11. Vlasni

1
11. Vlasništvo i kontrola nad
korporacijamaSpoljni akcionari su glupi i
nedostojni poštovanja glupi gbog toga što svoj
novac daju nekom drugom bez adekvatne kontrole, a
nedostojni poštovanja zbog toga što placu za
dividendom kao naknadom za svoju glupost. (Ovu
izjavu je Martin Hellwig pripisao njemackom
bankaru Carl-u Fürstenberg-u 1850-1933, 1995,
str. 198.)
2

• A. Prikaz Poglavlja i ciljevi izucavanja
• B. Odvajanje vlasništva i kontrole
• C. Ogranicenja i podsticaji za rad menadžera
• D. Stejkholder firma
• E. Sažetak Poglavlja i kljucne ideje
• Kljucne rijeci

3
A. Prikaz Poglavlja i ciljevi izucavanja

• Vlasnistvo pravo raspolaganja (pravn. usus,
  fructus, abusus) da se kontrolise tj. odredi
  nacin koriscenja imovine. Ali, ako ste vi jedan
  od brojnih akcionara/vlasnika korporacije, to ne
  znaci da mozete da radite sto i kad vam padne na
  pamet sa korporacijom i ljudima koji u njoj rade
  (obicno mali akcionari mogu samo da prodaju svoje
  akcije ili da prikupljaju dividende, ako ih
  uopste ima, primjer Jugopetrola) U fokusu je
  razmatranje rezidualne kontrole/dohotka da li
  rezidualna kontrola cini komponentu prava
  vlasnistva (kod disperziranog vlasnistva) tj. ko
  upravlja onim novcem koji firmi preostane nakon
  placanja svih zakonskih i ugovornih obaveza, tj.
  cijim ciljevima firma sluzi (monografija,
  M.Kuljak) Izgleda, menadzerskim (cak i bez
  vlasnickog udjela i uprkos trzistu kontrole nad
  korporacijama tj. preuzimanjima)
• Pojam vlasnistva drasticno je rasplinut u slucaju
  velikog broja vlasnika (u korporacijama) o ovome
  vise od ½ vijeka intenzivno raspravljaju
  pravnici, ekonomisti i oni koji kreiraju politike
  iz ovih oblasti

4

• U ovom poglavlju dat je pregled raznih vidjenja
  ovog problema i kako se korporativno upravljanje
  u razlicitim zemljama razvilo na razlicit
  institucionalni nacin pocevsi od zanemarivanja
  disperziranog vlasnistva (kada se vlasnici
  tretiraju kao kolektiv), preko kritika ovakvog
  pristupa (Berle i Means, 1930-tih), zatim preko
  razmatranja uglavnom anglo-americkog modela
  menadzerske firme (nastalog posle II sv. rata) i
  zanemarivanja ostalih modela korp. upravljanja sa
  evropskog kontinenta
• Pitanje oko kojeg nema saglasnosti je koliko
  trziste kontrole nad korporacijama, koje treba da
  podstakne da korporativno upravljanje bude
  efikasno, dobro funkcionise u USA i GB (gdje
  dominira autsajder model korporativnog
  upravljanja tj. trziste akcija, gdje akcionari
  imaju kratkorocan interes isplate dividendi)?
• U Japanu, Njem. i dr. evrop. zemljama, cije
  ekonomije brzo rastu, vlasnici korporacija nisu
  tako disperzirani (to su banke, druge firme,
  osigur. drustva, penz. fondov), a prava malih
  akcionara su zakonski zasticena, tako da je
  koncentrisano vlasnistvo tj. posjedovanje velikog
  broja akcija dio procesa investiranja u firmu i
  dugorocnog interesa vlasnika za razvojem firme, a
  ne samo dio igre na berzi i kratkorocnog
  interesa za ubiranjem dividendi (zbog cega
  vlasnici i odrzavaju unutrasnju kontrolu nad
  firmom)

