Deel 4: Financieringsbeslissingen

1
Deel 4 Financieringsbeslissingen
marktefficiëntie

• 13. Ondernemingsfinanciering en de zes lessen
  van marktefficiëntie
• 14. Overzicht van financieringsvormen
• 15. Uitgifte van effecten

2
Financieringsbeslissingen

• ? ? investeringsbeslissingen
• gemakkelijker omkeerbaar
• minder snel financieel voordeel uit te halen
• ? omwille van de marktefficiëntie

3
Hoofdstuk 13

• Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van
  marktefficiëntie

4
Inhoudstafel

• Begrip marktefficiëntie
• Vormen
• Evidentie ? Tegenindicaties
• Behavioral Finance
• Relatieve marktefficiëntie
• Zes lessen uit ma rktefficiëntie

5
Marktefficiëntie

• alle financiële instrumenten zijn correct
  geprijsd in het licht van de beschikbare
  informatie ? ? zwakke vorm ?
  semi-sterke vorm ? sterke vorm
• als fin. instrumenten correct geprijsd zijn, dan
  geeft financiering aan heersende marktvoorwaarden
  op zich nooit een pos. NCW

6
Marktefficiëntie zwakke vorm

• Koersen weerspiegelen snel alle informatie die
  afleidbaar is uit vroegere koersen
• random walk
• (opeenvolgende koerswijzigingen zijn
  onafhankelijk)
• ? technische analyse baat niet ( het is
  onmogelijk systematisch een hogere
  opbrengst te halen door vroegere koersevoluties
  te bestuderen)

7
Random Walk Theorie
Microsoft dag op dag koersevolutie(maart 1990
- juli 2001)
Conclusie dag op dag koersbewegingen
weerspiegelen geen bepaald patroon
8
Random Walk Theorie
Werp met een geldstuk
Kop
106.09
Kop
103.00
100.43
Munt
100.00
Kop
100.43
97.50
Munt
95.06
Munt
9
Random Walk Theorie
10
Random Walk Theorie
11
Marktefficiëntie zwakke vorm
KoersMicrosoft
90 70 50
Patronen verdwijnen eens ze ontdekt worden
Vorige Maand
Deze maand
Volgende maand
12
Marktefficiëntie semi-sterke vorm

• Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde
  informatie
• resultaten
• nieuwe uitgiftes
• fusievoorstellen
• ? fundamentele analyse baat niet

13
Marktefficiëntie semi-sterke vorm
Datum aankon-diging overname
Cumulatieve abnormale return (in)
Dagen tot aan de aankondiging
14
Marktefficiëntie sterke vorm

• Koersen weerspiegelen snel alle mogelijke
  beschikbare informatie
• ? altijd correcte prijs? niemand kan consistent
  beter voorspellen

15
Marktefficiënte sterke vorm
Gemiddelde jaarlijkse opbrengst voor 1493
beleggingsfondsen ? de marktindex
16
Marktefficiëntie evidentie ?
tegenindicaties

• Koersen passen zich snel aan gepubliceerd nieuws
  aan
• Professioneel beheerde portefeuilles kloppen de
  marktindexen niet

• Langdurige trend kleinere aandelen presteren
  beter
• KT gedrag koersen
• stijging rond jaarwisseling
• stijging vnl. begin einde dag
• raadsel bij winstaankondiging
• eerst onderreactie
• volledige uiting in de koers naarmate verder
  nieuws volgt
• nieuwe beursintroducties
• eerst grotere stijging
• buigt om in verlies
• behavioral finance, ...

