La crise financiиre du crйdit structurй

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La crise financière du crédit structuré

• Michel Aglietta
• Université de Paris X et CEPII

10ème Rendez-Vous de la Mondialisation Mondialisat
ion et crises financières Mardi 8 avril 2008,
Paris, Centre danalyse stratégique
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Comprendre la logique de la crise

• Mécanique de la titrisation du crédit
• La machine à engendrer des pertes
• La propagation du risque systémique

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La titrisation des crédits sans garde fous

• Deux modèles du crédit
• La titrisation provoque une explosion des crédits
  hypothécaires hors garantie des agences publiques
  et une sous-évaluation massive du risque

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Définition de la titrisation

• Transformation de crédits en titres financiers
  altérant les profils de risque de manière à
  disséminer le risque sur une vaste gamme de
  porteurs.
• Caractéristiques majeures
• Pooling gisement de crédits qui peuvent être de
  mêmes catégories (crédits immo ou cartes de
  crédit,..) pour faire des MBS ou ABS ou qui
  peuvent être hétérogènes (divers types de ABS)
  pour faire des CDO (titrisation au 2ème degré).
• Offloading les crédits mis en pool sont sortis
  du bilan de la banque dinvestissement
  assembleuse pour être logés dans des structures
  spéciales conduits et SIV sont des banques de
  marché non régulées
• Tranching le conduit émet des obligations qui
  sont adossées au pool de crédit selon un principe
  de subordination qui transforme radicalement les
  profils de risque

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Plus la titrisation est complexe, plus elle
rapporte

• Des commissions aux banques daffaire et aux
  agences de notation
• Des rendements plus élevés aux investisseurs à
  notation égale
• La notation nest donc pas une mesure du risque

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But de la titrisation

• Dégager un  excess spread  qui est la
  différence entre le rendement du pool dactifs et
  les commissions (fees) et les intérêts payés sur
  les tranches de titres. Les fees arrosent tous
  les acteurs financiers. La valorisation et le
  rehaussement sont cruciaux pour dégager le
   excess spread .
• Exemple bilan et revenu dun CDO

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Les variables déterminantes de valorisation dun
CDO
Un CDO est un titre de crédit adossé à un
portefeuille de dettes. Il est défini par -
Maturité T- Taux de défaut (sur les crédits de
notionnel Ni) des signatures ?i- Recouvrements
sur les crédits (de notionnel Ni) Ri- Taux de
corrélation de défaut des signatures ?i,j-
Taille du titre (ou notionnel de la tranche)
NCDO- Subordination une tranche equity est une
option put, une tranche mezzanine une combinaison
de put et de call sur le taux de perte du pool
sous-jacent
1 Composante des risques individuels
2 Composante de risques joints (effets
diversification)
3 Pure composante CDO (caractéristiques du
tranching)
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La machine à engendrer des pertes I. Dans les
pools de crédits

• La défaillance des architectes de la titrisation
  sest produite à tous les étages
• Offre de crédit pour vendre le risque
  Sous-évaluation et aléa moral
• Les agences ont évalué le risque des pools de
  crédit à titriser en donnant une très faible
  probabilité à la baisse des prix immobiliers
• Les conduits et SIV chargés des tranches de CDO à
  vendre sont des structures à énorme levier, comme
  le sont les monolines chargées de rehausser la
  qualité des crédits
• Le retournement du marché immobilier a eu un
  effet dramatique sur les crédits structurés en
  faisant bondir les pertes
• La baisse de la valeur des biens immobilier
  augmente la probabilité de défaut des crédits
  dont la solvabilité dépend du collatéral
• Les pertes des banques en cas de défaut
  saccroissent puisque la valeur de marché des
  biens hypothéqués diminue
• La corrélation entre les défauts des prêts qui
  dépendent du même collatéral sélève brutalement

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La machine à engendrer des pertes II. Dans les
produits de la titrisation

