Sin ttulo de diapositiva

1
Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes
Consideraciones sobre el caso venezolano
Leonardo Vera (con Luis Zambrano Sequín)
Universidad Central de Venezuela Escuela de
Economía
2
Que son y donde se registran las Reservas
Internacionales?
Medios de pago en divisas, líquidos y aceptados
internacionalmente cuya administración recae
(generalmente) en las autoridades monetarias
Balance Patrimonial del BC
Pasivos
Activos
Billetes y Monedas (circulante)

Reservas Internacionales
Base Monetaria
Depósitos de Instituciones Financieras Depósitos
del Tesoro Otros Pasivos

Préstamos a otras Instituciones
Fiancieras Valores del Tesoro del
Gobierno Otros Activos
Total Pasivos Patrimonio


Total Activos
3
Evolución Reciente de las Reservas Semanales
(Millones de US)
Control de Cambios
Huelga Petrolera
Reservas al 3/03/2005 Millones US
24.232 FIEM Millones US 707
FIEM
Reservas (RI)
Fuente Banco Central de Venezuela
4
Régimen Cambiario y Reservas Internacionales
(observaciones diarias)
5
Composición y Manejo del Portafolio de Reservas
La gestión de reservas entraña una diversidad de
riesgos operativos y financieros. Se requiere en
consecuencia establecer parámetros para 1.-
Mantener el riesgo diversificado y condiciones de
liquidez 2.- Manejar el riesgo cambiario y una
óptima combinación de monedas dentro de límites
aceptables. 3.- Disponer de vencimientos o
requisitos de duración que limiten el riesgo de
tasas de interés y de precio de mercado. En el
año 2003 la posición de Reservas Internacionales
de Venezuela generó un rendimiento implícito de
0,47
6
Por qué mantener elevados niveles de reservas?
Levantamiento Control de Cambios
Saldo Cuenta Corriente ( PIB)
Control de Cambios Feb.2003
Control de Cambios Jul.1994
Control de Cambios Feb.1983
Levantamiento Control de Cambios
Excesiva Volatilidad en la Cuenta Corriente
Nota (p) Proyectado Fuente Banco Central de
Venezuela y Cálculos Propios
7
Por qué mantener elevados niveles de reservas?
Levantamiento Control de Cambios
Salida de Capitales Sector Privado MM US
Control de Cambios Jul.1994
Levantamiento Control de Cambios
Control de Cambios Feb.2003
Control de Cambios Feb.1983
Endemoniada salida de capitales del sector privado
Tendencia
Nota (p) Proyectado Fuente Banco Central de
Venezuela y Cálculos Propios
8
Crisis Externas y Reservas Internacionales (data
trimestral 1980-2004)
Crisis Identificadas con IPE 19824 19954 19832
19962 19881 20021 20022 19904 2003
1 19954

• Las crisis son de corta duración
• Muchos de estos episodios no se identifican con
  data anual

9
Qué determina la tenencia de reservas?
Respuesta altamente ligada a la evolución del
contexto económico internacional y la forma como
cada economía se inscribe en este contexto

• Con el sistema de pagos de la post-guerra las
  reservas fueron entendidas como un inventario
  para mitigar la vulnerabilidad externa
  (fundamentalmente proviniendo de la cuenta
  corriente). Las reservas adecuadas crecían
  linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960
  y el FMI).
• Heller (1966), BC concibe el nivel óptimo en
  función de evaluar beneficios de mantener un
  fondo precautivo con el costo de oportunidad.
• Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un
  giro hacia la relación entre nivel adecuado de
  reservas y el régimen cambiario.
• Las crisis externas que han recorrido a las
  economías emergentes en los 90s sugieren que los
  movimientos de capital deben ser tomandos en
  cuenta.

10
Son las Crisis Externas el Único Problema?

• No! La bonanzas petroleras también lo son.
  Supongamos un alza repentina del precio y del
  ingreso petrólero en divisas

Balance Patrimonial del BCV
Pasivos
Activos
Billetes y Monedas (circulante)


Reservas Internacionales
(2)
Depósitos de Instituciones Financieras Depósitos
del Tesoro y de PDVSA Otros Pasivos

Préstamos a otras Instituciones
Financieras Valores del Tesoro del
Gobierno Otros Activos
(3)
(1)
Total Pasivos Patrimonio


Total Activos
Empresas Petroleras
11
De qué mecanismos dispone el BCV para el control
de la masa monetaria