17
Behavioral Finance

• Reacties beleggers ? altijd zuiver rationeel
• groot vertrouwen in eigen kunnen
• houding tegenover risico
• na een verlies bijzonder risico-avers
• na winstperiode bomen groeien tot in de wolken
  ? veel meer risicogeneigd
  (cfr. gokker)
• kort geheugen
• - recente ervaringen worden doorgetrokken
  - lessen uit verdere verleden worden vergeten ?
  overreageren op nieuws

18
Behavioral Finance

• Weinig geneigd verliezen effectief te nemen,
  zelfs als dat (rationeel gezien) opportuun is
• ontegensprekelijk vastgestelde individuele
  reacties
• helpen echter maar in zeer beperkte mate de
  evolutie van aandelenkoersen te verklaren
• bovendien proberen professionele
  portefeuillebeheerdersdie anomalieën te
  doorprikken / te benutten

19
Irrationele exuberantie

• dot.com bubble 2de helft jaren 90
• een zichzelf voedend optimisme dat vertrouwen
  geeft
• waarom doorprikten professionele
• investeerders die marktoverdrijving niet ?
• zweefden zij op dezelfde golven van euforie ?
• wensten zij (nog) niet te verkopen omdat zij
  niet wisten wanneer die optimisme golf zou
  eindigen ?

20
Relatieve marktefficiëntie

• Aandelencrash bv. zwarte maandag 19/10/87
  -23
• versterkt, maar niet veroorzaakt door
• index arbitragisten
• portefeuille beveiligingsschemas
• verklaring vanuit relatieve efficiëntie
• steeds relatieve waardering t.o.v. - vorige
  koers
  - andere aandelen
• als vertrouwen in correctheid huidige
  benchmarkverdwijnt ? periode verwarde handel
  volatiliteit

21
Effect wijziging benchmark

• NCW (index) vóór de crash Dividend
  18.7 ----------------------
  ------- ------------------------
  --------- 1 100 i - g
  0.117-0.10
• NCW (index) nà de crash Dividend
  18.7 ----------------------
  ------- ------------------------
  -------------- 850 i - g
  0.117-0.095

22
Zes lessen uit theorie efficiënte markten

• ? Markten hebben geen geheugen
• ? Je mag koersen vertrouwen
• ? Gebruik beschikbare informatie
• ? Geen financiële illusies
• ? Het doe-het-zelf alternatief
• ? Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze
  allemaal gezien

23
1. Markten hebben geen geheugen

• random walk
• zachte vorm efficiënte markten theorie
• ? management geeft liever aandelen uit
  na scherpe koers?

24
2. Je mag koersen vertrouwen

• Er bestaat geen free lunch op de markten
• je kan niet consistent betere opbrengsten
  bekomen
• een speculant is gedoemd evenveel te verliezen
  als wat hij (meer) wint (dan een andere belegger)

25
3. Gebruik beschikbare informatie

• als bedrijfsobligaties hoger rendement geven
  ? ? verhoogd risico ? mogelijke
  problemen ?
• als rente KT gt LT (inverse rentecurve) ?
  ? verwachting rentevoeten ? ?
  muntspeculatie

26
4. Geen financiële illusies

• enkel kasstromen tellen
• geen creatieve boekhouding
• overgang FIFO -gt LIFO
• vermindert de boekhoudkundige winst
• blijkt goed voor de aandelenkoers? markten
  kijken doorheen de cijfers
• aandelensplitsing (verdere) koers? na
  aankondiging splitsing
• niet omwille van illusie goedkoop aandeel
• wél omwille van verwachte dividendverhoging
  (vermits bedrijven die aandelen splitsen meestal
  erg beloftevol zijn)

27
Koerspatoon bij aandelensplitsing
28
5. Doe-het-zelf alternatief

• Investeerders betalen niet voor wat zij even goed
  zelf kunnen doen
• meer gediversifieerde onderneming ? correct
  argument om fusie te verantwoorden immers AH -
  bekomt zelfde resultaat door
  aandelen van AB te kopen
  - vermijdt alzo fusiekosten
• schuldfinanciering of aandelenuitgifte ? ?
  financiële hefboom maar AH kan zelf lenen om
  ? financiële hefboom gt vraag kan
  onderneming goedkoper lenen?

