La crise financire causes, effets, remdes

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La crise financièrecauses, effets, remèdes

• Lionel Nesta
• Observatoire Français des Conjonctures
  Economiques
• Département de Recherche sur linnovation et la
  concurrence

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La crise financière
Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme
dentrée dans la crise ? Quelles sont les
conséquences économiques ? Comment en sommes-nous
arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?
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Subprime définition

• Crédit immobilier
• Gagé sur le logement
• Taux variables
• Indexés sur le taux directeur de la banque
  centrale (Fed)
• à haut risque
• Segment limité du marché du crédit immobilier
• 20 des ménages les plus pauvres
• Avec défaut de paiement
• Montant négligeable des actifs physiques et
  financiers
• 2 300 Mds
• 3,8 des actifs totaux (60,000 Mds)

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La ruée vers lor immobilier

• Une forte volonté politique
• Faciliter laccès à la propriété
• À une partie défavorisée de la population
• En leur facilitant laccès au crédit
• Largument mathusianiste
• "More Americans should own their own homes, for
  reasons that are economic and tangible, and
  reasons that are emotional and intangible, but go
  to the heart of what it means to harbor, to
  nourish, and to expand the American Dream.
  (Bill Clinton, 1994, souligné par nous)

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Taux de ménages propriétaires
Source United States Congress, May 2008
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Le crédit hypothécaire aux Etats-Unis
Source United States Congress, May 2008
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La titrisation

• Titrisation transformation de prêt bancaire
  illiquide (créance) en titre financier négociable
  sur le marché des capitaux
• Titres actifs financiers (actions ou
  obligations) qui rapportent des dividendes ou des
  intérêts
• Avantages
• Permet à la banque à lorigine des prêts de de
  poursuivre son activité sans augmenter ses fonds
  propres
• Permet de transférer le risque de crédit (défaut
  de paiement, faillite) sur les investisseurs
  privés

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La titrisation US traditionnelle (1970)
Emission de titres
Emprunts
Vend la créance
Les Smiths
Agences publiques qui garantissent et titrisent
les crédits hypothécaires stratégiques
Investisseurs Institutionnels Epargnants
Banques
Société de crédit
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Lémergence dun système alternatif (2000)
Emission de titres
Emprunts
Vend la créance
Vend la créance
Emission de titres (ABS/MBS?CDO)
Assurance
Emission de titres
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La titrisation Exemple de CDO
Source Ashcraft Schuermann, 2008, Federal
Reserve Bank of NY Staff Report
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Structure de crédits hypothécaires (USA)
Source United States Congress, May 2008
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Croissance des crédits risqués subprime
Source United States Congress, May 2008. Tiré
de  La crise des Subprimes , Conseil
dAnalyse Economique, 17 avril 2008
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La crise financière
Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme
dentrée dans la crise ? Quelles sont les
conséquences économiques ? Comment en sommes-nous
arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?
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Le déroulement de la crise

• La pérennité du système dépend de deux conditions
• De la stabilité des taux d'intérêt
• D'une appréciation régulière de l'immobilier
• La Fed a progressivement relevé son taux
  directeur de 1 à 5,25 entre 2004 et 2006
• Augmentation des défauts de paiements
• Réévaluation du risque par les agences de
  notations
• Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter
  dans plusieurs régions des États-Unis à partir de
  2006
• Dépréciation de lactif des institutions fin.

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Croissance des US Fund Rates depuis 2004
Taux dintérêt pratiqués par la FED
Source US Federal Reserve Bank
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Défauts de paiements

• La hausse du taux directeur implique une hausse
  des défaut de paiement
• La place croissante des subprime dans les crédits
  hypothécaires implique léclatement de la bulle
  immobilière

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Eclatement de la bulle immobilière
Indice des prix immobiliers aux Etats-Unis (Base
100 en 2000)
Source SP Case-Shiller Home Price Index, 2009
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Résumé heuristique

• La hausse des taux entraîne une augmentation des
  défauts de paiement
• Par éviction de emprunteurs, les banques mettent
  en vente les biens immobiliers, ce qui augmente
  loffre
• Les prix immobiliers chutent
• La chute implique que la valeur de lemprunt est
  supérieure à la valeur de marché du bien
• Les emprunteurs sont incités à partir et à faire
  défaut les  non recourse loans  sont gagés sur
  le bien immobilier exclusivement