• Cuando prevalece un régimen de TC fijo el BCV
  opta por (a) (c) y (e)
• Cuando prevalece un target de reservas entonces
  opta por (c) y (e)

Balance Patrimonial del BC
Pasivos
Activos
Reservas Internacionales
Billetes y Monedas (circulante)

(a) Compra y Venta de Divisas
(b) Operaciones de Ventanilla
Depósitos Bancarios Depósitos del Tesoro Otros
Pasivos

Prestamos a otras Instituciones
Fiancieras Valores del Tesoro del
Gobierno Otros Activos
(c) Operaciones de Mercado Abierto con valores
gubernamentales
(d) Operaciones de Encajes
(e) Operaciones con instrumentos de su propia
emsión
Total Pasivos Patrimonio

Total Activos
12
Operaciones de Mercado Abierto en Venezuela y
Precio del Petróleo (Abril 02 Nov -04)
Ajuste Cambiario
MM de Bs
MM US
Control de Cambio
Pero Venezuela opera con un régimen de TC fijo
con un control administrado de divisas, a lo que
se suma un choque de precios petroleros
Stock Deuda BCV CDs Repos
/
Fuente Banco Central de Venezuela y Cálculos
Propios
13
Que tan elevadas son las Reservas de Venezuela?
Reservas Internacionales Brutas del BCV MM de US
de 1982-84
En términos reales la tendencia es relativamente
estable
Exceso de Oferta (Guerra de precios)
Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989
Control de CambiosFeb.2003
Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996
Recorte petrolero OPEP No OPEP
Ataque terrorista en New York
Huelga Petrolera en Vzla.
Control de Cambios Jul. 1994
Guerra Irán-Irak
Embargo petrolero Árabe
Control de Cambios Feb 1983
Revolución Iraní
Guerra de Irak
Guerra de Irak
Crisis Asiática
Fuente Banco Central de Venezuela, U.S.
Department of Labor y Cálculos Propios
14
Reservas Internacionales reales per capita US de
1982-84
En términos per-cápita tampoco parecen ser tan
elevadas hoy día
Exceso de Oferta (Guerra de precios)
Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989
Control de CambiosFeb.2003
Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996
Recorte petrolero OPEP No OPEP
Ataque terrorista en New York
Huelga Petrolera en Vzla.
Control de Cambios Jul. 1994
Guerra Irán-Irak
Embargo petrolero Árabe
Control de Cambios Feb 1983
Revolución Iraní
Guerra de Irak
Guerra de Irak
Crisis Asiática
Fuente Banco Central de Venezuela, Instituto
Nacional de Estadísticas y Cálculos Propios
15
Reservas Internacionales MM de US
Países Asiáticos y Venezuela
China
Contra el conjunto de países de Asia, Venezuela
aparece con niveles muy bajos de reservas (la
acumulación de los asiaticos se acelera a finales
de los 90s).
Fuente Fondo Monetario Internacional
16
Reservas Internacionales MM de US
Seguimos un patrón muy parecido al de los países
petroleros
Fuente Fondo Monetario Internacional
17
Reservas Internacionales MM de US
Parece ocurrir lo mismo con países de AL, pero
México es un caso especial (desde la crisis del
94)
Fuente Fondo Monetario Internacional
18
Reservas Internacionales per capita 2002 US
19.436
Las cosas cambian ligeramente en términos
per-capita
Fuente Fondo Monetario Internacional y Cálculos
Propios
19
Reservas Internacionales per capita 2002 US
Hay países petroleros con enormes acumulaciones
por habitante
Fuente Fondo Monetario Internacional y Cálculos
Propios
20
Reservas Internacionales per capita 2002 US
El panorama también varía en el contexto
latinoamericano
Fuente Fondo Monetario Internacional y Cálculos
Propios
21
Reservas Internacionalest-1 / Importaciones 2002
Como proporción de las importaciones Venezuela
estaría en mejor posición incluso que los países
asiaticos (porqué ocurrió entonces una crisis
externa en el 2002?)
Fuente Fondo Monetario Internacional y Cálculos
Propios
22
Reservas Internacionalest-1 / Importaciones 2002
Aparece casí con niveles a los de Noruega
Fuente Fondo Monetario Internacional y Cálculos
Propios
23
Reservas Internacionalest-1 / Importaciones 2002
Niveles altos como los latinoamericanos
Fuente Fondo Monetario Internacional y Cálculos
Propios
24
Venezuela Reservas Internacionalest-1 /
Importaciones
Exceso de Oferta (Guerra de precios)
Guerra Irán-Irak
Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989
Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996
Ataque terrorista en New York
Control de CambiosFeb.2003
Recorte petrolero OPEP No OPEP
Revolución Iraní
Embargo petrolero Árabe
Crisis Asiática
Control de Cambios Jul. 1994
Huelga Petrolera en Vzla.
Control de Cambios Feb 1983
Guerra de Irak
Guerra de Irak
Como proporción de las importaciones Venezuela no
habría estado mal
Fuente Banco Central de Venezuela y Cálculos
Propios
25
Reservas Internacionalest-1 / Servicio Deuda
Externa
Como proporción del servicio de la deuda externa
también estaríamos mejor.
Exceso de Oferta (Guerra de precios)
Guerra Irán-Irak
Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989
Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996
Ataque terrorista en New York
Control de CambiosFeb.2003
Recorte petrolero OPEP No OPEP
Revolución Iraní
Embargo petrolero Árabe
Crisis Asiática
Control de Cambios Jul. 1994
Huelga Petrolera en Vzla.
Control de Cambios Feb 1983
Guerra de Irak
Guerra de Irak
Fuente Banco Central de Venezuela y Cálculos
Propios
26
Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en
2003? (data anual 1970-2004)
MM de US
Niveles que reclamaron la atención del Ejecutivo
Fuente Banco Central de Venezuela
Niveles absolutos en dólares no visto en la
historia económica del país
27
El Estudio del BCV
Para determinar la existencia o no de reservas
excedentes la AN solicitó al BCV un estudio. El
BCV, lo presentó en abril de 2004 con el título
Informe sobre los niveles de reservas
internacionales en Venezuela El estudio utilizó
cuatro metodologías para el cálculo de las
reservas óptimas (a) Regla de Triffin con un
modelo autoregresivo (b) Método de Heller (c)
Modelo reducido de Frenkel y Jovanovic
(1981) (d) Formula ad-hoc de Wijnholds y Kapteyn
(2001) Para todas estas aplicaciones se utilizó
data annual para el período 1950-2003.
28
Algunos Problemas con la Data Anual y el Período
de Estimación
Tomemos, por ejemplo, series de reservas para los
años 2001 y 2002
Al cierrre del año
Las series anuales son sustancialmente más
estables por lo que estatrían sesgando o
subestimando los costos de un evento externo.
Las series anuales son sustancialmente más
estables por lo que estatrían sesgando o
subestimando los costos de un evento
externo. Este sesgo estaría presente cuando el
BCV estima en forma autoregresiva el nivel de
reservas adecuado medido como meses de
importaciones (primer método), cuando intenta
calcular el tamaño de un shock promedio sobre el
cual hay que cubrirse (Método de Heller), o
cuando se intenta calcular econometricamente el
costo de ajuste frente a una crisis (en el método
de Frenkel y Jovanovic)
29
BCV Método 1 Modelo basado en meses de
importaciones (Triffin)
Especificación autoregressiva de la variable
reservas sin oro expresadas en meses de
importación. Data annual 1950-2003 Variable
dicotómica con valor 1 entre 1950-1973 Se intenta
conocer el valor de largo plazo de las reservas
internacionales