29
6. Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze
allemaal gezien

• Aandelen zijn haast perfect substitueerbaar
• ? prijselasticiteit zeer hoog
• ? je kan grote pakketten aandelen verkopen zonder
  de prijs substantieel te beïnvloeden zolang markt
  overtuigd blijft dat je geen inside informatie
  hebt
• ? wijd verbreide visie lage elasticiteit
  van de vraag die verder afneemt bij dalende
  koersen

30
Conclusie

• Er is evidentie dat de kapitaalmarkten
• voldoende efficiënt zijn
• bijgevolg liggen er maar weinig kansen
• te rapen voor snelle winsten

31
Hoofdstuk 14

• Overzicht van Financieringsvormen

32
Inhoudstafel

• Financieringsbronnen
• Autofinanciering
• Externe financiering
• Vermogensstructuur
• Aandelenkapitaal
• Schuldfinanciering

33
Financieringsbronnen

• autofinanciering
• extern vermogen
• extern vreemd vermogen
• extern eigen vermogen

34
Autofinanciering

• Waarom zoveel autofinanciering gebruikt ?
• minste weerstand
• ontwijkt discipline financiële markten
• geen negatief informatie-effect van nieuwe
  emissies
• vermijdt emissiekosten

35
(No Transcript)
36
Externe Financieringkredietverschaffe
r ? aandeelhouder

• hebben als eerste recht op KS? contract vaste
  terugbetaling in kapitaal intresten
• ? kan beschermd worden via waarborgen
  clausules - dividendbeperking -
  verbod vaste activa te realiseren

• Kan beschikken over resterende KS nà betaling
  kredietverstrekkers
• heeft volledige controle overonderneming (op
  voorwaarde dat verplichtingen nagekomen worden)
  
• bij faillissementKS, controle eigendom ?
  aandeelhouder

37
Vermogensstructuur internationaal
38
Gewijzigde vermogensstructuur ?

• nuanceringen - sterke inflatie jaren 70
  begin jaren 80 - historisch jaren 50 lage
  schuldgraad
• desondanks hogere schuldgraad is niet echt
  een reden tot ongerustheid

39
Aandelenkapitaal

• Begrippen
• nominale waarde ? marktwaarde
• toegestaan kapitaal
• uitgiftepremie
• uitgegeven (niet) uitstaande aandelen
• aandelen met en zonder stemrecht
• ? recht op dezelfde KS ?
  koersverschil gezien meer invloed

40
Aandelenkapitaal vb. Heinz

• Boekwaarde (VS) in mio USD
• geplaatste aandelen 108
• uitgiftepremies 304
• gereserveerde winsten 4757
• ingekochte eigen aandelen (2920)
• andere (IFRS) aanpassingen ( 652)netto
  aandelen kapitaal 1596
• Marktwaarde 12,1 miljard USD
• Toegestaan aantal aandelen 600 mio
• Uitgegeven aandelen 431
• waarvan uitstaand 347
• waarvan ingekocht 84

41
Inkoop eigen aandelen motieven (1)

• fiscaal
• terugbetaling fiscaal kapitaal onbelast
• terugbetaling deel fiscale reserves
• aan fysieke personen 10 bevrijdende roerende
  voorheffing
• aan vennootschappen DBI / vol tarief
• juridisch
• kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen
  vennootschapsrecht

42
Inkoop eigen aandelen motieven (2)

• financieel
• laat toe een extra-dividend uit te keren,
  zonder een dividenddaling het jaar erop (
  informatie-effect)
• grotere winst per aandeel (voor resterende
  aandelen)
• signaal ondergewaardeerd ( informatie-effect)
  ? koersondersteuning
• teveel aan liquiditeiten gebrek aan
  investeringen
• vermijden van een vijandige overname
• aandelenoptieprogrammas

43
Rechten aandeelhouders

• goedkeuren jaarrekening
• aanstelling ontslag bestuurders
• décharge bestuur
• uitzonderlijke beslissingen
• fusie
• toegestaan kapitaal

44
Spreiding aandeelhouderschap

• VS bij uitzondering concentratie
  (destijds Bill Gates in Microsoft)
• elders soms sterke concentratie
• België referentie-aandeelhouders (holdings)
• bij sterke spreiding
• AH is niet geneigd stemrecht te gebruiken
• probleem als iedereen zo handelt, krijgt Mgt
  de handen vrij om eigen belang te
  dienen