Les prix de limmobilier baissent
Incitation à partir
Défaut de paiement (volontaire ou pas)
Augmentation de loffre immobilière
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Le déroulement de la crise

• Le déclanchement de la crise (été 2007)
• 15 juin Moody's déclasse la note de 131 TAA
  adossés à des prêts subprimes et met environs 250
  obligations sous surveillance en vue d'un
  possible déclassement
• 10 juillet SP met sous surveillance négative
  7,3 milliards de de TAA et Moody's déclasse 5
  milliards de d'obligations adossées à des
  subprimes
• 24 juillet Aux Etats-Unis, l'organisme de prêts
  au logement Countrywide Financial Corp. annonce
  une chute de ses bénéfices et prévoit des
  difficultés

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Le déroulement de la crise

• Le déclanchement de la crise (été 2007)
• 26 juillet On annonce que les ventes de
  logements neufs aux Etats-Unis ont baissées de
  6,6 sur un an. DR Horton, premier constructeur
  de logements aux U. S. annonce une perte au
  deuxième trimestre
• 6 août American Home Mortgage Investment Corp.
  demande à bénéficier du Chapitre 11
• 17 août La Fed publie annonce que les risques
  de ralentissement de l'activité se sont accrus et
  abaisse de 50 pb ses taux directeurs

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Résumé heuristique
Déclin des annuités perçues
Les prix de limmobilier baissent
Valeur des titres CDO/CDS diminue
Incitation à partir
Mauvaise notation des agences
Banques enregistrent des pertes
Défaut de paiement (volontaire ou pas)
Banques se recapitalisent
Crise de confiance
Augmentation de loffre immobilière
Crise économique et chômage
Baisse du crédits
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Bilan économique et social intermédiaire

• Concentration des actifs toxiques dans des
  institutions spéciales les banques
• Pertes des subprimes 300 milliards de dollars
• Coût social
• 10 de propriétaires américains
• 10 millions de ménages américains concernés
• Ordres de grandeur
• Total actifs des ménages US 60 000 Mds
• PIB des Etats-Unis 14 000 Mds
• PIB de la France 2 600 Mds

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La crise financière
Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme
dentrée dans la crise ? Quelles sont les
conséquences économiques ? Comment en sommes-nous
arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?
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US Fund Rates
Taux dintérêt pratiqués par la FED
Source US Federal Reserve Bank
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Le  T-spread  et crise de la liquidité
La banque d'investissement Lehman Brothers fait
faillite... Les banques paniquent !
La Fed abaisse son taux directeur afin de
stimuler linvestissement et le crédit à la
consommation... mais les banques continuent de
pratiquer des taux élevés
Début de la crise des subprime
On s'enfonce dans une possible trappe à liquidité
Source US Federal Reserve Bank
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La soudaineté du choc

• 16 mars sauvetage de Bear Stearns
• 7 septembre nationalisation de FannieMaee t
  Freddy Mac
• 14 septembre faillite de Lehman Brothers
• 16 septembre sauvetage de lassureur AIG
• 26 septembre faillite de la banque Washington
  Mutual
• 29 septembre faillite de la banque Wachovia
• 29 septembre nationalisation de la banque
  Fortis par les états du Benelux
• 29 septembre nationalisation de Bradford and
  Bingley par le gouvernement britannique
• 30 septembre nationalisation de Dexia par les
  états belge, français et luxembourgeois.
• 5 octobre sauvetage de Hypo Real Estate par
  lEtat allemand
• 29 septembre 9 octobre effondrement du
  système bancaire islandais
• 9 octobre faillite de lassureur Yamato Life

Source Groslambert (2008)
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Propagation aux marchés financiers

• Difficultés de financement des entreprises
• Qui se répercute sur les bonds de trésorerie
• Anticipations négatives des marchés financiers

Source Lettre de lOFCE 309
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Propagation aux marchés financiers
Evolution des indices boursiers en depuis le
1er janvier 2008 (en date du 20/11/2008)
29
Propagation aux marchés financiers
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Anticipations négatives - Pessimisme
Confiance des entreprises (Purchasing Managers
Index)
Epargne (top) et confiance (bot) des ménages US
Source Federal Reserve Bank of Saint Louis
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Taux de croissance du PIB
Source Eurostat, 2009
32
Et remontée du chômage
Source Eurostat, 2009
33
Indice de la production automobile (France)
Source INSEE, 2009, tiré de la lettre de
lOFCE, 308
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Bilan économique et social