• Limitaciones
• El criterio de meses de importaciones puede no
  adaptarse al contexto internacional hoy día
• Es una regla ad-hoc (no tiene una justiciación
  teórica sólida)
• No se explica la especificación, no hay pruebas
  de diagnóstico y el R2 es bajo

De acuerdo al modelo 11,5 meses de importaciones
es el nivel adecuado. Asumiendo importaciones en
el orden de 14.400 para el 2004, las reservas
adecuadas sería de US 13.800 millones
30
BCV Método 2 Método de Heller
El enfoque de Heller (1966) supone como paso
preliminar la estimación del choque promedio al
que se enfrenta el Banco Central en una situación
de agotamiento de sus reservas, la probabilidad
de un choque adverso, la propensión marginal a
importar, y el costo de oportunidad de mantener
reservas.
La relación entre estas variables proviene de
igualar el beneficio marginal con el costo
marginal de mantener reservas. El ejercicio de
optimización establece específicamente que
Donde RI nivel de reservas óptimas, h
tamaño del choque adverso esperado r
diferencial entre el rendimiento de la mejor
alternativa financiera y el que poseen las
reservas internacionales (en atención a los
criterios de bajo riesgo y liquidez), m
propensión marginal a importar de la economía y p
probabilidad de quedarse sin reservas
internacionales.
31
BCV Método 2 Método de Heller

• Limitaciones
• El choque esperado puede estar substimado pues es
  sólo el adverso choque promedio de una serie
  anual
• El costo de oportunidad de mantener reservas se
  calcula con una tasa de rendimiento alternativo
  sumamente bajo (6,9), sin explicar que
  instrumento financiero se usa para el cálculo
• Sea asume que las variaciones de reservas se
  distribuyen simétricamente.

