Kritische Gegen

1
Kritische Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und
klassischem Ertragswertverfahren bei der
Unternehmensbewertung

• 20. Mai 2003

Natascha Akcakoca-Glumac Christian
Beckmann Oliver Fuchs
Mathias Meyer Karsten Sojka Jakob Witt
2
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

3
Einleitung

• Bewertung von Unternehmen hat immer mehr an
  Bedeutung gewonnen
• Die Bewertung hat generell als Ganzes und
  zukunftsbezogen zu erfolgen
• Man ermittelt den zukünftigen Nutzen, den man aus
  der Unternehmung ziehen kann

4
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

5
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

• Anlässe der Unternehmensbewertung
• Bewertungsfunktionen
• Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
  (GoU)

6
Anlässe der Unter-nehmensbewertung 1

• Geplante oder erzwungene Veränderung der
  Eigentumsverhältnisse in einem Unternehmen

Nicht dominierte Verhandlungs-situationen
Dominierte Verhandlungs-situationen
7
Anlässe der Unter-nehmensbewertung 2

• Nicht dominierte Verhandlungssituationen

Keine der Parteien kann die Änderung der
Eigentumsverhältnisse gegen den entgegenstehenden
Willen der anderen Partei durchsetzen
Z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusion
von mehreren bisher rechtlich selbständigen
Unternehmen
8
Anlässe der Unter-nehmensbewertung 3

• Dominierte Verhandlungssituationen

Eine Vertragspartei kann einseitige Änderungen
der Eigentumsverhältnisse gegen die Interessen
der anderen Partei durchsetzen
Z.B. Ausscheiden eines Gesellschafters,
Enteignung oder Abfindung von Minderheitsgesellsch
aftern,Fusionen in Notlagen
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Anlässe der Unter-nehmensbewertung 4

• Bewertungsanlässe
• Kauf/Verkauf
• Abfindungen in Geld aufgrund von Eintritt oder
  Austritt von Gesellschaftern
• Ansprüche aus Enteignungsrecht
• Abfindung von Minderheitsgesellschaftern in
  Aktien der Obergesellschaft
• Privatisierung von verstaatlichten Unternehmen

10
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

• Anlässe der Unternehmensbewertung
• Bewertungsfunktionen
• Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
  (GoU)

11
Bewertungsfunktionen 1
Kölner Funktionslehre

• Entscheidungsträger ist der Bewerter

• Bewerter hat eine Beratungsfunktion er ermittelt
  Käufer- bzw. Verkäufergrenzpreise
  mandantenspezifisch, also subjektiv

• Bewerter hat auch eine Vermittlungsfunktion im
  Falle eines Dissenses schlägt er einen
  Schiedswert vor, der keine der beiden Parteien
  übervorteilt

12
Bewertungsfunktionen 2

• Die Funktionslehre des IDW

• Ermittlung eines objektivierten
  Unternehmenswertes durch einen unparteiischen
  Wirtschaftsprüfer, der keine der beiden
  Vertragsparteien bevorzugt

• Der objektivierte Unternehmenswert soll den
  Parteien komprimierte Informationen über die
  Ertragskraft des Unternehmens liefern und
  Ausgangspunkt für bevorstehende
  Preisverhandlungen sein

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2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

• Anlässe der Unternehmensbewertung
• Bewertungsfunktionen
• Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
  (GoU)

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Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
(GoU)

• Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks
• Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit
  
• Stichtagsprinzip
• Unbeachtlichkeit des bilanziellen
  Vorsichtsprinzips
• Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze

15
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

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3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren

• Einführung
• Problembereiche der Diskontierungsverfahren
• Prognose der finanziellen Überschüsse
• Phasenmethode
• Zusammenfassung des Grundmodells

17
Einführung 1

• Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren
• Diskontierungsverfahren
• Gleiche konzeptionelle Grundlage
  (Kapitalwertkalkül)
• Verfahren der Gesamtbewertung
• Fortführung des Unternehmens
• Grundsätzlich identische Vorgehensweise

