Banca Privada IB

1
INVERSIS BANCO La regulación en España
de los Hedge Funds
2
GUIÓN DE LA PRESENTACIÓN

• Conceptos básicos de gestión de activos
• Inversiones alternativas e inversiones
  tradicionales
• Origen y características del hedge fund
• Fondos de hedge funds
• Estrategias de inversión
• Organización del hedge fund
• Regulación

3
CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
1.- Irracionalidad del comportamiento de los
mercados financieros. No vale la pena su
estudio. 2.- 1937, The Theory of Investment
Value, John Williams construcción de carteras
concentrando el riesgo en acciones valor. Lo
fundamental es la habilidad de la selección. 3.-
1952, Markowitz. Construccion de carteras
minimizando los riesgos de los activos
individuales, apostando por el riesgo
sistemático. Maximizar el rendimiento esperado en
relación con su aversión al riesgo.
Qué se entiende por Carteras Eficientes?   Son
aquellas carteras que proporcionan el mayor
rendimiento para un riesgo dado o que soportan el
riesgo mínimo para un rendimiento conocido.
4
CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
Qué es la Frontera Eficiente?   La Frontera
Eficiente es el conjunto de carteras eficientes,
es decir, en ella se encuentran todas las
carteras que proporcionan el máximo rendimiento
con un riesgo mínimo.
5
CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS
Modelo CAPM, paradigma.... La diversificación.
Lo optimo es comprar una cartera que replique el
comportamiento general del mercado
Los precios de los activos reflejan fielmente
toda la información disponible en el mercado
No existen activos cotizando por debajo de su
valor intrínseco
Fondos de gestión pasiva, benchmarking
Strategic Asset Allocation
Los precios de los activos reflejan fielmente
toda la información disponible en el mercado
Pero existen retardos en la incorporación de toda
la información en los precios
Las imperfecciones se corrigen mediante el
arbitraje
Fondos de gestión activa
6
INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES
INVERSIONES TRADICIONALES

• Exclusivamente posiciones largas
• Acciones líquidas en mercados desarrollados
• Renta fija con elevado rating
• Bienes inmuebles
• Participaciones en otras inversiones
  tradicionales
• Derivados solo con la finalidad de cobertura de
  la cartera (no especulativo)
• No se permite apalancamiento

Se pretende diversificar los riesgos minimizando
el riesgo específico en un mercado perfecto
OBJETIVO maximizar la rentabilidad ajustada a un
determinado riesgo de mercado asumido ? maximizar
ratio de Sharpe
El ratio de Sharpe, se define como la relación
existente entre la rentabilidad de la cartera,
deducida la rentabilidad de la inversión sin
riesgo, y la desviación típica de la rentabilidad
de la cartera
7
INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES

• Se permite mantener tanto posiciones largas como
  cortas
• Activos tradicionales
• Inversiones en mercados emergentes
• Bonos de alto rendimiento (high yield, junk
  bonds,..)
• Acciones no cotizadas (privare equity, venture
  capital,...)
• Activos y pasivos con créditos hipotecarios
• Warrants
• Commodities
• Derivados de cámara y OTC
• Otros derivados sobre el tiempo, polución,
  desastres naturales....
• El apalancamiento forma parte habitual de la
  estrategia de inversión.

INVERSIONES ALTERNATIVAS
Un mercado temporalmente imperfecto permite
asumir riesgos específicos en cortos periodos de
tiempo
OBJETIVO maximizar el rendimiento absoluto
ajustado a un determinado riesgo absoluto asumido
8
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND
Alfred Winslow Jones constituyó un fondo que
simultáneamente tomaba posiciones compradoras y
vendedoras, desplazando el riesgo Market timing
al riesgo stock picking. El modelo de Jones se
basaba en la premisa de que la rentabilidad de
una inversión dependía más de una buena decisión
del administrador que de la dirección del mercado.
1949
Convirtió su General Partnership (Sociedad de
Inversiones) en una Limited Partnership (holding
de sociedades de responsabilidad limitada) con
diferentes gestores independientes, estableció
una estructura de retribución basada en una
comisión sobre la performance del fondo y operó
en perfecto silencio durante diecisiete años.
1952
Artículo en revista Fortune el fondo creado por
Jones había obtenido retornos muy superiores a
los del mejor fondo de inversión de su época,
incluidas las altas comisiones.
1966
1969-74
Expansión y bancarrotas
Artículo en Institutional Investor, durante sus
seis primeros años de existencia, el Julian
Robertson.s Fund había ofrecido un retorno anual
del 43.
1986
1992
George Soros y la Libra Esterlina
1998
Long Term Capital Management
9
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND
10
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND.
Definición