• Sphère financière
• 31 000 milliards de dollars (100 fois la perte
  initiale)
• Absence de découplage
• Sphère monétaire
• Assèchement du marché interbancaire
• Crise de la liquidité
• Chute de linvestissement
• Sphère réelle
• Pertes cumulées anticipées pour le PIB mondial
  2008-2015
• 4 600 milliards de dollars (20 fois les pertes
  initiales)
• Récession keynésienne (contraction demande et
  offre)
• Trois millions de chômeurs en plus en 2009

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La crise financière
Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme
dentrée dans la crise ? Quelles sont les
conséquences économiques ? Comment en sommes-nous
arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?
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Les raisons structurelles de la crise

• Une liquidité mondiale abondante
• Défaillance des méthodes financières
• Défaillance de la gouvernance financière
• Le contrat social implicite

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1. Une liquidité mondiale abondante

• Lépargne internationale
• Fort niveau dépargne internationale
• Crise asiatique (Japon) et essor de la Chine
  croissance par les exportations
• Niveau dinflation structurellement bas
• Faible utilisation des capacité de production
• Concurrence des pays à bas salaires
• Stabilité des prix ? baisse de i ? devt du crédit
• Une manne financière importante
• Alimente ainsi un crédit abondant et bon marché

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Abondance de liquidité mondiale
Inflation
Masse monétaire
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2. Défaillance des méthodes dévaluation
Actifs et risque

• Lévaluation des actifs  Mark-to-market 
• Evaluation de la valeur dun bien hypothécaire
  à sa valeur de marché
• Si le marché baisse ou seffondre (absence de
  prix) quelle est la valeur foncière des biens
  (mark-to-model) ?
• Lévaluation du risque et lactivité des banques
• Modèle traditionnel basé sur la qualité des
  projets
• Modèle  VaR  basé sur la prob. de défaillance
  du projet
• Opposition entre valeur intrinsèque/valeur
  relative

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3. Défaillance de la gouvernance financière
La gestion des asymétries informationnelles

• Le système dassurance CDS
• Déresponsabilise les investisseurs
• Les incite à accorder des crédits plus risqués
• Problème daléa moral
• Les agences de notations
• Subprime notés AAA
• Sur-réaction des agences pour compenser
• Structures privées et le problème principal-agent

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3. Défaillance de la gouvernance financière
Le jeu (raté) des incitations de la Fed

• Bernanke (Gouverneur de la Fed) Economiste
  réputé pour ses recherches sur la crise
  financière aux Japon.
• Hésitations sur les signaux de soutien
• Soutien de Bear Stearns (03/08 soutien de la Fed
  Rachat)
• Laissez faire avec Lehman Brothers (09/08
  liquidation)
• Nationalisation de AIG (09/08 tutelle publique)
• Hésitations sur les taux dintérêt
• Politique de taux directeur trop agressive
• Menant à la trappe à liquidité

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3. Défaillance de la gouvernance financière
Trop ou trop peu de législation ?

• Community Reinvestment Act (1977) Obligation
  des bqs à octroyer des prêts immobiliers aux
  minorités sociales
• Glass-Steagall Act (1999) Banque de dépôt
  banque dinvestissement
• Trop de régulation complexité et facilité de
  contournement des règles prudentielles
• Trop peu de législation manque de traçabilité
  et règles prudentielles à établir pour les IFNB

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4. Le contrat social implicite

• La stabilité du partage salaires - profits (aux
  Etats-Unis, mais aussi en France depuis 20 ans)
• Ne doit pas masquer une redistribution drastique
  des revenus personnels au bénéfice du décile et
  même du centile supérieur
• Les bénéficiaires directs les salariés de la
  finance les hauts dirigeants, les stars du sport
  et des medias
• Le développement du crédit permet dassurer une
  consommation substantielle tout en compensant ces
  inégalités.