18
Einführung 2

• Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis
  (Unternehmenswert)

Darstellung der Gemeinsamkeiten in einem
Grundmodell möglich
19
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren

• Einführung
• Problembereiche der Diskontierungsverfahren
• Prognose der finanziellen Überschüsse
• Phasenmethode
• Zusammenfassung des Grundmodells

20
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 1

• Aufgabenstellung

21
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 2

• Aufgabenstellung

1.Prognose der Überschüsse
22
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 3

• Aufgabenstellung

2.Ermittlung des Kalkulationszinsfußes
23
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 4

• Zusammenfassung der Problembereiche der
  Unternehmensbewertung durch Diskontierungsverfahre
  n
• Prognose der finanziellen Überschüsse
• Ermittlung des Kalkulationszinssatzes

24
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren

• Einführung
• Problembereiche der Diskontierungsverfahren
• Prognose der finanziellen Überschüsse
• Phasenmethode
• Zusammenfassung des Grundmodells

25
Prognose der finanziellen Überschüsse 1

• Der Unternehmenswert wird als Barwert der
  künftigen finanziellen Überschüsse ermittelt
• Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse
  gliedert sich in
• Informationsbeschaffung
• Vergangenheitsanalyse
• Prognosevorgang

26
Prognose der finanziellen Überschüsse 2

• Informationsbeschaffung
• Ergebnis der Prognose ist von der Qualität des
  zur Verfügung stehenden Datenmaterials abhängig
• Vergangenheitsanalyse
• Analyse der Ertragskraft
• Prüfung der Markt- und Umweltentwicklung
• Beachtung der politischen und gesellschaftlichen
  Entwicklung
• ...
• Prognosevorgang
• Phasenmethode

27
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren

• Einführung
• Problembereiche der Diskontierungsverfahren
• Prognose der finanziellen Überschüsse
• Phasenmethode
• Zusammenfassung des Grundmodells

28
Phasenmethode 1

• Zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht
  vorhersehbar (Prognosefehler)
• Mehrzahl der Unternehmensbewertungen legen die
  unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens zugrunde
  
• Je länger der Prognosezeitraum, desto höher die
  Prognoseunsicherheit

Problemlösung Phasenmethode
29
Phasenmethode 2

• Die Phasenmethode

30
Phasenmethode 3

• Vergangenheitsanalyse
• Verhindert, dass Entwicklungen der Vergangenheit
  unkritisch in die Zukunft fortgeschrieben werden
• Bildet die Grundlage für die folgende nähere und
  fernere Phase

31
Phasenmethode 4

• Die Phasenmethode

Phase 1
Phase 2
Bewertungsstichtag
Vergangenheits-analyse
32
Phasenmethode 5

• Nähere Phase
• Die finanziellen Überschüsse werden detailliert
  geschätzt
• Dem Bewerter stehen Detailplanungsrechnungen zur
  Verfügung, denen eine hohe Verlässlichkeit
  zukommt
• Prognose der näheren Phase ist relativ sicher

33
Phasenmethode 6

• Die Phasenmethode

Phase 1
Phase 2
Bewertungsstichtag
Vergangenheits-analyse
Nähere Phase (3 bis 5 Jahre)
34
Phasenmethode 7

• Fernere Phase
• Betrifft die fernere Zukunft
• Annahme einer pauschalen Weiterentwicklung des
  finanziellen Überschusses oder es wird ein
  bestimmter Restwert angenommen
• Basis bilden Fortschreibungen der
  Detailplanungsrechnungen der näheren Phase
• Beachtung der künftigen Entwicklungen
• Prognose der ferneren Phase mit Unsicherheit
  behaftet

35
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren

• Einführung
• Problembereiche der Diskontierungsverfahren
• Prognose der finanziellen Überschüsse
• Phasenmethode
• Zusammenfassung des Grundmodells