45
Preferente aandelen

• voorrang op gewone aandelen (dividend
  kapitaal) ? geeft recht op een reeks vaste
  betalingen
• meestal cumulatief preferent dividend ? eerst
  worden alle verlopen preferente dividenden
  betaald alvorens AH iets krijgt
• dikwijls zonder stemrecht
• waardering sterk afhankelijk van vast dividend ?
  bij ? marktrenete ? koers preferente
  aandelen

46
Schuldfinanciering enkele varianten (1)

• Perpetual
• eeuwigdurende obligatie
• Obligatie met call
• vervroegd terugbetaalbaar tegen vaste prijs
• Achtergestelde obligatie (? bevoorrechte)
• terugbetaalbaar na alle overige schuldeisers
• Euro-obligatie (internationale obligatie) geplaa
  tst bij buitenlandse investeerder
• Variabele rentevoet (floating rate) bij meeste
  bankkredieten en sommige obligaties

47
Schuldfinanciering enkele varianten (2)

• (zakelijk) gewaarborgde schuld
• asset backed bonds
• inkomsten van welbepaalde activa waarborgen de
  KS
• Obligatie met warrant recht (optie) om
  aandelen te kopen aan voorafbepaalde prijs
  tegen bepaalde datum
• Converteerbare obligatie verleent de houder de
  optie om de obligatie om te ruilen voor aandelen
• Reverse convertible verleent emittent eenzelfde
  optie

48
Hoofdstuk 15

• Uitgifte van effecten

49
Inhoudstafel

• Durfkapitaal
• Beursintroductie
• Kapitaalverhogingen
• Private plaatsingen
• Marktreacties op verdere emissies

50
Durfkapitaal

• wat ?
• verstrekkers van durfkapitaal
• welk type ondernemingen ?
• kenmerken
• management
• hoog risico

51
Venture capital durfkapitaal
Kapitaalverstrekking aan nieuwe ondernemingen

• Hoge mate van onzekerheid
• ? meerdere stadia? engagement van het
  management immers succes van een nieuw
  bedrijf hangt sterk samen met
  de inzet van het management

52
Verstrekkers van durfkapitaal

• investeringsmaatschappijen (GIMV,)
• gespecialiseerde venture capitalists
• pensioenfondsen
• business angles

53
Voor welk type ondernemingen ?

• Opstartende ondernemingen met sterk
  groeipotentieel
• innoverende technologie
• hoge winstmarges
• substantieel marktaandeel mogelijk
• overtuigend businessplan
• Mgt bewezen resultaatgericht polyvalent

54
Kenmerken

• Vormen (cfr. stadia)
• opstartfinanciering
• expansiefinanciering
• mezanninefinanciering (laatste stadium voor IPO)
  
• Via welke instrumenten ?
• converteerbare obligaties
• preferente aandelen (bij IPO omzetting-gtgewone
  aandelen)
• gewone aandelen
• Looptijd 5 à 10 jaar
• Uitstap via IPO via overnemende
  onderneming

55
Management

• zwaar engagement vereist
• investering van (al) hun eigen middelen
• beperkte verloning in combinatie met
  aandelen(opties)
• managementadvies van de venture capitalist
• opname van venture capitalist in raad van bestuur

56
Hoog risico

• slechts 20 à 30 is succesvol
• superhoog rendement op succesverhalen compenseert
  het groot aantal fiascos
• gemiddeld 3 boven rendement grote
  ondernemingen
• jonge onderneming
• nieuwe technologie
• substantiële investering
• voor venture capitalist
• stap alleen in als je kans ziet voor uitbouw tot
  een belangrijke marktspeler in een aantrekkelijke
  markt
• neem tijdig verliezen

57
Beursintroducties

• I P O
• onderschrijvers
• procedure
• prijszetting
• emissiekosten
• methodes

58
Initial Public Offering (IPO)

• wat ?
• Eerste verkoop van aandelen aan het publiek
• primair uitsluitend uitgifte nieuwe aandelen
  ( kapitaalsverhoging)
• secundairverkoop van bestaande aandelen (vb.
  beursintroductie Belgacom)