32
BCV Método 3 Método de Frenkel-Jovanovic
Formula
Nivel Óptimo sin Oro US 17.944 Mill.
Donde RI nivel de reservas óptimas, C
Costo fijo del ajuste que requiere una economía
frente a una crisis externa, ? volatilidad de
las reservas, y r tasa asociada al costo
financiero de las reservas
BCV Método 4 Método de Wijnholds-Kapteyn
Formula
Nivel Óptimo sin Oro US 7.070 Mill.
Donde RI nivel de reservas óptimas, a
Monto de la deuda externa con vencimiento de
menos de un año, b fracción de la liquidez
monetaria (M2) (10 para economías con TC fijo) y
c liquidez monetaria M2.
33
Limitaciones de la Metodologías 3 y 4

• Estos enfoques son extremadamente sensibles a la
  selección de los valores estimados de cada
  variable.
• El enfoque de Winjholds-Kapteyn es una regla
  discrecional que pondera excesivamente el riesgo
  de interrupción de pagos de la deuda externa de
  corto plazo, y asigna muy poco peso a la demanda
  interna de reservas que se origina en movimientos
  de cartera.
• El enfoque de Winjholds-Kapteyn no considera las
  necesidades de financiamiento de la cuenta
  corriente. (El BCV, intenta cubrir esta carencia
  en el cálculo sumando reservas por 11,5 meses de
  importación al nivel adecuado calculado por el
  método de Winjholds-Kapteyn. Así obtiene US por
  17.961 Mill.

34
Cómo calcular el nivel adecuado de reservas para
Venezuela?
La motivación proviene de la necesidad de
contrastar algún calculo empírico con los
calculos hechos por el BCV en Abril de 2004. El
BCV llegó a la conclusión, en ese estudio, que el
nivel adecuado oscilaba entre 14.105 y 24.847
millones de US

• Utilizamos dos metodologías para determinar el
  nivel adecuado de reservas (al primer trimestre
  de 2004)
• Metodología de Heller (1966) de constitución de
  un fondo precautivo para enfretar turbulencias en
  la balanza global.
• Metodología econométrica que intenta estimar una
  función de demanda por parte del Banco Central
  sistematizando los motivos más importantes
  señalados en la literatura
• Una versión estática (siguiendo a la
  especificación de Aizenman y Marion (2002)
• Una versión dinámica (recogida en un modelo ADRL)

35
Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller
El enfoque de Heller (1966) supone como paso
preliminar la estimación del choque promedio al
que se enfrenta el Banco Central en una situación
de agotamiento de sus reservas, la probabilidad
de un choque adverso, la propensión marginal a
importar, y el costo de oportunidad de mantener
reservas.
La relación entre estas variables proviene de
igualar el beneficio marginal con el costo
marginal de mantener reservas.
El ejercicio de optimización establece
específicamente que
Donde RI nivel de reservas óptimas, h
tamaño del choque adverso esperado r
diferencial entre el rendimiento de la mejor
alternativa financiera y el que poseen las
reservas internacionales (en atención a los
criterios de bajo riesgo y liquidez), m
propensión marginal a importar de la economía y p
probabilidad de quedarse sin reservas
internacionales.
36
Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller

• Nuestro cálculo difiere del hecho por el BCV en
  al menos cuatro aspectos
• en lugar de tomar datos anuales, utilizamos datos
  referentes a los niveles promedio trimestrales de
  la reservas, minimizando de esta manera el sesgo
  asociado a la poca variabilidad de los datos
  anuales,
• el cálculo del diferencial entre mejor
  rendimiento alternativo y el que probablemente
  gana las reservas internacionales compara el
  rendimiento del Bono Par A (cuyo rendimiento es
  el más alto entre los instrumentos de deuda
  externa) y la tasa Libor a un mes (la Libor más
  baja) esto resulta en un diferencial bastante
  más alto al utilizado por el BCV, y refleja
  mejor, a nuestro juicio, el costo de oportunidad
  de mantener reservas
• en lugar de calcular el choque promedio de
  variación negativa en las reservas anuales, hemos
  estimado el choque más pronunciado que
  interrumpidamente exhibe la serie de reservas
  trimestrales este corresponde a los cinco
  trimestres que van desde el primer trimestre de
  2001 hasta el segundo trimestre de 2002,
  arrojando una cifra 2,5 veces por encima del
  empleado por el BCV,
• no suponemos simetría entre los choques
  favorables y los choques adversos sobre el nivel
  de reservas. Usamos la distribución observada de
  la serie de variación de reservas
  internacionales, y hacemos a la probabilidad
  igual a la proporción de trimestres con choques
  negativos sobre el número de trimestres totales
  de la serie analizada.