36
Zusammenfassung des Grundmodells

• Unternehmenswert
• Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse,
  die sich bei Fortführung des Unternehmens ergeben

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Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

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4. Modellvorstellung

• Einordnung der Bewertungsverfahren
• Ertragswertverfahren
• Ermittlung der Erfolgsgrößen
• Kapitalisierungszinssatz
• Modellanwendung
• Discounted Cash-Flow-Verfahren
• Cash-Flow-Ermittlung
• Kapitalisierungszinssatz
• Beispiel
• Modellvarianten

39
Einordnung der Bewertungsverfahren
DCF-Verfahren
Vergleichs-verfahren
40
Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen

• Netto-Einnahmen des Investors
• Stellt die einzige korrekte Erfolgsgroße dar.
• Ermittlungsproblem
• Weitere Ertragsbegriffe als Vereinfachung

• Praxis oftmals Netto- Periodenerfolg des
  Unternehmens

41
Kapitalisierungszinssatz

• Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt
  werden.
• ? Die Rendite einer Alternativanlage ist nur
  sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.
• Alternativ wird der landesübliche Zins für
  langfristige,deckungssichere und festverzinsliche
  Anlagen herangezogen.

• Basiszins

• persönliche Ertragssteuer des Eigners

• Risiko

i
( 1 sESt)
42
Kapitalisierungszinssatz

• Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt
  werden.
• ? Die Rendite einer Alternativanlage ist nur
  sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.
• Alternativ wird der landesübliche Zins für
  langfristige,deckungssichere und festverzinsliche
  Anlagen herangezogen.

• Basiszins

• persönliche Ertragssteuer des Eigners

• Risiko

( 1 sESt)
(i ir)

• ...

43
Modellanwendung

• Die beiden ermittelten Parameter werden in das
  Phasenmodell des IDWs eingesetzt.

44
Discounted Cash-Flow-Verfahren
45
Cash-Flow-Ermittlung (indirekt)

• Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
• anrechenbare Körperschaftsteuer
• Abschreibungen/ zahlungsunwirksame Aufwendungen
• - zahlungswirksame Erträge
• - Investitionsauszahlungen
• /- Verminderung/ Erhöhung Nettoumlaufvermögen
• bereinigter Jahresüberschuss

/- Erhöhung/ Verminderung FK-Bestand Netto
Cash-Flow (Equity- Ansatz)

• FK-Zinsen
• Tax Shield
• Free Cash-Flow (WACC/ APV)

46
Kapitalisierungszinssatz (1)

• Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted
  Average Cost of Capital) wird der Barwert der
  zukünftigen Cash-Flows bestimmt.

• Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK)
  und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem
  jeweiligen Bestand gewichtet.
• ? gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)

47
Kapitalisierungszinssatz (1)

• Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted
  Average Cost of Capital) wird der Barwert der
  zukünftigen Cash-Flows bestimmt.

• Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK)
  und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem
  jeweiligen Bestand gewichtet.
• ? gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)

• Bereits hier wird der Marktwert des Eigenkapitals
  benötigt, der eigentlich erst das Ergebnis der
  Unternehmens-bewertung darstellt (Zirkelbezug).
• Einzig richtiges Vorgehen simultanes
  Gleichungssystem
• Praxis feste Zielkapitalstruktur (Finanzplanung)

48
Kapitalisierungszinssatz (2)
Zur Ermittlung des Fremdkapitalmarktwertes können
entweder...
...die durchschnittlichen FK-Buchbestände aus dem
Betrachtungszeitraum herangezogen werden oder
es kann eine dynamische Ermittlung des
Marktwertes durchgeführt werden. Dabei wird der
künftige Kapitaldienst an die FK-Geber
periodenweise prognostiziert und auf den
Bewertungszeitpunkt abgezinst. Praxis
durchschnittlicher Buchwert des Fremdkapitals
49
Kapitalisierungszinssatz (3)

• Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte
  für den Prognosezeitraum prognostiziert werden,
  jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester
  Fremdkapital-kostensatz angenommen.

