Wertmanagement und DCF-Methoden

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Wertmanagement und DCF-Methoden

• Prof. Dr. Michael von Wuntsch

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Themen Teil I Motive für FDI und
globale Strategien Teil II Wertmanagement 1.
Bewertung und Kapitalmarkt 2. Economic Value 3.
EVA Teil III DCF Methoden 1.
Brutto- und Nettometode 2. WACC und CAPM 3.
EBIT, NOPLAT und FCF
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Empfohlene Literatur

• (1) Von Wuntsch / Bach / Trabold
• Wertmanagement und Steuerplanung in der globalen
  Wirtschaft, Vahlen, München 2006
• (2) Copeland / Koller / Murrin
• Unternehmenswert, Frankfurt a.M. / New York 2002
• (3) Koller / Goedhart /Wessels
• Measuring and Managing the Value of Companies,
  Frankf. New York 2005

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Teil I Motive für FDI und globale Strategien
5
Frage

• Welche Motive für internationale
  Direktinvestitionen kennen Sie?

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• Teil II
• Wertmanagement und Shareholder Value

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Maßstäbe für wirtschaftlichesHandeln

• Erläutern Sie die Unterschiede
• Shareholder Value
• Stakeholder Value

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Shareholder Value Ansatz

• Zentrale Botschaft
• Create real economic value for the
• shareholders !
• Vgl. Copeland / Koller / Murrin (2002)
• Vgl. Rappaport (1986 und 1998)

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Wachsende Aktionärsorientierung

• Unternehmensführung und Finanzmärkte in der
  globalen Wirtschaft
• Principle-Agent-Konflikte und Risiko
• Institutionelle Anleger
• Feindliche Übernahmen

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Economic Profit Wirtschaftlicher
Gewinn (Copeland/Koller/Murrin, p. 48/

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EVA (SternStewart)

• EVA NOPLAT (WACC Kapital)
• Messung der Performance und Steigerung des
  Aktienkurses
• Methode der Unternehmensführung
• Grundlage für Manager-Vergütung

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Kapitalmarktorientierung

• 1. Vergleichbarmachung aller Investitionen auf
  dem Kapitalmarkt
• 2. Internationaler Wettbewerb der verschiedenen
  Anlageformen

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Kapitalmarktorientierung

• Der Kapitalmarkt erzwingt die
• Anwendung allgemeiner Standards
• Orientierung am Cash Flow
• Vergleich mit Eigenkapitalkosten
• Vergleich mit gewichteten Kapitalkosten (WACC)

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• Teil III
• DCF - Methoden

3. DCF - modules
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DCF Bewertung  Kapitalwert Konzept     n
CF t Wert ? _____________
t1 ( 1 r ) t  
3. DCF - modules
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2 DCF Methoden   (1) Brutto-Ansatz ( Wert
des Gesamtunternehmens)    n FCF vor
Zinsent Wert ? ______________________
t1 (1 WACC) t     FCF
Freier-Cash-flow in Periode t  WACC
Gewichtete Kapitalkosten  n
Lebensdauer  t Periode

3. DCF - modules
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2 DCF Methoden   (2) Netto-Ansatz ( Wert
des Eigenkapitals)   n FCF nach
Zinsent Wert ? ______________________
___ t1 ( 1 ke ) t   FCF
Freier-Cash-flow Periode t  ke
Eigenkapitalkosten  n Lebensdauer  t
Periode
3. DCF - modules
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 Ermittlung des Free Cash Flows Brutto-Ansatz
( Wert des Gesamtunternehmens)
3. DCF - modules
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Ermittlung des Free Cash Flows Netto-Ansatz (
Wert des Eigenkapitals)  
3. DCF - modules
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Abzinsungsfaktor WACC     
EK
FK WACC ke
____________ kd (1 Steuern)
__________ (EK FK)
(EK FK) mit ke Eigenkapitalkosten
kd Fremdkapitalkosten (vor
Steuern)  EK Eigenkapital  FK Fremdkapital  

