vállalat által megtermelt és a tokét
  biztosítók összessége számára rendelkezésre álló
  teljes adózás utáni pénzáramlással.
• A szabad cash flow értéke egyenlo a a NOPLAT
  mínusz nettó befektetések, ahol a nettó
  befektetések az egyes befektetett tokeelemek
  állományváltozását jelenti.

41
A szabad cash flow

• A NOPLAT-hoz, illetve a nettó befektetésekhez
  hozzáadva az amortizációt, megkapjuk a bruttó
  cash flow és a bruttó befektetések értékét.

42
A szabad cash flow meghatározása

• Az amortizáció tartalmazza az EBIT-bol levont
  összes pénzmozgással nem járó tételt.
• A bruttó cash flow a vállalat által termelt
  összes cash flow. Ez az összeg ami a vállalatba a
  fenntartás és növekedés érdekében újra
  befektetheto.
• A bruttó befektetések a vállalat által a muködo
  tokébe, a tárgyi eszközökbe és az egyéb,
  muködéshez kapcsolódó eszközökbe történo
  befektetések összegét takarja.

43
A muködéshez nem kapcsolódó pénzáramlások

• A muködéshez nem kapcsolódó pénzáramlások az
  egyéb, normál üzleti tevékenységhez nem
  kapcsolódó tételek adózott pénzáramlásait
  jelentik. Ezek értékének a vállalat értékében
  explicit módon tükrözodnie kell.
• Ez úgy érheto el, hogy a vállalat értéke a szabad
  cash flow diszkontált jelenértékének, valamint az
  adózott, muködéshez nem kapcsolódó pénzáramlások
  diszkontált jelenértékének összegeként lesz
  meghatározva.

44
A muködéshez nem kapcsolódó pénzáramlások

• Ide sorolható a megszüntetett tevékenységekbol
  származó pénzáramlásokat, a rendkívüli tételeket
  és a más területen tevékenykedo
  leányvállalatoktól származó pénzáramlásokat.
• A szabad cash flow és a muködéshez nem kapcsolódó
  pénzáramlások összege képezi a befektetok számára
  rendelkezésre álló források összegét.

45
A vállalatértékelés lépései

• A múltbeli teljesítmény elemzése
• A jövobeli teljesítmény elorejelzése
• A tokeköltség becslése
• A maradványérték becslése
• A végeredmény kiszámítása és értelmezése

46
I. A múltbeli teljesítmény értékelése

• A vállalat értékelése során elso lépés a múltbeli
  teljesítmény értékelése
• A múltbeli teljesítmény alapos megértése
  elengedhetetlen, ez hátteret biztosít a jövore
  vonatkozó elorejelzések elkészítéséhez és
  kiértékeléséhez.
• A múltbeli teljesítmény elemzésének
  középpontjában a kulcsfontosságú értékteremto
  tényezok állnak. A ROIC mellett annak
  legfontosabb összetevoit is elemezni kell.
• A múltra vonatkozó elemzés utolsó lépése a
  vállalat pénzügyi helyzetének hitelezoi
  szempontból történo vizsgálata.

47
Átfogó kép kialakítása a múltbeli teljesítményrol

• Miután meghatároztuk az értékteremto tényezok
  múltra vonatkozó értékeit elemezni kell a kapott
  eredményeket.
• Keressünk trendeket, illetve végezzük el
  összehasonlításokat az iparág más vállalataival.
• Igyekezzünk egy átfogó képet kialakítani, ahol a
  pénzügyi helyzetnek és az iparági
  versenytényezoknek az elemzését a vállalat eros
  és gyenge pontjainak feltárásával egészítjük ki.
• Az értékteremto tényezoket a leheto legnagyobb
  mértékben bontsuk fel tényezoikre, kerüljünk
  minél közelebb a muködési teljesítményt leginkább
  jellemzo mutatókhoz.