50
Kapitalisierungszinssatz (3)

• Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte
  für den Prognosezeitraum prognostiziert werden,
  jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester
  Fremdkapital-kostensatz angenommen.

• Durch den Faktor (1 s) wird die Abzugsfähigkeit
  der FK-Zinsen von der steuerlichen
  Bemessungsgrundlage berücksichtigt
  (Unternehmenssteuerersparnis).
• (1 - s) lt 1 ? k? ? Unternehmenswert?

51
Kapitalisierungszinssatz (4)
52
Beispiel Die Ermittlung der gewichteten
Kapitalkosten (WACC)
Marktrisiko-prämie (5)
Risikoprämie des Untern. (6)
Eigenkapitalkosten (rEK 13)
Fremdkapitalkosten (4)
53
Modellvarianten (1)
Netto-Ansatz equity approach
APV-Ansatz
54
Modellvarianten (2)
Shareholder Value
MWEK
- MWFK

• Der WACC-Ansatz ist die, in der Praxis, am
  häufigsten angewendete Bewertungs-variante der
  DCF-Methoden.

55
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

56
5. Gegenüberstellung

• Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
• Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
• Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
• Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
• Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

57
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 1

• Die Erfolgsgröße ist, wie bereits vorgestellt,
  der zukünftige ausschüttbare Gewinn
• theoretisch richtige Erfolgsgröße daher die
  Nettoeinnahmen des Investors
• Diese lassen sich meist in der Praxis nicht exakt
  bestimmen, daher wird auf andere Größen
  ausgewichen auf, wie z.B.
• Ausschüttung des Unternehmens
• Nettoeinnahmen des Unternehmens
• im Rechnungswesen ermittelte Gewinn
• Die Erfolgssgröße kann also als
  Einzahlungsüberschuss und damit also Cash Flow
  bezeichnet werden

58
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 2

• Es handelt sich demzufolge um eine modifizerte
  Ertragsüberschußrechnung
• Probleme
• Annahme der Vollausschüttung
• Manipulationspotential im Rechnungswesen durch
  die Bewertungswahlrechte
• jede Vereinfachung bedeutet eine Verschlechterung
  der Prognosgüte

59
5. Gegenüberstellung

• Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
• Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
• Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
• Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
• Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

60
Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 1

• Es werden verschiedene Erfolgsgrößen verwendet
• Beim Nettoverfahren wird der Zukunftserfolg des
  Unternehmens als Cash Flow an die
  Eigenkapitalgeber definiert (Flows to Equity)
• Dagegen besteht der Zukunftserfolg beim
  Bruttoverfahren aus dem Cash Flow an Eigen- und
  Fremdkapitalgeber (Free Cash Flow)
• Es gibt verschiedene Definitionen von Cash Flows

61
Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 2

• Cash Flow Definition

62
Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 3

• Cash Flow Definitionen der verschiedenen
  DCF-Verfahren ermitteln ohne die explizite
  Berücksichtigung der Steuern und Zinsen nur eine
  Näherungslösung.
• Durch den Vergleich der zur diskontierenden
  Größen, ergibt sich kein grundsätzliche
  Überlegenheit eines Verfahrens

63
5. Gegenüberstellung

• Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
• Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
• Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
• Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
• Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

64
Erfolgsgrößenermittlungbeim Ertragswertverfahren
1

• Problem ist die Prognose der zukünftigen
  finanziellen Überschüsse
• Zur Ermittlung der Prognose wird von den
  Aufwands- und Ertragsdaten der GuV-Rechnung aus
  der Vergangenheit ausgegangen.
• Zeitraum der Vergangenheitsanalyse meist 3 bis 5
  Jahre
• Fundamentale Daten sind z.B.
• Marktstellung des Unternehmens
• Beschaffungsmarkt
• Arbeitsmarkt
• Absatzmarkt