1. Son sociedades privadas con un reducido numero de
   participes. Protección del colectivo de
   inversores versus clubs privados.
2. El gestor tiene una significativa participación
   personal en el capital social.
3. Es libre de operar en una amplia variedad de
   mercados y de utilizar estrategias con diferentes
   grados de apalancamiento.

11
ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND.
Características

1. Libre elección del tipo de activo y del mercado
2. Libre elección del instrumento de inversión
3. Libre elección del estilo especulativo
4. Transparencia restringida
5. Dimensión reducida
6. Altas inversiones mínimas y limitaciones en la
   suscripción y reembolso
7. Comisiones de gestión ligadas a resultados
8. Intentan obtener retornos absolutos versus
   benchmarking
9. Bajos niveles de correlación con los activos
   tradicionales
10. Elevado grado de apalancamiento

12
FONDOS DE HEDGE FUNDS
Problema Multitud de HF, que invierten en
multitud de estrategias, no todas ellas
exitosas. Diversificar una cartera de HF para
proveer rentabilidades más consistentes que las
ofrecidas individualmente.

• Solución
• Reunir diversos hedge funds bajo una sola
  estructura de inversión colectiva, dirigida ésta
  a su vez por un gestor especializado en la
  selección y diversificación de este tipo de
  instrumentos.
• Diversificados, cuando los activos son invertidos
  en diversos tipos de hedge funds.
• Nichos, cuando los activos son invertidos en
  fondos con similares estrategias.

13
FONDOS DE HEDGE FUNDS
VENTAJAS
INCONVENIENTES

• Diversificación instantánea de estrategias
• Diversificación instantánea de administradores
• Menores mínimos de inversión
• Mayor acceso a la inversión. Fondos cerrados
• Mayor poder de negociación

• Composición de inversiones variable
• Menor liquidez
• Mayores comisiones
• Falta de transparencia. Caja negra

14
FONDOS DE HEDGE FUNDS. Proceso de selección
FILTRADO DEL UNIVERSO DE FONDOS
FILTRO CUANTITATIVO
FILTRO CUALITATIVO
DUE DILIGENCE
Bases de datos públicas o propietarias Van
Hedge, TASS, SP, Morningstar,...

• Rentabilidad atribuible al gestor
• Rentabilidad atribuible a la estrategia
• Estadísticos comparativos

• Objetivos de inversión
• Comisiones
• Puntos fuertes/débiles,...

• Estrategia del fondo
• Contabilidad y fiscalidad. Procedimientos
• Análisis del equipo gestor
• Infraestructura de la gestora
• Proceso de selección de activos

15
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
16
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
17
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Valor relativo
Las estrategias de valor relativo se basan en la
compra de activos infravalorados y la venta al
descubierto de activos sobrevalorados,
identificados por técnicas cuantitativas y
mediante análisis fundamental.
18
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Event driven
Las estrategias de event driven (eventos
societarios) es la de capitalizar procesos de
reestructuración o fusión entre empresas. Se
trata de anticiparse a los eventos corporativos o
incluso forzándolos.
19
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Oportunidad
Las estrategias de oportunidad tratan de
aprovechar los cambios producidos en los mercados
por las intervenciones de los gobiernos o a
burbujas especulativas que se forman cuando
tienen lugar cambios en los ciclos económicos.
20
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
21
ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND
22
ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND
Razones
Costes
Exceso de demanda Compleja naturaleza del
negocio Personal muy cualificado Eficiencia
rentabilidad/riesgo Servicios de valor añadido
(apalancamiento, descorrelación,...)
Front end load Back end load Cotización con
prima de suscripción Costes administrativos Costes
de transacción e intermediación Costes de
apalancamiento Comisiones de gestión
23
ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND. Riesgos
24
REGULACIÓN. Marco legal internacional
LEGISLACIÓN VEHICULO OBSERVACIONES
Estados Unidos Limited Partnership Responsabilidad limitada para los socios capitalistas e ilimitada para el General Partner. Número restringido de socios.
Liechtenstein Limites Trusts Mera relación contractual sin personalidad jurídica.
Islas Cayman Cayman Limited Liability Corporation Sociedades de inversión con mínimas limitaciones estatutarias.
Europa y Asia Limited Liability Company Abiertas a la transmisión de participaciones y a negociación en mercados organizados.
Países musulmanes Islamic Liability Company Con código ético aprobado por la autoridad religiosa.
25
REGULACIÓN. Marco legal internacional

