Ouverture et politiques de change dans les pays

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Ouverture et politiques de change dans les pays
émergents

• Pierre Jacquet, AFD
• Séminaire  Compétitivité, croissance et
  ouverture économique Enjeux et défis 
• Institut d Économie Quantitative
• Tunis, 23-24 octobre 2003

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Plan de l intervention

• Le taux de change dans les pays émergents
• Quelques leçons de l Histoire récente
• Face au  consensus  théorique, une grande
  diversité empirique
• Problèmes des  solutions en coin 
• Quelles options pour gérer la flexibilité ?
• Quelles perspectives pour la Tunisie ?

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Taux de change et pays émergents

• Un prix important dans les économies ouvertes
• Prix directeur essentiel dans les petites
  économies
• Fluctuations coûteuses pour la stabilité interne
• Un mécanisme d ajustement en cas de choc
   asymétrique 
• Un ancrage utile pour discipliner les politiques
  économiques (rôle de la contrainte de change)
• Risque de change et prime de risque
  l instabilité implique un coût du capital plus
  élevé

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Leçons de l histoire récente

• Difficulté de gérer des cibles de change
• Nombreuses crises (Mexique, Thailande, Egypte)
• Alea moral
• Consensus BW Inconfort des solutions
  intermédiaires défense des solutions  en coin 
• Soit fixité irréversible (dollarisation ou caisse
  démission currency board) ou union monétaire
• Soit flottement
• Avec la crise argentine, le consensus recommande
  dorénavant la flexibilité des changes
• En fait, il y a davantage d options

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Régimes de change en 2003

• Régime de dollarisation 8 pays (Equateur, El
  Salvador, Panama, )
• Unions monétaires Zone euro, UEMOA, CEMAC, MCCO
  32 pays
• Caisses démission 7 pays (dont Bulgarie, HK,
  Djibouti, Estonie..)
• Régimes de parité fixe 40 pays 31 pr.à une
  seule monnaie (AS, Iran jusquen mars 2002,
  Jordanie, Liban), 10 pr.à un panier de monnaies
  (Maroc, Libye)
• Parité fixe dans bandes de fluctuations
  ajustables 4 pays (après le flottement de la
  livre égyptienne en janvier 2003) (Hongrie, DK).
• Parités mobiles 4 pays (Bolivie, Costa Rica,
  Nicaragua, Iles Salomon)
• Bandes de fluctuation mobiles 6 pays (dont
  Israël, Venezuela)
• Flottement dirigé 43 pays (Tunisie, Mauritanie,
  Vietnam, Algérie, Égypte, ...)
• Flottement indépendant 42 pays (dont US, Japon,
  UK, Turquie, Mozambique, Somalie, Ouganda, Chili)

Source FMI, Rapport annuel 2002 (données mises
à jour pour lArgentine et lÉgypte)
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Régimes de change en Méditerranée

• Grande diversité
• Partout, sauf en Iran, l inflation est sous
  contrôle
• Économies fragiles, dépendante des produits
  primaires, de l agriculture, du pétrole, du
  tourisme, des chocs externes
• Problèmes des entrées de capitaux  volatiles 
• Faible croissance de la productivité totale des
  facteurs
• Partout, l excès de rigidité peut poser problème
  introduire certaines formes de la flexibilité
  dans la gestion du change semble
  incontournablemais difficile !

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Problème des changes fixes

• Ajustement en cas de chocs réels
• Rôle et problème de la surévaluation réelle
• Problème amplifié par la mobilité et
  l instabilité des capitaux
• Les entrées de capitaux valident la politique de
  change fixe, mais accroissent la surévaluation
  réelle
• Alea moral. Facilité d un endettement croissant
  en devises
• Piège le système devient insoutenable, mais en
  sortir est très coûteux à cause du poids de la
  dette en devise
• Le problème n est pas la fixité, mais
  l incapacité quasi-structurelle (crédibilité) de
  dévaluer à temps
• Surveillance délicate pour les institutions
  multilatérales
• Risque d alimenter la spéculation le  doute 
  n est pas possible
• Mais le silence valide les politiques

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Problèmes du flottement

• Imprécision des signaux de prix et fluctuations
  du taux de change réel
• Absence dancrage nominal, dans des pays dont les
  institutions sont souvent faibles (risque
  inflationniste)
• Incertitude renchérissant le coût du capital et
  décourageant les investissements
• Le risque de surévaluation réelle ne disparaît
  pas (ex. pays qui réforment leur économie et
  attirent des capitaux étrangers)

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Comment gérer la flexibilité?