48
Átfogó kép kialakítása a múltbeli teljesítményrol

• Mindig olyan messzire tekintsünk vissza,
  amennyire csak lehet. Ezáltal képet kaphatunk
  arról, hogy vajon a vállalat és az iparág
  teljesítménye idovel rendszeresen visszaáll-e
  valamilyen normál szintre, és vajon a rövid távú
  trendek mögött a múlttól való tartós elszakadás
  húzódik-e meg.
• Ha a teljesítményben radikális változások vannak,
  akkor azonosítsuk a változások forrásait.
  Tisztázzuk, hogy valóságos változásról vagy csak
  valamilyen számviteli hatásról van-e szó, illetve
  hogy a változás várhatóan hosszabb távon is
  fennmarad-e.

49
A pénzügyi helyzet hitelezoi szemszögbol

• A múltbeli teljesítmény elemzésének utolsó
  lépése a vállalat pénzügyi helyzetének hitelezoi
  szempontból való áttekintése.
• Kamatfedezettség
• Tokeszerkezet
• Újrabefektetési hányad
• Osztalékfizetés
• Finanszírozási pénzáramlás elemzése

50
II. Elorejelzés

• A vállalat múltbeli teljesítményének elemzése
  után a következo lépés a jövo elorejelzése.
• Ennek legfontosabb eleme, hogy képet alkossunk a
  kulcsfontosságú értékteremto tényezoknek a
  növekedésnek és a befektetett toke hozamának a
  várható alakulásáról.
• A következo lépéseket kell tenni
• Értékelni a vállalat stratégiai helyzetét,
  figyelembe véve mind az iparági sajátosságokat,
  mind pedig a vállalat versenyelonyeit és
  versenyhátrányait. Ennek segítségével megítélheto
  a vállalat növekedési potenciálja, valamint hogy
  képes-e a tokeköltsége feletti hozamok elérésére.

51
Elorejelzés

• Ki kell dolgozni a vállalat és az iparág
  teljesítményére vonatkozóan több scenáriót,
  amelyek kvalitatíve leírják a vállalat
  teljesítményének alakulását és a teljesítményt
  várhatóan jelentosen befolyásoló kritikus
  eseményeket.
• Az eredménykimutatás és a mérleg egyes sorait
  ezen scenáriók alapján kell elore jelezni. A
  szabad cash flow, a ROIC és az egyéb
  értékmeghatározó tényezok elorejelzéséhez ezen
  tételek aggregálása útján jutunk el.
• Ellenorizni az elorejelzés - azon belül is
  kiemelten a kulcsfontosságú értékteremto tényezok
  - valószeruségét.

52
III. A tokeköltség becslése

• Mind a hitelezok, mind a részvényesek elvárják,
  hogy kárpótolják oket azért az alternatívaköltségé
  rt, hogy a pénzüket egy adott vállalatba és nem
  más, hasonló kockázattal rendelkezo vállalatokba
  fektették.
• A súlyozott átlagos tokeköltség (WACC) az a
  diszkont-ráta, amely segítségével a befektetok
  összessége számára a várható jövobeli
  pénzáramlások jelenértékre fordíthatók le.

53
A tokeköltség becslése

• Az adózás utáni WACC becslésére szolgáló képlet

kb a vissza nem hívható, nem átváltoztatható
adósság várható adózás elotti lejáratig
számított hozama TC az értékelés alatt álló
entitás marginális adókulcsa, B a
kamatfizetési kötelezettséggel járó adósság piaci
értéke, V az értékelés alatt álló entitás
piaci értéke (VBPS) kp a vissza nem
hívható, nem átváltható elsobbségi részvények
adózás utáni tokeköltsége P az elsobbségi
részvények piaci értéke, ks a saját toke
piacon kialakult alternatívaköltsége, S a
saját toke piaci értéke.
54
A tokeköltség becslése

• A WACC meghatározásának három, egymással
  összefüggo lépése
• A megcélzott tokeszerkezetnek megfelelo, piaci
  értéken alapuló súlyok meghatározása.
• A nem-saját-toke-típusú finanszírozási források
  alternatívaköltségének meghatározása.
• A saját toke források alternatívaköltségének
  meghatározása.
• A gyakorlatban a három feladatot párhuzamosan
  hajtják végre.