65
Erfolgsgrößenermittlungbeim Ertragswertverfahren
2
66
5. Gegenüberstellung

• Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
• Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
• Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
• Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
• Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

67
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 1

• Bei der Nettomethode wird der Unternehmenswert
  wie bei der Ertragswertmethode direkt ermittelt.
• Hierbei gibt es kaum Unterschiede
• Bei der Bruttomethode wird der Unternehmenswert
  dagegen indirekt ermittelt
• 1. Schritt Ermittlung des Marktwertes des
  Gesamtkapitals
• 2. Schritt Der Marktwert des Fremdkapitals wird
  vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen.
• Die direkte Ertragswertmethode spielt in der
  Praxis kaum eine Rolle
• DCF-Verfahren sind auch Vergangenheitsorientiert

68
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 2

• Die Einzahlungsüberschüsse des Ertragswertverfahre
  ns sind vergleichbar mit dem Flow to Equity des
  Nettoansatzes.
• Auch hier lässt sich keine Überlegenheit eines
  Verfahrens erkennen
• Die Vergangenheitsorientierung bezieht sich auf
  beide Verfahren und kann durch verfahrensgetreue
  Durchführung der Prognose vermieden werden.

69
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 3
70
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 4
71
5. Gegenüberstellung

• Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
• Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
• Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
• Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
• Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

72
Berücksichtigung vonSteuern in den Verfahren 1

• Die Berücksichtigung von Steuern ist nicht zu
  vernachlässigen, da sie einen erheblichen
  Einfluss auf Unternehmenswert haben.
• Die Steuern auf der Unternehmensebene werden
  anhand einer Definitivsteuer erhoben
• Steuerbelastungen vermindern den Gewinn
• Kapitalgesellschaften
• (Gewinn - Gewerbesteuer) - Körperschaftssteuer
  (25 )
• Personengesellschaften Einzelunternehmen.
• Gewinn - Gewerbesteuer

73
Berücksichtigung vonSteuern in den Verfahren 2

• Auf der Unternehmenseignerebene vollzieht sich
  die Berücksichtigung in zwei Schritten
• 1. Schritt fiktiver Steuersatz von 35
• 2. Schritt Angleichung an die tatsächliche
  Steuerbelastung
• Bei Kapitalgesellschaften ist das
  Halbeinkünfteverfahren zu beachten.
• Die Berücksichtigung von Steuern wird in beiden
  Verfahren in gleicher Weise vorgenommen
• daher lässt sich auch hier kein Vorteil eines
  Verfahrens herauskristallisieren.

74
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

75
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins
und Risiko

• Einführung
• Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim
  Vergleich
• Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
• Zusammenfassung

76
Einführung
gt was ist der Unterschied zwischen i und k ?
77
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins
und Risiko

• Einführung
• Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim
  Vergleich
• Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
• Zusammenfassung

78
Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im
Vergleich 1
79
Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im
Vergleich 2
80
Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im
Vergleich 3
81
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins
und Risiko

• Einführung
• Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim
  Vergleich
• Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
• Zusammenfassung

82
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 1

• Ertragswertverfahren
• Berücksichtigung der Risikoeinstellung des
  Investors im Kalkulationszinssatz
• aber
• Vergleich Finanz- mit Realinvestition
• Risikozuschlag ist objektiv nicht nachvollziehbar
  / überprüfbar

83
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 2

• pauschale Ermittlung des Risikozuschlages liefert
  maximal einen Näherungswert
• es verbleiben erhebliche Spielräume
• Effekte aus Veränderungen der Kapitalstruktur
  werden vernachlässigt
• Laufzeitäquivalenz des Zinses ist nicht zwingend
  gegeben