• La flexibilité des changes fait reposer
  l ancrage de l économie sur la politique
  monétaire
• gestion quantitative (surveillance des agrégats
  monétaires)
• cible d inflation
• Tout cela demande une maturité institutionnelle
  encore insuffisante

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Options triangle de Mundell

• La mobilité croissante des capitaux place le
   triangle d incompatibilité  de Mundell au
  cœur de la réflexion sur les régimes de changes

Contrôle des capitaux ? Flexibilité ? Abandon de
la souveraineté monétaire ? Quelles solutions
 intermédiaires  ?
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Contrôles de capitaux ?

• Rôle historique des contrôles de capitaux (BW,
  SME, Chili). Proposition de Tobin
• Les contrôles sont peu efficaces ou peu
  souhaitables dans les pays industrialisés
  (technologie, incitations, concurrence)
• Pour un pays émergent, c est une option possible
  et potentiellement utile.
• Distinguer convertibilité en capital et ouverture
  à la concurrence
• Distinguer entre les entrées et les sorties
• Libéraliser les sorties de façon graduelle
  crédibilité et stabilité macroéconomique sont
  nécessaires pour éviter les fuites
• Option de contrôle sur les entrées
• Les contrôles ne rendent pas l administration
  plus efficace et n offrent donc pas de substitut
  à terme au renforcement institutionnel

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Abandonner la souveraineté monétaire ?

• Pour de petits pays dont les institutions sont
  faibles, l abandon de souveraineté présente des
  avantages
• Crédibilité importée
• Politiques nationales défaillantes, donc le coût
  de les remplacer par des politiques parfois
  inadaptées est faible
• Solutions caisses d émission, dollarisation,
  union monétaire
• Pour de grands pays émergents, l analyse
  coûts/bénéfices est plus complexe. Le bilan peut
  varier dans le temps
• Intérêt de la contrainte externe réforme
  bancaire et institutionnelle, lutte contre
  l inflation
• Une fois l économie stabilisée et l ajustement
  conduit, les institutions sont plus fortes et la
  politique monétaire nationale retrouve son
  intérêt problèmes des caisses d émission

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Résumé

• L excès de rigidité des régimes de changes est
  particulièrement dommageable il faut donc de la
  flexibilité.  Trop de rigidité tue la
  rigidité .
• Les pays émergents ont besoin d un ancrage
  nominal, qui peut les aider à gérer leur économie
  et bâtir leurs institutions économiques
• Pour éviter les risques inhérents à la
  stabilisation des changes, il faut
• Introduire une dose de flexibilité
• Libéraliser les mouvements de capitaux dans une
  démarche progressive, au fur et à mesure de la
  mise en place d institutions fortes et crédibles
  et d une supervision et régulation efficaces des
  marchés financiers

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Options éléments de solutions intermédiaires

• L enjeu est celui de l ancrage des politiques
  économiques
• Soit par le taux de change (principe de
  l étalon-or, des régimes de taux de change
  fixes)
• Soit par la qualité de la politique monétaire
  (objectif de stabilité des prix)
• Dynamique des pays émergents passer peu à peu
  de l un à l autre
• Parités de référence ajustables

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Des parités de référence ajustables

• Le refus d ajuster à temps est coûteux
• Définir une parité de référence par rapport à un
  panier de monnaies, l ajuster de façon glissante
  et prévisible
• Accompagner ce régime d un mode d emploi de la
  politique monétaire Ne pas hésiter à durcir les
  conditions monétaires en cas de surchauffe, et
  accepter alors l appréciation de la monnaie
  défendre la parité de référence de façon
  flexible.
• Ne pas exclure, voire banaliser, les
  réajustements
• Rôle du FMI et de la surveillance multilatérale

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Tunisie

•  Flottement administré  les autorités ciblent
  le taux de change effectif réel. Éléments
  d ancrage et de flexibilité
• Qualité de la politique économique les dangers
  du ciblage réel ont été évités (inflation,
  surévaluation notamment)
• Convertibilité partielle, permettant une certaine
  marge de manœuvre des autorités monétaires
• Le système devra évoluer
• Rôle des marchés financiers dans le développement
• A terme, la libéralisation progressive des
  mouvements de capitaux nécessitera davantage de
  flexibilité du change. Ce mouvement doit être
  graduel et être accompagné du renforcement des
  institutions de la politique économique,
  monétaire et financière.

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