55
Egyszerusíto feltevés

• A vállalat részvényeivel és kötvényeivel
  nyilvánosan kereskednek, továbbá minden adósság
  kötvény formában van fix kamatozással és
  befektetési minosítéssel.

56
A megcélzott tokeszerkezetnek megfelelo, piaci
értéken alapuló súlyok használata

• A megcélzott tokeszerkezetre vonatkozó súlyokat
  érdemes használni, mert
• bármikor elofordulhat, hogy a vállalat
  tokeszerkezete nem felel meg annak, ami várhatóan
  a fennállása nagy része során jellemezni fogja.
• így feloldható a WACC meghatározása során fellépo
  körkörösség. Ennek lényege, hogy a saját toke
  piaci értékének ismerete nélkül nem tudjuk
  meghatározni a WACC-ot, ugyanakkor a WACC
  ismerete nélkül nem tudjuk meghatározni a saját
  toke piaci értékét.

57
A megcélzott tokeszerkezetnek megfelelo, piaci
értéken alapuló súlyok meghatározása

• A vállalat megcélzott tokeszerkezetének
  meghatározá-sához
• meg kell becsülni a vállalat jelenlegi piaci
  értékek szerinti tokeszerkezetét (a piaci értéken
  alapuló tokeszerkezet legjobban úgy határozható
  meg, ha az egyes értékpapírok darabszámát
  beszorozzuk azok piaci értékével),
• át kell tekinteni a hasonló vállalatok
  tokeszerkezetét,
• át kell tekinteni a vállalatvezetésnek a
  finanszírozásra vonatkozó explicit vagy implicit
  politikáját és ennek a megcélzott tokeszerkezetre
  gyakorolt hatását.

58
A nem saját toke jellegu források költségének
becslése

• Itt két alapkategória értékelése kerül
  bemutatásra
• sima befektetési minosítésu adósság,
• sima elsobbségi részvény.

59
Sima befektetési minosítésu adósság

• A befektetési minoségu adósságnál alacsony a
  csod kockázata, ezért az ígért jövobeni fizetések
  és az ismert piaci ár felhasználásával
  megbecsülheto az elvárt piaci hozam.

60
Sima elsobbségi részvény

• Az örökjáradék jellegu, nem visszahívható és nem
  átváltható elsobbségi részvény tokeköltsége a
  következoképpen számítható

Kp az elsobbségi részvény tokeköltsége, div
az elsobbségi részvény által ígért osztalék, P
az elsobbségi részvény piaci ára.
61
A saját toke tokeköltségének becslése

• A saját toke alternatívaköltségének becslésére
  elterjedt a tokepiaci árfolyamok modelljének
  (CAPM) vagy az arbitrált árfolyamok modelljének
  (APM) használata.
• Mindkét modell alkalmazása során problémák pl.
  mérési problémák - merülnek fel, azonban ezek a
  modellek elméletileg megalapozottak figyelembe
  veszik a kockázatot és a várható inflációt.
• A tozsdén lévo vállalatok bétáinak az USA-ban
  nyilvánosan publikált becslései vannak.

62
IV. A maradványérték becslése

• A maradványérték a vállalatnál az explicit módon
  elorejelzett idoszakot követoen keletkezo
  pénzáramlások jelenértéke.
• A vállalat ezen idoszak alatti teljesítményét
  illetoen egyszerusíto feltevésekkel élve pl.
  állandó növekedési ütem, - lehetové válik, hogy a
  maradványértéket képlettel becsüljük.
• A maradványérték pontos elorejelzése
  elengedhetetlen mivel a vállalat összértékének
  jelentos hányadát adja.