3. DCF - modules
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Abzinsungsfaktor ke
Eigenkapitalkosten (ke) Rf Beta
E(Rm) - Rf mit   Rf Risikofreier
Zinssatz (für 10jährige Staatsanleihe) E(Rm) -
Rf Marktrisikoprämie E(Rm )
Erwartete Rendite des gesamten Markt Portfolios
(DAX) Beta Systematisches Risiko des
Anlagewertes    
3. DCF - modules
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Ermittlung des Fortführungswertes (FW)
Formel für den Netto-Ansatz    
FCFT1 FW
__________________ ke
w     FCFT1 Freier-Cash-Flow im ersten
Jahr nach dem detaillierten Planungszeitraum
 w Erwartete Wachstumsrate
danach  ke Eigenkapitalkosten (cf.
Copeland u.a., S. 288)
3. DCF - modules
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Bestimmung des Fortführungswertes (FW)
  Formel für den Brutto-Ansatz   
FCFT1 FW
__________________
WACC w  FCFT1 Freier-Cash-Flow im ersten
Jahr nach dem detaillierten Planungszeitraum
 w erwartete Wachstumsrate
danach  WACC Gewichtete Kapitalkosten (
weighted average cost of capital)  (cf.
Copeland u.a., S. 288)
3. DCF - modules
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Ermittlung des Fortführungswertes (FW)
(cf. Copeland/Koller/Murrin, S. 289)
 Value-driver formula     NOPLATT1
( 1 w/ROIC ) FW _______________________
________________ WACC g    NOPLAT
Net operating profits less adjusted
taxes in first period ( operativer
Gewinn nach Steuern)  w
Erwartete ewige Wachstumsrate von NOPLAT  ROIC
Expected rate of return on net new
investment
(
Kapitalrendite)  
3. DCF - modules
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4.Eigenkapitalkosten und Beta

• Was sind Eigenkapitalkosten ?
• Was wird mit dem Beta gemessen ?
• Capital Asset Pricing Model und Beta

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Was sind EK-Kosten und wie werden sie bestimmt?

• Eigenkapitalkosten
• Risikoprämien, die Eigenkapitalgeber erwarten
• höher als Risikoprämie für Fremdkapitalgeber
  (vertraglich gesicherter Zins)
• hängen davon ab, wie hoch die Investoren das
  Risiko einschätzen, das ein finanzielles
  Engagement birgt
• Bestimmung
• problematisch, da Kapitalmarkt unter Unsicherheit
• Hilfsmodell Capital Asset Pricing Model (CAPM)

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Unsystematisches und Systematisches Risiko

• Risiken, die durch Diversifikation des Portfolios
  ausgeglichen werden könnten, werden NICHT
  vergütet
• Grund
• Diversifikation ist grundsätzlich kostenlos
• für unnötige Übernahme diversifizierbarer Risiken
  ist am Kapitalmarkt kein Renditevorteil zu
  erwarten

• Risiken, die nicht mehr weiter diversifiziert
  werden können, werden vergütet
• Bsp. allgemeines Konjunkturrisiko
• Grund
• Kollektiv der Investoren ist risikoavers und
  handelt rational
• ohne Entschädigung / Renditevorteil wollte
  niemand Risiken übernehmen

Unsystematisches Risiko
Systematisches Risiko
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Was ist unter dem CAPM zu verstehen?

• Entwickelt 1962-1965 von William F. Sharpe, John
  Lintner und Jan Mossin
• Kapitalmarktmodell
• Versuch,
• das Problem der Bestimmung der Kapitalkosten
  unter Unsicherheit zu lösen
• durch eine Kapitalmarktbewertung fundierte
  Risikozuschläge zu ermitteln
• dient der Ermittlung des Preises, den Investoren
  für die Übernahme von Risiko fordern

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Vereinfachende Annahmen

• Vollkommener Kapitalmarkt
• Alle Marktteilnehmer
• verhalten sich im Sinne der Portfoliotheorie(sind
  risikoscheu und handeln rational)
• haben homoge Erwartungen
• versuchen, effizient diversifizierte Portfolios
  zu bilden
• Geldanlage erfolgt in handelbaren, beliebig
  teilbaren Wertpapieren
• Kapital kann ausserdem zu einheitlichem
  risikofreien Zins unbegrenzt ausgeliehen und
  angelegt werden

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Der Betafaktor

• Repräsentant für das systematische Risiko
• Regressionskoeffizient
• Individuelles Risikomaß einzelner
• Aktien oder Anlagemöglichkeiten
• Maß für die Empfindlichkeit der Aktienrendite
  gegenüber allgemeinen Marktschwankungen
• Steigt Aktienkurs, wenn Index steigt, und fällt
  er, wenn der Index sinkt?

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Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und
Renditeerwartung

• Systematisches Risiko Zusammenhang zwischen dem
  Risiko der einzelnen Anlage und dem Risiko des
  Marktportfolios aller Anlagen
• Grad des relativen systematischen Risikos wird
  durch den Beta-Faktor des Unternehmens gemessen
• Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und
  Renditeerwartung

mP RF ß (RM - RF)
mP ... am Kapitalmarkt erwartete Rendite P eines
Unternehmens RF ... Risikofreier Zins
(Basisverzinsung) RM ... Risikoprämie für die
Anlage im Marktportfolios ? ... Relativer
Risikograd des Unternehmens
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Historische Aktienrenditen

rp (Aktien- rendite)