• REGULACIÓN DE ASENTAMIENTO O INCORPORACIÓN
• Conjunto de normas vigentes que regulan la
  creación de un Hedge Fund con domicilio social en
  ese país
• Desarrollo de leyes específicas para el
  asentamiento (EEUU, UK, Lux, Fr, Ir, Jap)
• Permiso implícito (Caribe y Suiza)

REGULACIÓN DE DISTRIBUCIÓN O PROMOCIÓN Conjunto
de normas vigentes que regulan las actividades de
marketing y recaudación de fondos para un Hedge
Fund. Principio general estas actividades solo
pueden ser realizadas por entidades domiciliadas
en territorio nacional. Exenciones con ciertos
requisitos (sin campañas públicas, prohibición de
llamadas en frío, disclaimers,...)
26
REGULACIÓN. Legislación comunitaria

• Directiva UCITS (Undertakings for Collective
  Investment in Transferable Securities), 1989.
• Objetivo facilitar la comercialización de fondos
  entre fronteras mediante la unificación de la
  legislación en materias de
• política de inversión
• Información
• Estructura
• control

PASAPORTE EUROPEO Toda IIC open-end registrada
en un estado miembro de la UE adaptado a UCITS,
puede ser distribuido sin restricción en la UE.
27
REGULACIÓN. Legislación comunitaria

• Quebranto de la armonía legislativa para evitar
  la fuga de capitales. IR, Lux, UK y Fr, crearon
  legislación especial para el asentamiento de IIC
  no UCITS sin comercialización en el resto de la
  UE
• 2001, UCITS II
• Permite la distribución regulando los fondos de
  instrumentos del mercado monetario, fondos master
  / feeder y fondos de fondos UCITS.
• 2003, UCITS III
• Autoriza la difusión de fondos indexados y fondos
  de productos derivados.

28
REGULACIÓN. Legislación española

• Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones
  de Inversión Colectiva
• Art 15.2. Regula la comercialización en España de
  las acciones y participaciones de IIC autorizadas
  en otro Estado (miembro o no de la UE) no
  sometidas a la directiva 85/611, que requerirá
  con carácter previo
• Acreditación de que la normativa española regula
  la misma categoría de IIC a la que pertenece la
  IIC extranjera
• Que la IIC está sujeta en su estado de origen a
  una normativa específica de protección de los
  intereses de los inversores semejante a la
  normativa española.

Proyecto de Reglamento de IIC (octubre
2004) Artículo 22. La comercialización en España
de IIC autorizadas en otros estados (miembros o
no de la UE) no sometidas a 85/611, requerirá que
la IIC esté expresamente autorizada por la CNMV
29
REGULACIÓN. Legislación española

• Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones
  de Inversión Colectiva
• Artículo 30. FI, activos aptos para la inversión.
• Entre otros, IIC no UCITS, derivados de cámara y
  OTC.
• 30.1.i) Valores o instrumentos financieros
  distintos a los previstos en la ley
• Punto 2 Reglamentariamente se determinarán los
  límites y condiciones a los que deberán ajustarse
  las inversiones y el riesgo global máximo de las
  operaciones que realicen.
• Las IIC podrán invertir, hasta un máximo conjunto
  del 10 en
• IIC no armonizadas, siempre que no sean fondos
  de fondos y ofrezcan un valor liquidativo con
  publicidad periódica suficiente para que la IIC
  cumpla sus obligaciones de valoración.
• Participaciones de IICAR e IICARF cuando cumplan
  lo anterior.

