Prsentation PowerPoint

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Bulles historiques
GEST D 531 Finance historique
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Bulles

• Jusquà présent bulles du XVIIè et XVIIIè
• Nombreuses spécificités
• Peu de données
• Rôle important de létat
• Focalisées essentiellement soit sur une
   commodity  (la tulipe) soit sur un titre en
  particulier (South Sea Company, Mississippi
  Company)
• Quid des bulles touchant lentièreté dun marché?
• Exemple bulle (?) de 1929

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Bulles

• Divergence du prix des titres par rapport à leur
  valeur fondamentale Bulle
• Nombreux tests visant à déterminer lexistence
  dune bulle (pour un résumé clair voir Brooks
  Katsaris, 2003)
• Rationalité ou non?
• Irrationalité
• Par exemple comportement de  troupeau  (herd
  behaviour)

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Bulles

• Mais existence de bulles rationnelles
• Possibilité que la bulle ait été créée par un
  élément intrinsèque et que les investisseurs
  aient évalué les valeurs sous jacentes de manière
  rationnelle.
• Santoni (1987) Notion de bulles spéculatives
  déviation croissante avec le temps par rapport à
  la fondamentale
• Causes des bulles spéculatives
• Exogènes, estimations incorrectes de la
  fondamentale, asymétrie dinformation, herd
  behaviour éventuellement des éléments de  self
  fulfilling prophecies  (Flood and Hodrick, 1990,
  Keynes 1936)

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Bulles

• Keynes (1936)
• Marché actions ltgt Marché dans lequel les
  investisseurs essayent danticiper ce que
  lopinion moyenne pense que sera lopinion
  moyenne
• Si prévision correcte possibilité de gagner des
  returns anormaux
• Soulève la question de limportance de
  linformation reçue des autres participants par
  rapport à sa propre information!!!

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Bulle en 1929?

Fisher  Stock Prices are low , New York Times,
October 22, 1929 October 24th Black Thursday
Stock market crash! October 29th Black
Tuesday En chiffres, hausse de 64 entre janvier
1928 et septembre 1929 puis baisse de 33 de
septembre à décembre reprise puis nouvelle
baisse. Eté 1932 66 plus bas quen décembre
1929 77 quen septembre
1929 Bulle?
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Bulle en 1929?

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Bulle en 1929?

Fisher (1930) Prix de 1929 et 1930 reflet
danticipations de Cash Flows futurs plus élevés.
Chute changement danticipation mais
investisseurs rationnels Galbraith (1954)
Fondamentaux de 1929 (même si élevés) ne
justifient pas la brusque croissance des
cours. Irrationalité euphorie, achats sur
marge, fonds dinvestissement fermé
etc Galbraith (1954) longtemps la référence
mais scepticisme de certains économistes
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Bulle en 1929?
En

Sirkin (1975) Pic de 1929 pas attribuable par
des anticipations de bénéfices déraisonnables
(daprès lanalyse du PER médian) Barsky De
Long (1990) si instabilité des taux de
croissance des dividendes à long terme et
utilisation des taux de croissance passés des
dividendes dans les anticipations des
investisseurs, alors changement drastique de
cours seraient la norme et non lexception Siegel
(2002) Pas de comportement irrationnel si on
regarde les cash flows futurs sur très long terme
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White (1990) Comparaison prix et dividendes
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Tests, critique de White (1990)

• Modèles si cours non expliqué par fondamentaux
  VA (Div futurs), alors le résidu est considéré
  comme une bulle
• Problème toute mauvaise spécification du modèle
  devient une bulle
• Tests empiriques souvent sur données annuelles
  OK pour bulles LT mais pas CT
• Retour vers des approches plus qualitatives
• Types de société cotées

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Bulle en 1929?
En

De Long Shleifer (1991) une partie
substantielle de la hausse et la chute des cours
autour de septembre 1929 dépasse des
réajustements rationnels danticipations. Analyse
basée sur les prix des fonds communs de
placement (close-end) Estimation au pic
surévaluation de près d1/3 par rapport à la
fondamentale
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Bulle en 1929?