• Les pertes sur le pool sous-jacent (réduction des
  flux de paiements) menacent dabord les tranches
  equity et mezzanine
• Les tranches senior et super senior peuvent être
  affectées
• Dautant plus que les tranches subordonnées sont
  plus fines
• Dautant plus que les défauts sélèvent sur les
  actifs sous-jacents
• Lorsque les pertes sélèvent sur le pool de
  crédits, la valeur du MBS et le flux de
  paiement se tarit à partir des tranches
  subordonnées.
• Pertes soutenables à chaque niveau de rating pour
  un CDO sur MBS

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Pertes sur le pool dactifs et destruction des
tranches subordonnées dites à levier le delta
de la tranche est dautant plus grand quelle est
subordonnée
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La sensibilité du portefeuille au taux de défaut
moyen
Levier de la tranche
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Calcul du levier de risque par lespérance de
perte
Levier de la tranche
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La mécanique des pertes

• 7-8 de pertes anéantissent toutes les tranches
  en dessous de BB. 13-15 anéantissent toutes
  celles qui sont au dessous de A. En mars 2008 les
  pertes sur crédits  subprime  atteignaient déjà
  17,5 pour les MBS construits exclusivement sur
   subprime , attaquant donc largement la tranche
  senior.
• Comme la valeur du MBS seffondre, la question de
  la dégradation de la notation des tranches
  senior, voire super senior, se pose ce qui
  entraîne le chaos dans tout le crédit structuré
  sur MBS.
• Cest pourquoi le rehaussement par les
   monolines  est la dernière ligne de défense.
  Si elles doivent être dégradées, cest tout le
  crédit structuré, mais aussi les CDS et les
  obligations  corporate  notées A et en dessous
  dont les spreads vont monter fortement.

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De la crise du crédit à la crise de liquidité

• Les conduits qui vendent les CDO sont des
  structures à levier énorme qui financent des
  actifs illiquides par de la dette à court terme
• Les agences de notation arrangent des pools
  dactifs de manière à noter AAA. Elles prennent
  des tranches senior et super senior dABS qui
  doivent en théorie ne pas engendrer de pertes
  Un levier de financement de 600 !
• Ex sur un CDO de 2mds dactifs

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De la crise du crédit immobilier à la crise
systémique Le tsunami des saisies sur
hypothèques

• Equity value valeur du collatéral- valeur
  faciale du prêt lt0
• Pour 9 de baisse des prix 8,8mil
  ménages
• Pour 20 de baisse 14mil ménages
• Ces ménages exercent loption dabandonner le
  bien plutôt que le reset du prêt non performant.
  La valeur moyenne dun prêt hypothécaire est
  225.000. Soit un total de dette non performante
  3tr
• Le coût dune saisie dhypothèque est de 25 de
  la valeur de lhypothèque
• Pertes bancaires gt750mds
• Risque bancaire systémique parce que le
  gonflement des prêts non performants dû à la
  baisse de la valeur du collatéral et pas à
  laugmentation du taux de reset se produit pour
  les subprime et pour les prime
  Perte non anticipée de Fannie Mae de 3,55mds en
  février 2008

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Le potentiel de propagation du risque systémique

• La contagion au sein du système financier

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Le potentiel de propagation du risque systémique

• La répercussion sur lensemble de léconomie

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Plans daction pour enrayer les saisies sur
hypothèque

• La limitation des abandons de collatéral, des
  saisies et des ventes forcées est indispensable
  pour mettre un plancher sous la spirale de baisse
  des prix immo.
• Une approche judiciaire modifier la législation
  sur les faillites personnelles pour autoriser les
  juges à réduire la valeur des dettes au niveau de
  celles du collatéral pour endiguer les equity
  value lt0
• Une approche politique de socialisation des
  pertes créer une institution financière
  publique qui rachète les prêts hyp (gt200mds)
  avec un discount et qui les refinance par de
  nouveaux prêts avec la garantie de lÉtat fédéral
  ou les faire racheter par la banque centrale
• Combinée à une approche de marché le discount
  serait déterminé par lorganisation denchères
  pour racheter les prêts et les prêteurs originels
  acquerraient une option sur une partie de la
  plus-value résultant dun éventuel rebond des
  prix immobiliers.