84
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 3

• DCF-Methoden
• objektives Risikomaß
• aber
• CAPM ist ein einperiodiges Modell
• CAPM berücksichtigt keine Transaktionskosten
• Steuern werden beim CAPM als nicht existent
  angesehen

85
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 4

• CAPM geht von beliebiger Teilbarkeit der
  Investitionen aus
• Ermittlung des Beta-Faktors unter Zugrundelegung
  von Vergangenheitswerten
• Marktportfolio beinhaltet nicht alle
  risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten
• Der Beta-Faktor kann im Zeitablauf stark schwanken

86
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 5

• Ermittlung eines sinnvollen Beta-Faktors nicht in
  jedem Fall möglich
• Keine Berücksichtigung des unsystematischen
  Risikos
• gt Diversifikation des Anlageportfolios
  unterstellt

87
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins
und Risiko

• Einführung
• Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim
  Vergleich
• Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
• Zusammenfassung

88
Zusammenfassung 1

• Größter qualitativer Unterschied der Methoden
  liegt im Kapitalisierungszinssatz
• Beide Kapitalisierungszinssätze bieten Vor- und
  Nachteile
• Aussage über generelle Vorteilhaftigkeit eines
  Modells kann nicht getroffen werden
• Vorteilhaftigkeit eines Modells abhängig von der
  Bewertungsaufgabe

89
Zusammenfassung 2

• Ertragswertmethode ermöglicht Berück-sichtigung
  von speziellen Beziehungen zwischen Investor und
  Unternehmung im Risikomaß zu Lasten der
  Objektivität

90
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

91
Anwendung der Verfahren

• Großunternehmen
• Kleine und mittlere Unternehmen
• New Economy

92
Großunternehmen 1

• Betriebswirtschaftliche Literatur bevorzugt bei
  der Bewertung (börsennotierter) Großunternehmen
  oft das DCF-Verfahren
• Die Bevorzugung erfolgt aufgrund der
  Kapitalmarktorientierung des DCF-Verfahrens
• Durch aktuelle Daten vom Kapitalmarkt gelingt
  beim DCF-Verfahren scheinbar eine Objektivierung

93
Großunternehmen 2

• Für börsennotierte Unternehmen ist das CAPM
  sinnvoll, da z.B. ß-Daten zur Verfügung stehen
• Nicht börsennotierte Unternehmen können auf
  Branchenbetas zurückgreifen
• Aus Vergleichsunternehmen können
  Risiko-einschätzungen abgeleitet werden
• Ertragswertverfahren ist zu sehr auf individuelle
  Wertvorstellungen des Entscheidungsträgers
  angewiesen

94
Großunternehmen 3

• Problemebereiche des DCF-Verfahrens
• Schwierigkeiten ein geeignetes Vergleichsunternehm
  en zu finden
• Bedenken gegenüber Branchenbetas
• Der Rückgriff auf Branchenbetas erfordert eine
  subjektive Anpassung
• dadurch geht der Vorteil der Objektivierung
  verloren

95
Anwendung der Verfahren

• Großunternehmen
• Kleine und mittlere Unternehmen
• New Economy

96
Kleine undmittlere Unternehmen 1

• theoretische Diskussion der Unternehmensbewertung
  befasst sich v.a. mit der Bewertung von
  börsennotierten Großunternehmen in einem
  internationalen Kontext
• Praxis konzentriert sich überwiegend auf die
  Bewertung von kleinen Unternehmen
• Theorie u. Praxis uneinig

97
Kleine undmittlere Unternehmen 2

• DCF-Verfahren basiert auf der Kapitalmarkttheorie
• Eigner von kleinen Unternehmen haben oft
• das ges. Vermögen im Unternehmen gebunden
• kein wohldiversifiziertes Anlageportefeuille
• kein unabhängiges Management
• eine hohe Abhängigkeit von der Fähigkeit des
  Eigentümers
• Prämissen des Kapitalmarktes gelten nicht für
  kleine und mittlere Unternehmen