59
Onderschrijvers

• Investment bank(en) die zorgt(/en) voor
• financieel procedure-advies
• kopen aandelen van oorspronkelijke eigenaars
• doorverkoop aan publiek
• meestal vast engagement
  (uitzonderlijk best effort)
• risicos
• koersdaling zelf gehouden tot verlies
• reputatieschade
• schadeclaims van beleggers

60
Marge onderschrijvers
Doorgaans procentueel lagere marge voor grotere
emissies
61
Procedure

• Prospectus
• moet wijzen op de gevaren voor
  investeerders
• Roadshows
• Green shoe bijkomend pakket dat emittent ter
  beschikking stelt van onderschrijvers in
  geval van succes
• Repartitie je krijgt ? zeer weinig
  interessante aandelen ?
  veel dure aandelen ? enkel mits
  gemiddelde onderwaardering
  spelen beleggers dit spel mee !

62
Prijszetting

• Waardering op basis van
• DCF analyses
• winst/koers verhouding van de bedrijfstak
• Lichte onderwaardering om
• investeerders te overhalen aandelen te kopen
• en dus marketingkosten te drukken
• De winnaars vloek
• Als je bij een IPO veel aandelen ontvangt,
• bewijst dit dat je wellicht te veel betaalt.

63
Emissiekosten I P O

• directe circa 5 tot 15 volgens omvang emissie
• prospectus
• roadshows
• adviezen
• marge onderschrijvers
• schaalvoordelen bij grote emissies
• onderwaardering
• benadeelt die de bestaande aandeelhouders ?
• te nuanceren laat toe om later succesvol terug
  een beroep te doen op de
  kapitaalmarkt

64
Methodes

• Bookbuilding methode onderschrijver peilt naar
  interesse en gebruikt die informatie om de
  prijs vast te leggen
• vaste prijs aanbod
• te weinig vraag onderschrijvers nemen de rest op
• te veel vraag repartitie
• veilingmethode
• investeerders geven prijs volume op
• uniforme prijs of differentiële prijs ? ieder
  vaste prijs ?elk betaalt zelf opgegeven
  prijs
• recent via internet (beursgang Google)

65
Kapitaalverhogingen

• Vormen
• 1. Algemeen cash offer
• procedure analoog aan IPO
• via bookbuilding
• 2. Via voorkeurrechten (regelmatig in België)
• Kosten
• administratiekosten
• marge voor onderschrijvers ( 2 à 5 volgens
  grootte emissie)

66
Kapitaalverhogingen met korting op de koers
67
Private plaatsingen

• Verkoop aan beperkt aantal investeerders
  zonder openbaar aanbod
• nadeel beperkte mogelijkheden tot doorverkoop
• voordelen
• lagere kosten - vnl. belangrijk voor kleinere
  emissies - circa 0,50
• flexibeler - geïndividualiseerde modaliteiten
• - gemakkelijker hernegotieerbaar

68
Marktreacties op verdere emissies

• Doorgaans ? koers bij aankondiging emissie(VS
  3 van marktwaarde gtgemiddeld 1/3de van nieuwe
  emissie !)
• Verklaringen
• 1. Prijs? door aanbod ?
• tijdelijk lt marktwaarde
• ? theorie efficiënte markten
• minder plausibele verklaring
• 2. Beter geïnformeerd Mgt plant een
  kapitaalverhoging wanneer het meent dat koers
  overgewaardeerd
• op deze wijze dient Mgt belangen van bestaande
  AHs
• investeerders verwachten bij kapitaalverhoging
  dat aandelen eerder overgewaardeerd zijn een
  informatie-effect

69
Beursnotering ? delisting

• Financiering expansie
• hogere (merk)visibiliteit
• controle van analisten ?
  beleggers
• nadruk op (kosten)efficiëntie
• alertheid management
• risicobewuster
• familiale problemen dienen snel opgelost

• druk om KT-resultaatte halen valt weg
• strategie bedrijf kan uitgevoerd worden, ondanks
  het beurs-sentiment
• kosten notering
• directe noteringsrecht
• indirecte tijd van Mgt