5

• 1980-tih u USA i GB nastupio je talas
  neprijateljskih preuzimanja firmi i zakljucak
  je bio da je za zaustavljanje ovog talasa
  najbolje rjesenje ono koje je karakteristika
  njem. (evrop.) i jap. modela korporativnog
  upravljanja koncentrisano vlasnistvo i
  insajder kontrola Ali, nisu uvidjeli jednu
  stvar da u anglo-americkim korporacijama
  zaposleni nemaju istu ulogu u upravljanju
  korporacijom koju imaju u Japanu i kontinentalnoj
  Evropi, gdje su zaposleni, kao i akcionari,
  nosioci rezidualnog prava na rentu/dohodak
  korporacije, na bazi vlasnistva nad ljudskim,
  specificnim kapitalom (znanjem i vjestinama)
  tako da zaposleni snose isti rizik kao vlasnici
  korporacije u slucaju neuspjesnog poslovanja,
  bankrota ili preuzimanja od strane druge
  korporacije, gube svoj dio rente
• Sa tehnoloskim progresom, sve je teze naci
  ljudski kapital, a novcani lakse, tako da
  korporacije postaju neki oblik partnerstva
  izmedju onih koji su vlasnici novcanog i onih
  koji su vlasnici ljudskog kapitala (bogatstvo
  korporacije je u ljudima). To su stejkholder
  firme, one su izuzetak u USA i GB, a u Jap. i
  evrop. kontinentu ucesce zaposlenih u upravljanju
  firmom je institucionalizovano (i podrazumijeva
  visi nivo opstih vjestina i obuke zaposlenih)
• Iako i u zapadnim zemljama sve vise prihvataju
  japanska orudja ukljucivanja zaposlenih u
  upravljanje korporacijom (timski rad, efikasna
  proizvodnja), jos uvijek postoji otpor da se
  zaposleni (kao vlasnici ljudskog kapitala)
  ukljuce kao legitimni stejkholderi i akcionari
  korporacije.

6
Nakon citanja ovog Poglavlja moci cete da

• razumijete mnoga znacenja vlasništva i kontrole
• objasnite razdvajanje vlasništva i kontrole u
  menadžerskim firmama
• prosudite uticaj preuzimanja i merdžera na
  performanse firme
• uporedite uloge koje direktori kompanije imaju u
  razlicitim zemljama
• uvažite znacaj koji uvažavanje interesa
  zaposlenih kao stejkholdera ima za uspjeh firme
• ocijenite stav da je jedini legitimni cilj
  korporacije da maksimizira vrijednost za
  akcionare
• uporedite anglo-americki i njemacko-japanski
  sistem korporativnog upravljanja.

7
B. Odvajanje vlasništva i kontrole

• U klasicnoj preduzetnickoj firmi vlasnistvo i
  kontrola su u rukama jedne osobe
  (vlasnika-preduzetnika, koji je i glavni
  menadzer)
• Rastom firme, dodatni kapital mogu da obezbijede
  akcionari (ne samo prvi vlasnik, osnivac), a
  glavni menadzer moze da bude profesionalac (koji
  ce zamijeniti osnivaca i njegove naslednike)
• Osnovni model korporativnog upravljanja dva ili
  vise vlasnika u drustvima sa ogranicenom
  odgovornoscu (joint stock company, engl.) koji
  imenuju direktore, a ovi angazuju i kontrolisu
  menadzere vlasnici jos uvijek zadrzavaju
  konacnu tj. rezidualnu kontrolu kapital se
  dobavlja putem kredita (tako da kreditori postaju
  nosioci rezidualnih prava kontrole nad resursima
  firme, u slucaju da firma lose posluje, nema
  priliva gotovine i ne moze da otplacuje kredit)
  vlasnici, buduci da nema nekih dividendi, da su
  cijene akcija pale skoro na nulu, prepustaju
  kontrolu kreditoru, koji imenuje spoljnjeg
  menadzera (sanacija firme) koji treba da sacuva
  samo jezgro firme, a u slucaju likvidacije firme
  i prodaje njene fizicke imovine, prvo se namiruju
  kreditori, a vlasnici (akcionari) ispadaju iz
  posla.

