TEMA 6: FUSIONES Y ADQUISICIONES

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TEMA 6 FUSIONES Y ADQUISICIONES
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Introducción a los procesos de integración

• Consideración de los objetivos estratégicos en
  las operaciones de compra venta de
  participaciones
• Aumento del poder de mercado.
• Entrada en nuevos mercados.
• Creación de joint venture.

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Integración horizontal

• Definición Adquisición de una empresa por parte
  de otra del mismo mercado, con el objeto de
  mejorar la eficiencia y/o aumentar el poder de
  mercado.
• Aspecto a tener en cuenta Aumento de la
  concentración que conlleva un aumento del precio
  que tiene consecuencias negativas sobre el
  bienestar al disminuir el excedente del
  consumidor

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Integración horizontal

• Argumento de la escuela de Chicago Las empresas
  que más ganan con la fusión(en cuota de mercado),
  son aquellas que no participan en la fusión.
• Las empresas que participan en la fusión
  normalmente ven reducida su cuota de mercado.

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Integración horizontal

• Los aumentos de eficiencia que se derivan de la
  fusión deben ser elevados, con objeto de superar
  la pérdida de cuota de mercado de las empresas
  participantes, e incluso es posible que compensen
  la pérdida de eficiencia social que se deriva del
  mayor poder de mercado que resulta de la fusión.

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Integración horizontal

• Problemas en la mediación de los incrementos de
  la eficiencia derivados de la fusión De
  incentivos y asimetría
• Los agentes con más conocimiento sobre las
  mejoras de eficiencia asociadas a la fusión son
  justamente las empresas que se han fusionado, que
  tienen incentivos a exagerar los beneficios
  obtenidos para favorecer la aprobación de las
  autoridades competentes.

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Integración horizontal

• En ciertas ocasiones el hecho de que las
  empresas quieran fusionarse puede ser tomado
  como prueba suficiente para que las ganancias de
  la fusión compensan las pérdidas de bienestar
  social.

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Integración horizontal

• Consideremos un oligopolio de Cournot con
  simetrías de costes.
• Los valores de equilibrio son

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Integración horizontal

• Supongamos que ab1 y c0. El excedente del
  consumidor será

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Integración horizontal

• Cuando se lleva a cabo la fusión de 2 de las n
  empresas, el beneficio total de las n-2 empresas
  que no participan en la fusión es

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Integración horizontal

• El excedente total correspondiente a los agentes
  no participantes en la fusión (consumidores y
  empresas no participantes) es

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Integración horizontal

• Una condición suficiente para que la fusión sea
  beneficiosa para la sociedad en su conjunto es
  que se de una variación positiva de W0?
• El excedente de los agentes participantes y no
  participantes (ya que si no, no participarían) en
  la fusión se incrementaría.

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Integración horizontal

• Si hay una fusión entre dos empresas el nuevo
  valor de W0 es

Obtención Sustitución de n por n-1 en W0,
excepto en el último sumando, donde el valor de
n-2, el número de empresas no participantes en la
fusión, se mantiene constante.
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Integración horizontal

• Se demuestra que W0 gtW0 si y sólo si n es mayor
  o igual que 4, es decir, si la cuota de mercado
  de las empresas participantes en la fusión fuese
  inferior al 50 , entonces el impacto de la
  fusión voluntaria en el nivel de bienestar social
  es positivo.

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Integración horizontal

• En general se demuestra Existe un valor crítico
  de cuota de mercado de las empresas participantes
  en la fusión tal que el impacto de una fusión
  voluntaria en el bienestar social es positivo si
  la cuota de mercado de las empresas participantes
  fuese inferior a ese valor crítico.

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Integración vertical

• Definición Cuando la cadena de empresas
  relacionadas verticalmente tiene menos eslabones.
• Cuando esto ocurre , se dice que el grado de
  integración vertical de las actividades es
  mayor.
• Cuanto mayor sea el número de eslabones , mayor
  será la desintegración vertical (separación
  vertical).

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Integración vertical

• Factores determinantes
• Escasa relevancia de los factores tecnológicos.
• Importancia de los costes de transacción y de
  organización (Teoría de la empresa) La
  integración vertical permite ahorrar costes
  debido a la eficiente distribución de los
  recursos productivos.

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Integración vertical

• Conceptos relevantes con respecto a los costes de
  transacción
• Inversión específica Cuando sólo puede
  utilizarse para el fin para que fue destinada
  inicialmente.
• Grado de especificidad Coste de adaptación de
  una determinado activo a nuevos usos alternativos.

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Integración vertical

• Análisis formal de la integración vertical
• Supuesto inicial Relación vertical con inversión
  específica y contratos incompletos.
• El comparador y el vendedor deben hacer
  inversiones específicas por valores de x e y
  respectivamente para que se establezca una
  relación entre los dos.