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4. Répartition de la valeur ajoutée
Source INSEE, 2009
45
4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus
Source Piketty Saez, 2001, extrait de
Gaffard (2009)
46
4. Part du centile supérieur (US) dans les revenus
Source Piketty Saez, 2001, extrait de
Gaffard (2009)
47
4. Les salaires de la finance (US)
Source extrait de Gaffard (2009)
48
4. Structure des économies (emploi)
Source Groningen Growth Development Centre, 2008
49
4. Financiarisation de léconomie (1970/05)
Source Groningen Growth Development Centre, 2008
50
La crise financière
Que sont les subprime ? Quel est le mécanisme
dentrée dans la crise ? Quelles sont les
conséquences économiques ? Comment en sommes-nous
arrivés là ? Comment pouvons-nous nous en sortir ?
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Les urgences de court terme
Eviter la panique bancaire

• Epurer le système des actifs toxiques
• Désendettement et ses conséquences
• Restaurer la liquidité bancaire
• Garantir les dépôts à vue
• Restaurer la solvabilité bancaire
• Recapitaliser les banques
• Par des prêts avantageux
• Augmentation de capital (actions
  prioritaires/ordinaires)

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Les urgences de court terme

• Relance par linvestissement
• Plan français
• Soutien de lappareil productif français
• Relance par la consommation
• Baisse de la TVA ?
• Eviction par les taux de marge et lépargne
• Augmentation du salaire minimum ?
• Difficulté de trésorerie et hausse des
  licenciements
• Agit contre les entreprises les plus fragiles
  (PME)
• Assurer la conso. des classes les plus
  défavorisées

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Les plans de relance européens
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La coordination des plans de relance

• Une coordination nécessaire
• Limpasse des décisions unilatérales
• Exemple de Gordon Brown
• LEurope force ou faiblesse ?
• Coordination internationale
• Asymétrie quantitative au sein de lEurope
• Asymétrie qualitative au sein de lEurope
• Asymétrie quantitative avec les USA

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A moyen et long terme

• Nouvelle régulation financière
• Développer ou restreindre linnovation financière
  ?
• Développer le partage de linformation
•  Rendre le métier de banquier ennuyeux ! 
• Orienter le financement vers linvestissement
  productif
• Vers un nouveau modèle social ?
• Fin du modèle de croissance basé sur
  lendettement
• Gouvernance dentreprise
• La distribution des salaires (stock option,
  par.doré, etc.)
•  Rendre le métier de chercheur excitant ! 
• Développement durable

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Bilan sur la réunion du G20

• Les décisions G20
• Condamnation des paradis fiscaux
• Régulation des marchés financiers
• Application des règles prudentielles aux IFNB
• Plan de relance mondial
• Augmentation des moyens du FMI
• Les réserves
• Sassurer que linvestissement soit productif
• Retour de linflation forte à terme
• Rien de plus que les plans unilatéraux
• Vers un nouveau modèle social ?

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Epilogue

• The central problem of depression-prevention has
  been solved, for all practical purposes
• Robert Lucas, en 2003, 1995 Nobel Prize
  Economics
• One of the most striking features of the
  economic landscape over the past twenty years or
  so has been a substantial decline in
  macroeconomic volatility
• Ben Bernanke, Gouverneur de la Fed, en 2004
• The kind of economic trouble we are in today is
  precisely the sort of thing we thought we had
  learned to prevent. But I believe we are living
  in a new era of depression economics
• Paul Krugman, en 2008, 2008 Nobel Prize
  Economics

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Epilogue

• Soon or late, it is ideas, not vested interests,
  which is dangerous for good or evil
• John Maynard Keynes, en 1936
• A forcer l'allure, il arrive qu'on meure
• Pour des idées n'ayant plus cours le lendemain.
• Encore s'il suffisait de quelques hécatombes
• Pour qu'enfin tout changeât, qu'enfin tout
  s'arrangeât!
• Depuis tant de "grands soirs" que tant de têtes
  tombent,
• Au paradis sur terre on y serait déjà.
• George Brassens, Mourir pour des idées

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Références bibliographiques
Ouvrages

• The origin of the Financial Crisis
• George Cooper, 2008
• Vintage Books, New York (USA), 194 pages.
• La crise. Pourquoi on en est arrivés là ? Comment
  en Sortir ?
• Michel Aglietta, 2008
• Editions Michalon, Paris (France), 126 pages.
• The Subprime Solution
• Robert J. Shiller, 2008
• Princeton University Press, Princeton (USA)
  Oxford (UK), 196 pages.
• La crise, et après ?
• Jacques Attali, 2009 (Nouvelle édition)
• Arthème Fayard, Paris (France), 226 pages.
• The Return of Depression Economics
• Paul Krugman, 2009 (New Edition)
• WW Norton Company, New York (USA) London (UK)
  , 191 pages.