63
A maradványérték az összérték százalékában 8 éves
elorejelzési idoszak mellett
64
A maradványérték becslése

• Noha ezek a maradványértékek nagyon magasak, ez
  nem feltétlenül jelenti azt, hogy a vállalat
  értékének dönto része csak a maradványérték-idosza
  k alatt realizálható.
• Gyakran ez csak annyit jelent, hogy az elso
  években a vállalathoz beáramló pénzeket a
  tokekiadások és a muködo tokébe eszközölt
  befektetések ellensúlyozzák.
• ezek a befektetések azonban a késobbi években
  magasabb cash flow-hoz vezetnek

65
A maradványérték becslése

• A maradványérték becslése három lépést foglal
  magába.
• a megfelelo módszer kiválasztása,
• az elorejelzési idoszak hosszának megválasztása,
• az értékelési paraméterek becslése és a
  maradványérték kiszámítása,

66
1. Megfelelo módszer kiválasztása

• A növekvo tagú szabad cash flow örökjáradék
  képlet azt feltételezi, hogy a vállalat szabad
  cash flow-ja a maradványérték-idoszakban állandó
  ütemben fog növekedni, a következo képlet alapján

FCFT1 az explicit elorejezési idoszakot követo
elso év normalizált szabad cash flow-ja, WACC
súlyozott átlagos tokeköltség g a
szabad cash flow-nak az idok végtelenségéig
várható növekedési üteme.
67
Megfelelo módszer kiválasztása

• Az értékteremto tényezok képlete a növekvo tagú
  szabad cash flow örökjáradék képletet az
  értékteremto tényezok függvényében fejezi ki.

NOPLATT1 az explicit elorejezési idoszakot
követo elso év normalizált szabad cash
flow-ja, g a NOPLAT-nak az idok
végtelenségéig várható növekedési
üteme. ROIC a nettó új befektetések
várható hozama
68
Megfelelo módszer kiválasztása

• Az értékteremto tényezok képletének másik
  variációja a kétfázisú értékteremto tényezok
  képlete.
• Ez a képlet lehetové teszi, hogy a maradványérték
  idoszakot két szakaszra bontsuk, amelyekre
  eltérhetnek a növekedést és a ROIC-ot illeto
  feltételezéseink.

69
Megfelelo módszer kiválasztása

• N a maradványérték-idoszak elso
  szakaszának hossza években
• gA a várható növekedési ütem a
  maradványérték-idoszak 1. szakaszában
• gB a várható növekedési ütem a
  maradványérték-idoszak 2. szakaszában
• ROICA a várható ROIC a maradványérték-idoszak
  1. szakaszában
• ROICB a várható ROIC a maradványérték-idoszak
  2. szakaszában

70
A gazdasági profit módszer maradványértéke

• A gazdasági profiton alapuló megközelítésnél a
  maradványérték nem a vállalatnak az explicit
  elorejelzési idoszak végi értékét testesíti meg,
  hanem azt a pótlólagos értéket, ami a vállalat
  az explicit elorejelzési idoszak végén mért
  befektetett tokéje felett keletkezik a
  maradványérték idotartama során.

71
A gazdasági profit módszer maradványértéke

• A gazdasági profit modell szerinti maradványérték
  eltér az entitás DCF alapú maradványértéktol.
• Az entitás DCF-módszerrel meghatározott
  maradványérték egyenlo a gazdasági profit modell
  szerinti maradványérték plusz a vállalat
  befektetett tokéje az explicit elorejelzési
  idoszak végén.