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Integración vertical

• La inversión x determina el valor del producto
  final, de acuerdo con la función b(x), siendo
  b(x)gt0.
• La inversión y determina el coste de producción
  del factor intermedio de acuerdo con la función
  c(y), con c(y)lt0.

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Integración vertical

• Hipótesis fundamentales
• Las inversiones x e y son específicas, es decir,
  x sólo tiene valor cuando se asocia a y, y
  viceversa.
• Las inversiones x e y tiene productividad
  marginal decreciente, es decir, b(.) es una
  función cóncava y c(.) es una función convexa.
• No es posible redactar un contrato contingente
  completo que determine los valores de x e y (o de
  b y c).

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Integración vertical

• Sucesión de movimientos
• 1.a. Las empresas escogen simultáneamente las
  inversiones x e y (medidos en dinero por
  hipótesis), por lo que x e y determinan el coste.
• 1.b. Las empresas negocian el valor del precio de
  venta del producto intermedio. (Se supone que el
  número de unidades que se van a intercambiar
  estaba establecido de antemano, por ejemplo 1).

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Integración vertical

• Resolución del juego Por inducción hacia
  atrásSe analiza la segunda etapa en función del
  resultado de la primera, y luego, se analiza la
  primera con los resultados en la segunda.
• 2. Negociación del precio de venta del producto
  final (División equitativa del excedente de la
  transacción).

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Integración vertical

• Excedente de la transacción Diferencia entre el
  beneficio que obtiene el comprador b(x) y el
  coste que soporta c(y) (Se excluyen los costes
  de inversión que en la segunda etapa que ya son
  irreversibles).

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Integración vertical

• La división equitativa del excedente significa
  que el precio por unidad de producto intermedio
  será

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Integración vertical

• Volviendo a la primera etapa, teniendo en cuenta
  el resultado previsto para la segunda, el
  beneficio total del vendedor (incluyendo costes
  de inversión y de producción) es

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Integración vertical

• Mientras que el beneficio del comprador es

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Integración vertical

• La solución de equilibrio implica que se halle
• El máximo valor de ?c con respecto a la variable
  x .
• El máximo valor de ?v con respecto a y .

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Integración vertical

• Como las funciones b(.) y c(.) son
  respectivamente cóncava y convexa, las
  condiciones de primer orden determinan los
  valores máximos . Estos vienen dadas por

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Integración vertical
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Integración vertical

• Considerando la solución eficiente (óptimo del
  planificador central que maximiza los beneficios
  conjuntos de las dos empresas). Al ser p una
  transferencia entre empresas, el beneficio total
  será

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Integración vertical

• Las condiciones de primer orden son

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Integración vertical

• Comparando las condiciones de primer orden con
  las obtenidas con anterioridad y teniendo en
  cuenta que b(.) y c(.) son funciones cóncavas,
  se deduce como los valores de equilibrio de x e
  y son inferiores a los valores eficientes.
• Cuanto mayor fuese b(x) menor tiene que ser el
  valor de y, y lo mismo pasa con c(y).

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Integración vertical

• Otras consideraciones
• 1. La especificidad de la inversión y la
  incompletitud de los contratos conlleva un
  problema de oportunismo No es posible establecer
  un contrato a largo plazo que determine, en
  principio, el precio de transferencia entre el
  vendedor y el comprador.

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Integración vertical

• La empresa sabe que la inversión de la otra tiene
  un valor nulo si no se asociase con su propia
  inversión, y tiene incentivos para explotar esa
  ventaja estratégica.
• La solución de la negociación dependerá del
  poder de negociación de las dos empresas.

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Integración vertical

• 2. Las empresas saben que el precio resultará de
  la división equitativa del excedente de los
  beneficios, donde el beneficio de una unidad
  marginal de inversión, se dividirá entre la
  empresa que paga la inversión y la otra.
• La divergencia entre el que paga la inversión
  marginal y el que recibe el beneficio resultante
  motiva la divergencia entre la solución de
  equilibrio y la eficiente.

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Integración vertical

• La integración vertical no resuelve
  necesariamente estos problemas por
• 1. Debe precisarse que se entiende por
  integración vertical, es decir si se produce una
  transferencia de la propiedad de los medios de
  producción con o sin transferencia total del
  poder decisorio.

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Integración vertical

• La transferencia de derechos de propiedad que se
  deriva de de la integración vertical genera una
  nueva estructura de incentivos.
• El beneficio total para el comprador será

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Integración vertical

• Donde w es el salario (constante).
• Ahora el x escogido es eficiente, ya que
  cualquier valor de y implica la misma utilidad,
  incluso valores más altos de y pueden llevar a
  la desutilidad de un mayor esfuerzo por parte del
  gestor (en este caso el valor de y0).