8

• U anglo-americkom pravu i poslovnoj praksi, nema
  se mnogo povjerenja da ce korporaciju od
  eventualne poslovne propasti spasiti snazne
  banke i kartel, niti se vjeruje da je propast
  manje moguca, ako se radi o javno kotiranim
  korporacijama zbog toga je zakonska regulativa
  usmjerena na preventivnu od pronevjere ili
  namjerne lose interpretacije finansijskih
  izvjestaja, a detalje oko upravljanja tretira je
  kao unutrasnju stvar onih strana koje su
  ukljucene u posao u britanskom pravu pravni
  entitet korporacije odvojen je od pravnog
  entiteta njenih clanova i stejkholdera, ali ne u
  onolikoj mjeri kao sto je to slucaj u
  kontinentalnom pravu, gdje ona (odvojenost
  pravnih entiteta) predstavlja osnov za detaljno
  administrativno regulisanje (zakonom) poslovanja
  korporacije i njene odgovornosti prema raznim
  stejkholderima (a ne samo prema vlasnicima, kao
  sto je to u anglo-americkoj pravnoj tradiciji)
  zbog sire odgovornosti korporacije u
  kontinentalnoj pravnoj tradiciji, smatra se da je
  ukljucivanje velikih banaka i preduzeca (kartela,
  kooperativa) u vlasnistvo i upravljanje
  korporacijom (preko njihovih predstavnika u bordu
  direktora korproacije), daleko manje opasno za
  opste blagostanje (nego da vlasnistvo bude
  disperzirano).

9

• Berle (pravnik) i Means (ekonomista) 1932.
  objavljuju revolucionarnu studiju, kojom dovode u
  pitanje osnovni model korporativnog upravljanja i
  pokazuju da zbog disperziranog vlasnistva,
  pojedinacni akcionari imaju jako mali uticaj, a
  rezidualnu kontrolu imaju top menadzeri i
  direktori (koje, cesto, imenuju sami top
  menadzeri, a ne vlasnici) vlasnicka prava su se
  disperzirala i svela na pravo na dividendu (sto,
  opet, odredjuju menadzeri na osnovu diskrecionog
  prava) pogledati citat sa pocetka poglavlja.
• Ako vlasnici sporo mogu da reaguju na pad cijena
  akcija na berzi (da kao izlaznu strategiju
  koriste prodaju svojih akcija), postavlja se
  pitanje prednosti alternativnih modela
  korporativnog upravljanja (kao u na pr.
  brzorastucim konkurentnim ekonomijama Japana i
  zemljama kontinentalne Evrope).
• Tek 1960. godine ekonomisti su ponovo otkrili
  probleme o kojima su govorili Berle i Means, ali
  u okviru principal-agent teorije, kao dio nove
  ekonomije o nesavrsenim informacijama.

10

• Menadzerska firma firma kojom upravljaju
  menadzeri, u svom interesu oni su, nakon
  isplate ugovornih kamata (kao sigurnog prihoda) i
  ocekivanih dividendi (stabilnih ili stabilno
  rastucih, zadovoljavajucih, a ne
  maksimizirajucih), reinvestirali rezidualni
  dohodak tako su za osnovni cilj firme postavili
  maksimiziranje rasta firme (sto je bitno bilo,
  zbog japanske konkurencije), umjesto
  maksimiziranja vrijednosti za akcionare.
• Cesto se desava, pogotovo na trzistima koja
  stagniraju i kod starijih i manje inovativnih
  firmi, da je prinos na reinvestirani dohodak nizi
  od trzisne kamatne stope (oportunitetnog troska),
  tako nema razloga da menadzeri ovaj slobodni tok
  gotovine ne vrate akcionarima u vidu dividende (i
  da oni sami dalje vide sta ce sa njom da rade, da
  diverzifikuju svoj portfolio, da maksimiziraju
  svoju vrijednost) suprotno tome, menadzeri ovaj
  novac cesto koriste za konglomeratske merdzere,
  akvizicije (uz problematicne sinergijske efekte i
  posljedice po maksimiziranje vrijednosti za
  akcionare)
• Mnogi konglomerati u USA i GB su se nakon
  1980-tih raspali, a nasuprot njima mnoge vodece
  kompanije u Japanu i kontinent. Evropi su
  konglomerati, uz uspjesne dobrovoljne merdzere u
  okviru istih industrija (prihvacene od strane
  akcionara), sa naglaskom na partnerstvu i
  alijansama, integraciji i povezanoj
  diversifikaciji, na restrukturiranju industrije,
  odnosno na strateskoj logici.