72
A gazdasági profit módszer maradványértéke

• Gazdasági profitT1 az explicit elorejelzési
  idoszak után következo elso év
• normalizált
  gazdasági profitja
• NOPLATT1 az explicit
  elorejelzési idoszak után következo elso év
• normalizált
  NOPLAT-ja
• g a NOPLAT-nak az idok
  végtelenségéig várható növekedési
• üteme
• ROIC a nettó új befektetések
  várható hozama
• WACC a súlyozott átlagos
  tokeköltség

73
A gazdasági profit módszer maradványértéke

• A képlet értelmében az explicit elorejelzési
  idoszak után keletkezo gazdasági profit értéke
  egyenlo az explicit elorejelzési idoszak utáni
  elso év örökkévalóságra kivetített gazdasági
  profitjának jelenértéke plusz az ezt követo évek
  során a tokeköltséget meghaladó hozam melletti
  növekedés által teremtett pótlólagos gazdasági
  profit jelenértéke.
• Ha a várható ROIC egyenlo a WACC-cal, az egyenlet
  második tagja nullával egyenlo és a gazdasági
  profit modell szerinti maradványérték egyenlo az
  elso év örökkévalóságra kivetített gazdasági
  profitjának jelenértékével.

74
2. Az elorejelzési idoszak hosszának megválasztása

• Bár fontos az explicit elorejelzési idoszak
  hosszára vonatkozó választás, azonban ez a
  vállalat értékét nem, hanem csak az értéknek az
  explicit elorejelzési idoszak és az azt követo
  évek közti megoszlását befolyásolja.
• Az explicit elorejelzési idoszaknak elég
  hosszúnak kell lennie ahhoz, hogy végére a
  vállalat muködését stabilitás jellemezze.
• Erre azért van szükség, mert minden
  maradványérték-becslési módszer bizonyos tényezok
  idobeli állandóságát tételezi fel.

75
Az elorejelzési idoszak hosszának megválasztása

• Az értékelésnél minél hosszabb idoszakot érdemes
  választani. A McKinsey Company ritkán használ 7
  évnél rövidebb elorejelzési idoszakot.
• Nem szabad, hogy az elorejelzési idoszak hosszát
  a vállalat belso tervezési idotávja határozza meg.

76
V. A végeredmény kiszámítása

• Ha az értékelés korábbi lépéseit már minden
  szcenárióra végrehajtottuk, a vállalat
  szcenáriókénti saját tokéje értékének
  meghatározása a következo lépéseket jelenti.
• A vállalat üzleti tevékenysége értékének
  meghatározása az elorejelzett szabad
  pénzáramlásoknak és a maradvány-értéknek a
  WACC-cal való diszkontálása révén.
• A gazdasági profit modell estében az
  elorejelzett gazdasági profitot és a gazdasági
  profit maradványértékét diszkontáljuk a WACC-cal,
  majd az eredményhez hozzáadjuk a befektetett toke
  értékét az explicit elorejelzési idoszak elején.

77
A végeredmény kiszámítása

• Mindazon, a muködéshez nem kapcsolódó eszközök
  értékének hozzáadása, amelyek pénzáramlásait az
  entitásérték meghatározása során kihagytunk a
  szabad cash flow-ból.
• Ezen eszközök értékét a várható pénzáramlásaik és
  a kockázatuknak megfelelo diszkontráta alapján,
  vagy a piaci értékük alapján becsülhetjük meg.
• Az összes adósság és egyéb, a saját tokét
  megelozo követelések piaci értékének levonása.

78
A végeredmény kiszámítása
79
A végeredmény kiszámítása

• Az értékelés eredményeinek szintetizálása során
  az egyes scenáriók értékét szembe kell állítani
• az adott szcenárió értékteremto tényezoivel,
  valamint
• a muködésre vonatkozó legjelentosebb
  feltételezésekkel.
• Az utolsó lépés az egyes scenáriók valószínusége
  alapján a legvalószínubb érték megbecslése.
• Az egyes szcenáriókhoz valószínuségeket rendelve,
  a szcenáriók értékét ezzel a valószínuséggel
  megszorozva és a végeredményeket összeadva
  megkapjuk a legvalószínubb értéket.