98
Kleine undmittlere Unternehmen 3

• Das individuelle Risiko hat hohe Bedeutung,
  welches von der Kapitalmarktheorie durch
  Diversifikation ausgeschlossen ist
• Anlagen können nicht jederzeit liquidiert werden
• Hohe Kosten beim Wechsel der Geschäftstätigkeit
• Es gibt kein Wertpapier, dadurch Probleme bei der
  Risikoeinschätzung
• Ertragswertverfahren ist dem DCF-Verfahren
  vorzuziehen

99
Anwendung der Verfahren

• Großunternehmen
• Kleine und mittlere Unternehmen
• New Economy

100
New Economy 1

• Junge, dynamische Unternehmen
• Aufbauphase negative Erfolgskennzahlen, da weder
  ein Gewinn, noch positiver (freier) Cash Flow
• Hohe Gefahr des Scheiterns kann höchstens mit
  erhöhten Risikozuschlag im Diskontierungs-satz
  berücksichtigt werden (unbefriedigend)
• Ertragswertverfahren für die New Economy
  ungeeignet (da auf positive Werte der
  Kennzahlen angewiesen)

101
New Economy 2

• DCF-Verfahren auch ungeeignet, da positive Cash
  Flows erst in Zukunft
• Schwierig ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu
  finden
• Unsicherheits- und Prognoseproblem

102
New Economy 3

• Möglicher Lösungsansatz
• Anpassung des DCF-Verfahrens in drei Schritten
• 1 Schritt
• Verschiebung des Ausgangspunktes der Analyse in
  die Zukunft (10-15 Jahre)
• Dort sollen die volatilen Wachstumsraten stabil
  sein
• Über Wachstumsannahmen werden Cash Flows für
  weitere Perioden berechnen, sowie Prognose
  rückwärts zum gegenwärtigen Cash Flow erstellen

103
New Economy 4

• 2 Schritt
• Durch Szenarientechnik das Prognoseproblem
  beheben
• Schätzung der zukünftigen Finanzgrößen in
  pessimistischer bis optimistischer Form
• Für jedes Szenario mit DCF-Verfahren einen
  Unternehmenswert bestimmen
• Jedes Szenario mit Wahrscheinlichkeiten gewichten
• Unternehmenswert Summe der mit der jeweiligen
  Wahrscheinlichkeiten gewichteten
  Unternehmenswerte aller Szenarien

104
New Economy 5

• 3 Schritt
• Werttreiber identifizieren
• Mögliche Werttreiben Zahl der Kunden,
  Deckungsbeitrag je Kunde, Kundentreue
• Durch Analyse der Werttreiber kann das
  Unternehmen besser verstanden werden
• Durch besseres Verständnis des Unternehmens
  können die Szenarien besser erarbeitet werden

105
New Economy 6

• Kritik am angepassten DCF-Verfahren
• Wie wird die Brücke von Startzeitpunkt der
  Analyse in der Zukunft zum heutigen Zeitpunkt
  gestaltet
• Wie werden negative Cash Flows in diesem
  Zeitpunkt berücksichtigt

106
Gliederung des Vortrages

• 1. Einführung
• 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
• 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
• 4. Modellvorstellung
• 5. Gegenüberstellung
• 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
  und Risiko
• 7. Anwendung der Verfahren
• 8. Schlussbetrachtung

107
8 Schlussbetrachtung

• IDW S 1 Tz. 7 Ertragswertverfahren und
  DCF-Verfahren gleichwertig
• keines der Bewertungsverfahren kann aber als
  überlegen angesehen werden
• abhängig von der speziellen Situation
• keine Patentlösung für die Zukunft zu erkennen

108
Diskussionsbasis

• Stellen die dargestellten Bewertungs-verfahren
  eine ausreichende Grundlage für eine
  Investitionsentscheidung (Unternehmenskauf)
  bereit?
• ...