37
Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller
Esta aplicación de la metodología de Heller
indica que para el primer trimestre de 2004 el
nivel adecuado de Reservas era
38
Estimación de la demanda de reservas (metodología
econométrica)
La especificación de la función de demanda que
utilizaremos es una extensión de la usada por
Aizenman y Marion (2002). Intentamos minimizar
el riesgo de omisión de variables. La estimación
usa data trimestral que va desde el primer
trimestre de 1996 hasta el primer trimestre de
2004. Una versión estática es estimada luego de
probar el grado de estacionariedad de las
variables. Una versión dinámica tomará en cuenta
una estructura de rezagos generado por una
especificación ARDL. La forma funcional de la
demanda de reservas viene dada por
Grado de Apertura de la Economía (inverso del
costo de ajuste en términos de producto)
Costo de Oportunidad de Mantener Reservas
Cobertura contra las salidas de capital
Volatilidad de las exportaciones
Flexibilidad del tipo de cambio
Reservas Internacionales Promedio
Los priors son ?1 gt 0, ?2 lt 0 ó gt 0, ?3 gt 0,
?4 lt 0, ?5 lt 0)
39
Operacionalización y Representación de las
Variables
RI Promedio trimestral de las Reservas
Internacionales Totales reportadas por el Banco
Central de Venezuela VOLEX Volatilidad de los
ingresos por exportaciones, calculada como el
cuadrado de la desviación entre el valor estimado
de la regresión de las exportaciones nominales
trimestrales contra su tendencia y las
exportaciones efectivas. IMP Propensión media a
importar trimestral de la economía no petrolera,
calculada como la razón entre las importaciones
no petroleras trimestrales y el PIB no petrolero
trimestral reportado por el BCV y ajustado en
dólares al tipo de cambio promedio del
trimestre. SALCAPEX La razón entre las salidas
netas de capital, calculadas estas como el
resultado neto de la cuenta de otras inversiones
del sector privado de la balanza de pagos, más el
50 del resultado de la cuenta de errores y
omisiones, y las exportaciones de origen
petrolero. VOLTC Desviación estándar de la tasa
de variación mensual del tipo de cambio en cada
trimestre. SPREAD Diferencia entre el
rendimiento del Bono Par A venezolano y la tasa
Libor a un mes.
40
Pruebas de Raíces Unitarias
la serie tiene una raiz unitaria
Prueba ADF Se rechaza hipótesis nula para Volex,
Salcapex, Voltc y Spread
Prueba KPSS No se reporta rechazo de la hipótesis
nula. Todas las series serían estacionarias
41
La Mejor Especificación Estática

• El mejor modelo estático es uno que incluye todas
  las variables con la excepción de la razón de la
  salida de capitales a las exportaciones
  petroleras (SALCAPEX) que resultó no
  significativa
• La estimación sugiere la inclusión de una
  variable dicotómica, cuyo valor para los últimos
  cuatro trimestres es igual a 1 y que recoge la
  incidencia del control de cambio instituido en
  2003.
• La demanda de reservas se incrementa con la
  volatilidad del ingreso petrolero externo y con
  la propensión a importar, y se reduce con la
  flexibilidad cambiaria y con el spread de
  rendimientos.
• De acuerdo a este modelo, la demanda óptima de
  reservas al primer trimestre de 2004 era de
  19.650 millones de US.
• Test de diagnóstico indican, no obstante, riesgo
  de correlación serial

42
La Especificación Dinámica

• Dado que las series presentan propiedades de
  estacionariedad, es factible aplicar a nuestra
  forma funcional una versión dinámica representada
  por un modelo autoregresivo con rezagos
  distribuidos (ADRL).
• Un modelo como éste admite la posibilidad de que
  la autoridad monetaria reaccione con retardo y no
  instantáneamente en su política de ajustar sus
  tenencias óptimas de reservas frente a los
  shocks.
• En general, un modelo ADLR viene dado por la
  siguiente especificación
• donde los valores rezagados de la variable
  dependiente, y, como los valores contemporáneos y
  rezagados de las variables independientes, x,
  explican la trayectoria misma de y. El modelo
  supone que el proceso xt es exógeno e
  independiente del proceso et.
• En consideración al número de observaciones y el
  número de variables exógenas, decidimos comenzar
  con un modelo ARDL(3,3)
• La especificación incluye la variable dicotómica
  para los últimos cuatro trimestres de la serie
  (con sensibles mejoras en las propiedades
  estadísticas del modelo.