11

• Trziste kontrole nad korporacijama uprkos tome
  sto rezidualnim dohotkom raspolazu menadzeri, oni
  nemaju potpunu slobodu u tom smislu jer ce
  trziste disciplinovati njihovo neracionalno
  ponasanje (zbog pada cijena akcija, kontrolni
  paket akcija moze da bude preuzet, a menadzment
  smijenjen novim, koji ce imovinu staviti u bolju
  funkciju slijedi rast cijena akcija) Ipak, da
  firma ne bi bila preuzeta, bolja zastita
  jemaksimizacija rasta firme nego njene
  performanse (maksimiziranje vrijednosti)
  primjer u box-u, str. 424.
• Otkupljivanje firmi od strane menadzera
• otkup od strane menadžmenta (management buyout,
  MBO) kupovina firme od strane njenih menadžera
  cesto putem korišcenja dugovnog finansiranja
  (leveraged buyouts, LBO), jer se obavlja uz
  veliko zaduživanje
• Uticaj merdzera i akvizicija ispod ocekivanja
  (kompanije, u stvari, dezinvestiraju vecinu
  poslova koje kupe, a samo 50 svih akvizicija
  pokazalo se uspjesnim

12
C. Ogranicenja i podsticaji za rad
menadžera

• Podaci govore da su ukupne nadoknade za rad top
  menadzera u uskoj vezi sa velicinom firme (vise
  hijerarhijskih nivoa, veci zahtjevi od menadzera,
  vece razlike u primanjimamenadzera, kao
  nadoknadama za rad i kao motivaciji za
  napredovanje) ovo je u konfliktu sa interesima
  akcionara da su cijene njihovih akcija vece i
  da prisvajaju vece dividende Nastojanje da
  kompenzacije menadzera povezu sa interesima
  akcionara tj. da one zavise od profita (preko
  akcijskih opcija ili isplate bonusa), pokazalo se
  bezuspjesnim (ogromne kompenzacije za menadzere
  izdvajane su iz profita koji nisu mnogo rasli)
  Ali, menadzeri vise teze ostvarivanju pogodnosti
  za sebe (veci prestiz, neoporezive koristi,
  privatni avioni, luksuzne kancelarije), a to je
  moguce ako dospiju na naslovne strane kao
  uspjesni ucesnici igre akvizicija i merdzera (ne
  nuzno i njihove uvecane profitabilnosti)

13

• Koncentrisano vlasnistvo smatra se da je
  rjesenje problema koji nastaje usljed
  disperziranog vlasnistva (menadzerske firme) u
  koncentrisanom vlasnistvu (vecinski ili znacajan
  manjinski paket akcija) tako da vlasnik moze
  vrsiti vecu kontrolu nad radom menadzera Ali, i
  tada se moze desiti da i ovi vlasnici preferiraju
  vrijednosti razlicite od maksimiziranja profita
  (prestiz i velicina firme, sirenje svojih
  politickih pogleda, hobija, interesi slicni
  interesima menadzera)
• Danas su velike korporacije toliko velike da i
  najbogatiji pojedinci ili firme i banke mogu da
  drze samo manji dio akcija tako velikih
  korporacija, tako da ni oni ne morau da podrze
  politiku striktnog maksimiziranja profita vec
  maksimiziranja rasta firme (sto se poklapa sa
  interesom menadzera)
• Bord direktora spoljni (neizvrsni) direktori,
  kao clanovi borda direktora, su direktna veza
  izmedju akcionara i menadzera pored spoljnih
  direktora, clanovi borda su i glavni izvrsni
  direktor, odnosno, menadzer-direktor (engl. CEO,
  chief executive officer, odnosno managing
  director) u anglo-americkom korporativnom
  sistemu bord direktora je jednostruko tijelo (za
  razliku od njemackog, gdje postoji dvostruki bord
  izvrsni i nadzorni)