• Stärke des Zusammenhangs zwischen rp und rm
• Korrelationskoeffizient 0 kein
  Zusammenhang 1 starker Zusammenhang
• Alle Wertepaare liegen auf der Geraden, wenn
  Koeff. 1
• individuelles Risikomaß der Aktie p beträgt
  ßp

Regressionsgerade
. . .
. . . . .
. . . ..
. . .. .
.
. . . . . .
. .. .
. . . . ..
. . .
... . ... . . . .
. .. ..... . . .
.
p
p
ra
ß
rm
rm ( Dax-Rendite)
Characteristic Line,,
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Kapitalmarktlinie im CAPM
IB

• Marktportfolio per Definition ß1
• Aktien mit ßgt1 größeres systematisches
  Risiko und mehr Aussicht auf Rendite
• Aktien mit ßlt1 geringeres systematisches
  Risiko und weniger Aussicht auf Rendite

m
M
mM
RF
ß
ßM1
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Kritik

• Annahmen entsprechen nicht der Realität
• Zinssatz der risikolosen Geldanlage und
  Kreditaufnahme sind nicht identisch
• kaum ein Investor investiert in das
  Marktportfolio
• jeder Anleger hat unterschiedliche Erwartungen an
  die Entwicklung des Kapitalmarktes
• somit keine Bildung eines identischen
  Marktportfolios möglich
• kaum ein Anleger (zumindest in Deutschland) wird
  ein vollständig diversifiziertes Portfolio - also
  Stücke von allen handelbaren Wertpapieren halten
• Bestimmung des Marktportfolio ist weiterhin
  unmöglich, da alle risikobehafteten Anlageobjekte
  erfasst sein sollen
• Jüngere empirische Forschungen (1992) von Fame
  und French (University of Chicago) legen anderen
  Faktoren eine höhere Erklärungskraft in
  bestimmten Perioden bei

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Endgültige Beurteilung

• CAPM stellt das tatsächliches Anlegerverhalten
  zwar nicht realitätsgetreu dar,
• dennoch sind Aussagen über die Beziehung von
  Risiko und Rendite aus Gleichgewichtsmodell
  heraus ableitbar.
• Modell ist in sich logisch konsistent,
• daher gute Ausgangsbasis für entscheidungs-theoret
  ische Analyse von Risiko und Renditeerwartung

Grundsätzlich ist das CAPM ein handliches Modell.
Andere Modelle sind demgegenüber oft zu komplex.
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Beispiele für Betas

• Common stock Beta(ß)
• Microsoft 1.10
• General Motors 1.00
• Digital Equipment 1.30
• Hershey Foods 0.85
• Marriot International 1.05

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Betas für deutsche Immobilien-Investitionen

• DIMAX total
• Gewerbliche Invest.
• Private Invest.
• Projektentwicklung
• Gemischte Firmen

• 0,18
• 0,25
• 0,22
• 0,54
• 0,38

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Betas für U.S.-Immobilien-Investitionen

• All REITs
• REIT Office
• REIT Residential
• REIT Apartments
• Development
• DOW Jones Industr. and Comm. Services
• (REIT Real Investment
• Trust)

• 0,42
• 0,46
• 0,25
• 0,32
• 0,87
• 0,91

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5. Wirtschaftlichkeitsberechnung

• Vervielfältiger Kurs/Gewinn
• Bsp. Kurs 180.000 Jahresgewinn
  11.250
• Vervielfältiger 16

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5. Wirtschaftlichkeitsberechnung

• Von der Überschussrechnung zur Gu.V
• t 1 2 3
• Erträge 10.000
  11.000 12.100
• - Kosten
  1.000 1.100 1.210
• - Zinsen und Disagio 2.000
  2.000 2.000
• Überschuss des Objektes 7.000 7.900
  8.890
• - Abschreibung
  1.500 1.500 1.500
• Gewinn vor Steuern 5.500
  6.400 7.390
• - Steuern (30 )
  1.650 1.920 2.217
• Gewinn nach Steuern 3.850 4.480
  5.173

1. Motives - strat. - NPV
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5. Wirtschaftlichkeitsberechnung

• Mögliche Überleitung zum Freien Cash Flow
• t 1 2 3
• Erträge 10.000
  11.000 12.100
• - Kosten
  1.000 1.100 1.210
• - Zinsen und Disagio 2.000
  2.000 2.000
• Überschuss
  7.000 7.900 8.890
• Zinsen und Disagio (Bruttoverfahren) 2.000
  2.000 2.000
• Abschreibung (nicht zahlungswirksam) 1.500
  1.500 1.500
• - Steuern (30 )
  1.650 1.920 2.217
• - Investition
  1.300 1.500 1.700
• Freier Cash Flow (vor Zinsen) 7.550
  7.980 8.473

1. Motives - strat. - NPV