43
EL Modelo ARDL Reducido
El modelo ARDL (3,3) es reducido aplicando
pruebas de restricciones y eliminando las
variables y desfases que se muestren no
significativos Las reservas se elevan con la
volatilidad de los ingresos por exportaciones y
con la vulnerabilidad por salidas de capital,
pero se reducen con aumentos en el spread y con
una mayor flexibilidad en el tipo de cambio (todo
esto es lo esperado) El signo negativo global de
la suma de los coeficientes de IMP indica ahora
que el Banco Central se preocupa por los costos
de ajuste en términos de pérdida de producto que
puede generar una crisis. Las pruebas de
diagnóstico sobre los residuos exhiben resultados
altamente satisfactorios (no hay correlación
serial, errores homocedásticos y normales y no
hay omisión de variables (Ramsey Test) Según el
modelo el nivel de tenencias óptimas de reservas
es de 21.272 millones de US,
44
Resumen de los Resultados
En el más extremo de los casos estimados, la
tenencia de reservas en exceso no era mayor de
2.387 millones de US y nuestro rango está en
1.274 millones de US (en contraste con los
10.747 millones de US del BCV) La acumulación de
reservas excedentes es explicable.
Desequilibrios pueden ocurrir entre lo que la
autoridad monetaria desea mantener como su stock
óptimo y la disponibilidad efectiva derivada de
eventos fuera de su control. Este parece muy
evidente en una economía dependiente de las
exportaciones de un recurso natural como
Venezuela, y donde el Banco Central ha estado en
la obligación de adquirir todas las divisas
generadas por el sector público.
45
Le conviene al fisco mantener un bajo nivel de
reservas?
Control de Cambio
Si un alza de los precios conduce a un mayor
nivel de reservas. El fisco tiene entonces
incentivos para promover target altos de reservas
(puede endeudarse externamente)
46
Cómo hacer uso de las Reservas Excedentes?
Cualquiera que sea el uso de estos activos en
dólares que denominamos excedentarios requiere
de unos mecanismos de transferencia y de
constitución legal que no existen en la
actualidad.

• La operación supone una transferencia de
  recursos en dólares al gobierno bien desde las
  empresas petroleras o bien desde el BCV.
• Si se hace desde las empresas petroleras (PDVSA)
  se requiere modificar el Artículo 113 de la Ley
  del BCV. El BCV entonces sólo adquiriría las
  divisas necesarias para mantener sus niveles
  adecuados. Para ello debe informar cómo se hace
  ese cálculo y debe determinar trasparentemente
  los montos a constituirse así como los
  excedentes.
• Las empresas petroleras deberían buscar un
  mecanismo legal para transferir los recursos al
  fisco (dividendos extraordinarios?) a un fondo
  constituído en dólares.
• Si se hace desde el BCV, se requiere igual
  modificar el marco legal y constituir un fondo
  con el excedente de reservas que debería ser
  objeto de una ley especial.

47
Qué se puede hacer con las reservas excedentes?
SOLUCIONES NO-MONETARIAS

• Inversión en la figura de fondo de ahorro de
  largo plazo (para solventar pasivos
  generacionales).
• Recompra o liquidación de Pasivos Externos.
• Facilitar las importaciones del sector privado o
  público.

SOLUCIONES CON IMPLICACIONES MONETARIAS

• Gasto Público interno. El gobierno bolivariza
  los recursos, el BCV incrementa sus tenencias de
  reservas (por encima del óptimo?), y el mismo
  BCV debe buscar como esterilizar la liquidez
  adicional.

48
Reservas Internacionales y Precio Petrolero
Venezolano (data anual 1979-2003)
MM de US
US/b
Fuente Banco Central de Venezuela

• Tendencia al alza y hay cierta correlación entre
  el precio del petróleo y el nivel efectivo de
  reservas
• Cambios de giro muy relacionados con los
  acontecimientos petroleros y cambios en el
  régimen cambiario