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Integración vertical

• 2. La integración tiende a mejorar el problema de
  los incentivos del decisor de la empresa que
  compra, la elección de x pasa a ser eficiente.
• La integración tiende a mejorar el problema de
  incentivos del gestor de la empresa adquirida, la
  elección de y pasa a ser menos eficiente.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Motivo que provoca la separación de la propiedad
  y la gestión Necesidad de distribuir el riesgo
  para aprovechar las economías de escala de las
  empresas y el desarrollo de las ciencias
  empresariales, con la consiguiente
  especialización en la actividad de gestión de
  empresas.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Divergencia entre los objetivos de los
  accionistas y gestores
• Accionistas en la maximización del beneficio de
  forma natural (maximización del valor
  actualizado de la empresa).
• Gestores Desarrollo de su propia carrera.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Combinación de ambos objetivos?
• será la maximización de beneficios una
  hipótesis razonable sobre el comportamiento de la
  empresa?

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Argumentos a favor y en contra
• De Baumol El objetivo de los gestores es
  maximizar la dimensión de la empresa (su volumen
  de ventas), al permitirle mejorar sus propias
  condiciones a costa de los de la empresa.
• Problema El hecho de que los gestores de las
  empresas más grandes reciban mejores sueldos no
  implica que se consiga aumentar el salario
  aumentando la dimensión de la empresa.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Defensa del argumento Quien controla la empresa
  es quien controla a los gestores, los
  accionistas. Los gestores podrían escoger el
  óptimo de los accionistas proponiéndole al
  gestor un contrato de la forma (O usted escoge x
  o le despedimos).

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Problemas de este tipo de contrato (resultante de
  las asimetrías de la información)
• No siempre es posible observar las acciones de
  los gestores, por lo que no tiene sentido
  establecer cláusulas contractuales como las
  citadas.
• La propia elección óptima de x no es conocida
  por los gestores.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Las situaciones de asimetrías de información en
  las que uno de los agentes no conoce la acción o
  el tipo de otro agente, son objeto de la Teoría
  del Principal y el Agente (persigue encontrar
  mecanismos de compensación que haga coincidir los
  incentivos del principal con los del agente).

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• Supuesto El agente es neutral al riesgo y no
  tiene restricciones financieras
• Solución óptima El principal vende la empresa al
  agente, una compra de la empresa por la gerencia
  (mangement buy-out).
• Se garantiza la elección óptima del agente y los
  accionistas reciben la maximización del beneficio.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Invalidez del argumento
• Los gestores no son neutrales frente al riesgo.
• Las restricciones financieras impiden hacer todas
  las compras que se desean, ya que si no dominaría
  la figura del gestor-propietario.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Al ser los gestores aversos al riesgo la solución
  óptima del problema corresponde a un equilibrio
  entre eficiencia y reparto de riesgos.

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Adquisiciones y maximización del beneficio

• En mercados de capitales desarrollados, la compra
  de empresas constituye uno de los factores que
  más obliga a los gestores a maximizar el valor
  esperado de una empresa.
• Una empresa que no maximice beneficios se
  convierte en objetivo preferencial de los
  compradores, por lo que el mercado supone una
  amenaza constante para los gestores ineficientes.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Supuestos
• El Beneficio máximo de una empresa es ?.
• Las decisiones del gestor llevan a que la
  empresa tenga un beneficio ? lt?.
• Si los inversores tuvieran la expectativa de que
  la gestión actual se va a mantener en el futuro,
  la capitalización de la empresa es igual a ?/r,
  donde r es el tipo de interés.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Un raider puede comprar la cantidad suficiente
  de acciones para conseguir el control, despedir a
  la gerencia y contratar a un nuevo gestor que
  tome las decisiones que conduzcan a ?.
• La ganancia del raider es ?(?- ?)/rgtC, donde C
  son los costes de adquisición.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Si C es elevado, pueden aparecer diferencias
  significativas entre la maximización de
  beneficios y el comportamiento de los gestores.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• Factores que influyen en el valor de C
• Los gestores antiguos tienen incentivos para
  elevar el valor de C mediante prácticas
  defensivas paracaídas dorados, píldoras
  venenosas.
• Oportunismo. Supongamos que un raider se
  proponer conseguir el control de la empresa
  mediante la adquisición de MltN acciones donde N
  es el número total de acciones.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• El precio ofrecido por cada acción es su
  cotización actual (?/r)/N.
• Sin embargo, un accionista racional que conozca
  las intenciones del raider no las venderá por
  menos de (?/r)/N, que será el valor que la
  empresa tiene tras su reestructuración,
  eliminado los incentivos del raider.

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La hipótesis de maximización de beneficios

• En la práctica
• No todos los accionistas tienen las mismas
  expectativas con respecto a las potencialidades
  de la empresa.
• Aunque no existan diferencias de expectativas
  puede haber divergencias en la valoración
  intrínseca de las acciones de cada empresa.
• Se discute sobre el argumento de que la amenaza
  de compra de la empresa lleve a los gestores a
  maximizar los beneficios descontados de la
  empresa.