• Close end-fund pas de possibilité de liquider sa
  position auprès du fonds gt nécessité de trouver
  un nouvel acheteur
• Valeur de chaque titre Notion de Net Asset
  Value (NAV)
• NAVt MVAt - LIABt
• NSOt
• MVA Valeur de marché des actifs de la société
  dinvestissement
• LIAB montant des dettes de la société
• NSO nombre de titres existant à la fin de la
  période t.

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De Long Shleifer (1991)

• En pratique valeur des close-end funds souvent ?
  NAV
• Dordinaire décote par rapport à la NAV
• H0 décote reflète les sentiments des
  investisseurs aux actions
• Si tel est le cas 20 de croissance des actions
  entre 1927 et 1929 et 50 de la chute résultante
  de changements irrationnels des investisseurs et
  non changement destimation des fondamentaux

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Premium and discount on CE Funds
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De Long Shleifer (1991)

• Médiane de la prime dans le 3ème trimestre de
  1929 50 (montant inégalé depuis)
• Nouvelles émissions de close-end funds atteignent
  des niveaux records 1Milliard entre août et
  septembre 1929
• Forte prime émissions records ltgt témoins dun
  optimisme excessif des investisseurs
• Reflètent bien les sentiments des individus
  (médiane de la prime corrélée avec changement des
  cours)
• Autre suspect crédit trop facile???

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De Long Shleifer (1991)
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Crédit facile

• Accusé par Kindleberger, Galbraith et même Fisher
• White (1990) comparaison des montants prêtés et
  des cours de bourse
• Mais paradoxal par rapport à la politique
  monétaire de la Fed. Prêteurs déclin de
  limportance des banques de NY (pic en décembre
  1927) mais forte hausse des positions des
  investisseurs privés et des sociétés étrangères.
• Demandes de crédit gt réallocation des ressources
  et déclin dans l'émission de commercial paper
  (baisse de 600 millions en 1927 à 265 millions
  en 1929)

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(No Transcript)
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(No Transcript)
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Rappoport White (1993)

• Rappoport White (1993)
• Difficulté de déterminer les fondamentaux
  favorise les bulles (Blanchard and Watson, 1982)
• Et années 20 nombreuses nouvelles
  technologies!!!
• Nouvel index de dividendes et cours (trimestriel)
• Importance des  brokers loans ?
• Nouvel indice, les taux de prêts sur marge
  contiennent-ils une info?
• Dordinaire mouvement en // des différents taux

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Rappoport White (1993)

• Mais un peu avant épisode de 29 divergence
  marquée
• Hausse des taux perception dun risque accru
• DONC indices que les prêteurs percevaient un
  risque de chute brutale important
• Elaboration dun modèle visant à extraire leur
  perception de la taille de la bulle
• Présence dune bulle sur base de leur modèle

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Donaldson Kamstra (1996)

• Nouvelle approche peut-être simplement un
  problème de spécification doù nouvelle procédure
  pour estimer la fondamentale
• Dividendes permettent destimer un modèle
  ARMA-ARCH (croissance des dividendes)
• Simulation Monte-Carlo (g)
• Utilisation de ce g, pour estimer le prix (via
  DDM)
• Moyenne des prix obtenus Fondamentale
• Test de bulles rejet de la bulle!

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White (2004)

• Analyse de la valeur des sièges au NYSE
• Valeur du siège
• Avant émission de nouveaux droits congestion
  due à la croissance des volumes. Danger de la
  compétition de bourses locales
• Nouveaux sièges gt Baisse pression / bid-ask
  spread
• Hausse de 25 de sièges en février 1929
• Evolution du prix des sièges

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White (2004)
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And the debate goes on

• 1987 October 19th 1987 Dow Jones Industrial
  Index lost 20 gt Reagan collapse of prices have
  nothing to do with economic fundamentals.
• // with 1929 First, 63 months of price rise,
  then after /-50 days collapse!
• Shiller (1990) ? popular models and economic
  ones. Questionnaire among market participants.
  Theory to explain 1987 crash. Then classification
  in investor ? or Fundamentals
• Dot Com Bubble boom in prices in the 1990s
  and collapse end 2000 begin of 2001