14
D. Stejkholder firma

• Ciljevi firme jos uvijek se u ekonomskoj
  teoriji i politici polazi od savrseno
  konkurentnog modela firme u kojem je jedini cilj
  firme maksimiziranje profita, a vlasnik jedini
  nosilac rizika. Medjutim, to u praksi odavno nije
  tako jer i kreditori snose rizik od bankrotstva
  (jer akcionari samo ograniceno odgovaraju za
  obaveze svog business-a), pogotovo kada se radi o
  visoko rizicnim i velikim investicijama (sto je
  danas cesce slucaj). Takodje, u uslovima
  savremenog poslovanja i zaposleni raspolazu
  specificnim ljudskim kapitalom (vezan za
  konkretnu firmu) i rizikuju da ce, sa tako
  specificnim znanjima i vjestinama, u slucaju
  propasti business-a tesko naci novi posao
  (pogledati pojmove primarno i sekundarno trziste
  rada)
• A lokalna zajednica, kupci, dobavljaci da li i
  oni snose rizik poslovanja?
• Shareholder (stockholder) vs. stakeholder

15

• Korporativno upravljanje u Njemackoj
  korporacije ne postoje primarno radi ostvarivanja
  ciljeva akcionara (niti koncentrisano
  vlasnistvo, kao sto mnogi smatraju, obezbjeduje
  da se ostvaruju ciljevi vlasnika), ne smatraju se
  iskljucivo privatnim ugovornim aranzmanima (kao u
  GB, gdje se smatra da se akcionari zakonom moraju
  zastiti jedino u slucaju apsolutne prevare, a
  sve druge stvari sami odredjuju ugovorima, na
  svoj rizik)
• U Njemackoj korporacija je eksplicitno zakonski
  tretirana (nije rezultat ugovora pravnih
  subjekata vlasnika i odtalih, vec je sama
  pravni subjekt) i ona je drustvena organizacija
  koja ima obaveze prema zaposlenima i ostalim
  stejkholderima i predmet je striktne regulacije
  (nije stvar slobodne ugovorne volje izmedju
  pomenuih strana) na pr. savremeni Zakon o
  kodeterminaciji