30
REGULACIÓN. Legislación española
Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004) Art
39 Las IIC no UCITS deberán tener una publicidad
periódica suficiente para el cumplimiento puntual
por parte de la IIC inversora de sus obligaciones
de valoración Y que se garantice el reembolso
con cargo al patrimonio de la IIC, al menos con
la misma frecuencia con la que la IIC inversora
atienda al reembolso de sus participaciones.
31
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de
reglamento. IICAR
Borrador
Inverco

• Debe sustituirse las denominación por IIC para
  inversores cualificados, eliminándose el término
  alto riesgo ya que no necesariamente implican
  un mayor riesgo que otras categorías de IIC.

• Disposiciones especiales de las IIC alternativa
  y de alto riesgo

• La tendencia en otros países de la UE es
  permitir la venta a cualquier particular cuya
  inversión mínima sea de 150.000 .

• Se venderán exclusivamente a entidades de
  crédito, ESI, otras IIC, fondos de pensiones,
  aseguradoras y entidades de capital riesgo.

• Deberían permitirse campañas dirigidas
  únicamente a inversores institucionales.

• No podrán realizar actividades de
  comercialización.

• Mínimo de 25 partícipes

• Deberían facilitarse el poder alcanzar ese
  mínimo de 25.

• El cálculo del valor liquidativo será diario.

• Ya que estas inversiones están destinadas a
  inversores institucionales y cualificados no es
  necesario el cálculo diario del VL. Se recomienda
  que su cálculo tenga la misma periodicidad que
  suscripciones y reembolsos.

32
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de
reglamento. IICAR
Borrador
Inverco

• Deberían acogerse a lo mencionado en el folleto.

• Las suscripciones y reembolsos deberán
  realizarse al menos con una periodicidad mensual.

• No les serán de aplicación los límites máximos
  de las comisiones de gestión, depósito,
  suscripción y reembolso previsto para el resto de
  IIC

• No les serán de aplicación las normas de
  diversificación de riesgos ni el limite del 10,
  pero habrán de invertir su activo atendiendo a
  los principios de liquidez, diversificación del
  riesgo y transparencia.

• No se dice nada acerca de la flexibilización de
  normas de aptitud de activos. Únicamente menciona
  que no les son de aplicación las reglas de
  diversificación y dispersión y la posibilidad de
  apalancamiento. Así las IICAR únicamente podrán
  invertir en los mismos activos que las IIC
  ordinarias

• Deberán establecer en el folleto el límite de
  endeudamiento, que no podrá superar en 5 veces el
  valor de su activo

33
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de
reglamento. IICAR
Borrador
Inverco

• El sistema de gestión del riesgo deberá
  controlar el incumplimiento de sus compromisos de
  reembolso de efectivo i de entrega de valores y
  deberá incluir la realización periódica de
  ejercicios de simulación que permitan conocer la
  capacidad de cumplimiento en caso de evolución
  adversa de mercado.
• Se inscribirán en un registro especial en la CNMV

• Deberán elaborar un informe mensual con el mismo
  contenido que el trimestral.

• No tiene sentido en en las IIC convencionales
  los informes tengan periodicidad mensual y en las
  IICAR, en las que los inversores no necesitan
  tanta protección a través de información, se
  exija mensual. Que cada institución establezca su
  periodicidad.

34
REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de
reglamento. IICARF
Borrador
Inverco

• Se propone reducir del 60 al 50 la inversión
  obligatoria en IICAR a semejanza del limite
  establecido para las IIC de fondos.
• La lista de Paraísos fiscales contiene países de
  la UE. La normativa sobre paraísos fiscales se
  refiere a la materia tributaria no a la solidez
  de un mercado financiero. Se propone que la
  limitación se centre en el domicilio del gestor,
  no en el del fondo.

• Deberán invertir al menos el 60 en IICAR
  constituidas en España o en cualquier país que no
  tenga la consideración de paraíso fiscal.

• Este límite exige la inversión obligatoria con
  al menos 12 IICAR, lo que complica su gestión. Se
  propone elevar el limite al 20

• No podrán invertir más del 5 en una única IIC