60
Références bibliographiques
Lettres et rapports

• World Economic Outlook 2009
• Rapport du Fond Monétaire International (FMI)
• http//www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/p
  df/text.pdf
• La crise des subprimes
• Rapport du Conseil dAnalyse Economique (CAE)
• http//lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BR
  P/084000588/0000.pdf
• Le temps des conséquences
• La Lettre de lOFCE, Département dAnalyse et
  Prévision
• http//www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/309.pd
  f
• Mérites et Limites du Pacte Automobile
• La Lettre de lOFCE, Département de Recherche
  sur lInnovation et la Concurrence
• http//www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/308.pd
  f
• Les différents plans de relance
• Annexe à la Lettre de lOFCE, Département
  dAnalyse et Prévision
• http//www.ofce.sciencesPo.fr/pdf/lettres/plans_d
  e_relance_12_2008.pdf

61
Références bibliographiques
Lettres et rapports

• Les promesses de lombre
• Lettre de lOFCE, département dAnalyse et
  Prévision
• http//www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/302.pd
  f
• 10 de lemploi dans lindustrie automobile un
  chiffre trompeur
• Sylvain Barde, Clair net_at_OFCE, 10 février
  2009
• http//www.ofce.sciences-po.fr/clairnet/clairne
  t-63.htm
• Les inégalités responsables de la crise
• Jean-Luc Gaffard, Clair net_at_OFCE, 28 novembre
  2008
• http//www.ofce.sciences-po.fr/clairnet/clairne
  t-59.htm
• Dans la crise financière, nous sommes décidemment
  tous keynésiens !
• Xavier Timbeau, Clair net_at_OFCE, 6 novembre
  2008
• http//www.ofce.sciences-po.fr/clairnet/clairne
  t-58.htm

62
Références bibliographiques
Présentations et supports électroniques

• Redistribution des Revenus et Déséquilibres
  Globaux
• Jean-Luc Gaffard, OFCE-DRIC, UNSA et CNRS-GREDEG
• Crise économique analyse et perspectives
• Bertrand Groslambert, CERAM Business School, 14
  octobre 2008
• La crise
• Patrick Musso, CNRS GREDEG et Université de
  Savoie
• Principales adresses électroniques visitées
• Federal Reserve Bank
• Federal Reserve Bank of Saint Louis
• Economagic
• Vox Eu
• INSEE
• Growth Groningen Development Centre
• Eurostat
• OECD

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La titrisation - définition

• ABS/MBS (Asset/Morgage Backed Securities)
  Créances adossés à des actifs ou à des
  hypothèques
• CDO (Collaterized Debt Obligations) Titres
  garantis par des créances)
• Regroupe 120-250 ABS/MBS, dont certains seulement
  sont des subprimes dun montant total de 1 à 2
  Mds
• En les mélangeant à dautres titres
• Senior
• Mezzanine
• Equity (Subprime)

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La titrisation - définition

• CDS (Credit Default Swap) Dérivés de crédit
• Contrats financiers de protection où l'acheteur
  de protection verse une prime ex ante
• Le vendeur de protection promet de compenser
  ex-post les pertes de l'actif de référence en cas
  d'événement de crédit précisé dans le contrat.
• C'est donc, sur le plan des flux financiers,
  comme un contrat d'assurance.

65
Prévisions des taux de croissance du PIB (09/08)
Source Eurostat, 2009
66
Le  T-spread  et crise de la liquidité
Source US Federal Reserve Bank
67
Mise en perspective
La chute du produit industriel mondial
Source Eichenberg Rourke, 2009, Vox
(http//www.voxeu.eu)
68
Mise en perspective
La chute du commerce mondial
Source Eichenberg Rourke, 2009, Vox
(http//www.voxeu.eu)
69
Mise en perspective
La chute des marché financiers
Source Eichenberg Rourke, 2009, Vox
(http//www.voxeu.eu)