16

• Aktiengesellschaften najvece njemacke javne
  korporacije obicno su u rukama banaka i drugih
  kompanija ni menadzeri, ni akcionari ne
  smatraju da firma sluzi samo njihovim ciljevima
• Mittelstand male i srednje firme kojima
  upravljaju menadzeri-vlasnici ni za ove vlasnik
  maksimiziranje profita nije iskljucivi cilj, vec
  su to porodicna tradicija, tradicija kompanije,
  status u lokalnoj zajednici i licna reputacija
• Kontrola od strane vlasnika ostvaruje se tako sto
  se spoljnim akcionarima prodaju akcije bez prava
  glasa (prakticno, preuzimanja firme nisu ni
  moguca, tako da nije moguc ni pritisak na
  menadzere preko trzista kontrole nad
  korporacijama) i time sto nadzorni odbor imenuje
  clanove izvrsnog (menadzment) odbora pored toga,
  po zakonskoj regulativi, firme su odgovorne ne
  samo vlasnicima vec i ostalim stejkholderima, u
  prvom redu zaposlenima (i siroj drustvenoj
  zajednici)
• Kodeterminacija zakonski okvir koji ulogu
  zaposlenih kao stejkholdera odredjuje preko dva
  tijela (1) polovine clanova nadzornog (viseg)
  odbora direktora (Aufsichtsrat) u velikim javnim
  kompanijama sa preko 2000 zaposlenih cine
  predstavnici zaposlenih i sindikata, a polovinu
  predstavnici akcionara/vlasnika, koji imenuju
  predsjedavajuceg (odluke se, uglavnom, donose
  potpunom saglasnoscu, iako predsjedavajuci ima
  pravo da donese presudjujucu odluku u slucaju
  neodlucenosti) nadzorni odbor imenuje clanove
  izvrsnog odbora (Vorstand), odobrava glavne
  strateske odluke i promovise interese svih
  stejkholdera (2) drugo tijelo koje definise
  ulogu zaposlenih su radnicki savjeti na nivou
  pogona (Betriebsrat), koji imaju zakonsko pravo
  na informisanje, konsultovanje i pregovaranje
  povodom pitanja koja se odnose na zaposlene i
  predstavnici radnika u nadzornim odborima i
  radnickog savjeta ne ucestvuju u kolektivnom
  pregovaranju (na regionalnom nivou, izmedju
  poslodavaca i predstavnika sindikata) o nadnicama
  i radnom vremenu, tako da oni na nivou preduzeca
  saradjuju i ne konfrontiraju se. . Prica iz
  knjige, str.437-442.

17

• Japanska korporacija pravi primjer stejkholder
  firme dozivotno zaposlenje (za trecinu radne
  snage), potpuno kooperativni sindikat na niovu
  preduzeca, isplate velikih bonusa (iz Pf),
  odsustvo strajkova i neprijateljskih preuzimanja
  prava orijentalna harmonija, veca nego u
  socijal-demokratskim, kodeterministickim i
  korporativistickim ekonomijama.
• Formalni zakonski okvir za kodeterminaciju skoro
  da i ne postoji za japanske organizacije
  razvijena je dualna ekonomija, sa znacajnim
  sektorom malih, porodicnih firmi (sa niskim
  nadnicama i uz dugo radno vrijeme, jedan posao
  dijeli vise zaposlenih, tako da pojedinci nisu
  dovoljno iskoristeni (ali su skoro svi
  zaposleni)
• Srednje velike firme to su grupe podugovaraca i
  snabdjevaca za velike industrijske grupe
  (keiretsu) sa velikim firmama imaju bliske i
  dugorocne relacije saradnje (investicije/unakrsno
  vlasnistvo, kadrovi, znanja) ove firme
  podugovaraju sa manjim firmama, a posebno iz
  zemalja sa niskim nadnicama
• U centru jedne grupe udruzenih, umrezenih
  kompanija je najpoznatija gigantska korporacija,
  kao na pr. Toyota ili Hitachi (i one sklapaju
  komponente koje dobijaju od ostalih) vlasnistvo
  je unakrsno (ne potpun o ili vertikalno), a
  kontrolu nad firmama imaju, preko predstavnika u
  bordu direktora, insajderi tj. predstavnici
  kljucnih poslovnih partnera i glavnih banaka

18
Spremiti za casove vjezbistr. 445-447
(Povjerenje) i str. 450-453 (Novi pogled na
upravljanje) E. Sažetak Poglavlja i kljucne
ideje

• Sazetak izvucite sami iz teksta u knjizi
• Pitanja na kraju ovog poglavlja korisna su za
  potpuniuje razumijevanje razmotrenih problema

19

• Kljucne rijeci
• Keiretsu otkup putem duga
• Kodeterminacija radnicki savjet
• korporativisticka ekonomija rezidualna kontrola
• Mittelstand rezidualni dohodak
• nadzorni odbor specificne vještine
• neisplative obveznice tok slobodne gotovine
• otkup od strane menadžmenta
• ukljucivanje zaposlenih