CRITERIOS DE VALORACIN DE EMPRESAS FAMILIARES Miguel Sanjurjo

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CRITERIOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
FAMILIARESMiguel Sanjurjo
PricewaterhouseCoopersCorporate Finance 10 de
febrero de 2004
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Índice
Introducción
1.
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Introducción

• Los objetivos fundamentales (la misión y visión)
  de las empresas familiares van más allá de la
  rentabilidad a corto plazo.
• No obstante, la Creación de Valor sigue siendo el
  enfoque principal de las empresas con éxito.
• Se generaliza la utilización del valor
  razonable.
• La valoración y sus metodologías son de especial
  interés para la empresa familiar, ante la
  ausencia de referencias en los mercados
  bursátiles.

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Introducción
1.
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Objetivos de una valoración
De tipo interno

• Conocer la situación y/o evolución del patrimonio
• Evaluar la gestión llevada a cabo por los
  directivos
• Conocer la capacidad de endeudamiento
• Estudiar la posibilidad de emitir deuda
• Ampliación o reestructuración interna de capital
• Cláusulas Estatutarias
• Valoraciones periódicas de acuerdo con el
  protocolo familiar
• Causas de herencia, sucesión, etc
• Transmisión de la propiedad
• Buy-Out y Buy-In
• Fusiones y adquisiciones
• Solicitud de préstamos (flujos de caja,
  valoración de activos que serán garantía,
  
• evaluación de la gestión)

De tipo externo
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Introducción
1.
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Conceptos de Valor

• Mucha confusión

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Conceptos de valor

Valor Precio
El precio que se puede razonablemente obtener
por un negocio en un mercado abierto, entre un
comprador libre y un vendedor libre, ambos con un
conocimiento similar sobre el negocio y actuando
cada uno de ellos en su propio interés y
beneficio. Valor actual de los flujos de caja
libres que se espere genere el negocio. Importe
final que se fija en la transacción, y que
resulta de un proceso de negociación. En la
determinación del precio las partes pueden
considerar otros aspectos (estratégicos,
sinergias, etc.) no considerados en la estimación
del valor.
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Conceptos de valor
Aquél que el experto determina como tal (es
decir, justo o razonable), considerando el
conjunto de condiciones que se producen en el
contexto de la transacción, tratando en todo caso
de ser equitativo y justo para ambas partes
Enfoque potencialmente aplicable para
transacciones entre propietarios de una misma
empresa familiar Representa la compensación que
el propietario requeriría por no poseer el
negocio, incluyendo una compensación por
cualquier consecuencia indirecta Valor de
referencia que un empresario familiar debe
considerar conjuntamente con el valor de mercado

Valor económico (valor para el propietario)
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Conceptos de valor
/-
/-

Esta distinción puede ser especialmente relevante
en empresas familiares en donde pueden convivir
propiedades / garantías empresariales y
familiares.
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Conceptos de valor
El valor de mercado viene siempre representado
por el valor de los flujos futuros, salvo en
supuestos de liquidación.
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Introducción
1.
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Métodos de valoración
MÉTODOS CLÁSICOS
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Métodos dinámicosDescuento de Flujos de Caja




Valor de las acciones
Flujos de caja descontados


Flujos de caja libres
Valor residual
Deuda neta
Tasa de descuento
Valor del Negocio
Proyecciones Financieras


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Métodos dinámicosDescuento de Flujos de Caja

• Sin duda el método más aceptado para valorar un
  negocio en marcha puesto que captura sus
  expectativas futuras de generación de liquidez

• Específico para cada empresa en base a sus
  propias capacidades y recursos tecnológicos,
  humanos y financieros

• Exige un riguroso análisis del modelo de ingresos
  y gastos así como de la inversión necesaria para
  ejecutar el plan de negocio

• Requiere una estimación de la tasa de descuento
  aplicable a los flujos de caja futuros la cual
  dependerá de la rentabilidad exigida por un
  inversor para el perfil de riesgo particular del
  negocio (CAPM)

• Exige estimar un crecimiento sostenible más allá
  del período proyectado o bien un múltiplo de
  salida

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Métodos dinámicosDescuento de Flujos de Caja
Las empresas dirigen el valor mediante estrategias
de
Crecimiento
Flujos de caja libres
Valor del Accionista
Rendimiento
Coste de capital
Riesgo
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Métodos dinámicosDescuento de Flujos de Caja
Factores clave
Proyecciones

• Período proyectado
• Valor residual
• Ajustes
• g

CMPC

• Beta
• Prima de riesgo de mercado
• Ratio deuda / equity
• Prima por pequeño tamaño

Múltiplos de mercado
- Comparabilidad de las ventas futuras
Escenarios Simulación estadística
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Métodos dinámicosEjemplo Descuento de Flujos de
Caja (DFC)
Razonabilidad de la tasa
Fuerte crecimiento dificulta proyectar FCF
sostenible
Proyecciones de 2-3 años hacen que una alta
proporción del valor total esté en el residual
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Métodos dinámicosMúltiplos de Mercado

• Simplicidad en su aplicación y rapidez de
  cálculo, si bien no exentos de problemas

• Captan el ánimo inversor en determinados perfiles
  de negocio, estando sujeto a fluctuaciones
  repentinas que se pueden extender al resto del
  sector de inmediato y sin una relación directa

• Reflejan las expectativas de posicionamiento,
  crecimiento y rentabilidad del negocio, que
  pueden o no ser similares a otras empresas del
  sector

• Suelen seguir cierta lógica entre ellos, aunque
  la falta de beneficios limita su aplicación y
  fiabilidad

• La fase de desarrollo en el ciclo de vida del
  negocio tiene una gran importancia en la
  utilización e interpretación de múltiplos

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Métodos dinámicosMúltiplos de Mercado más
habituales
Pros
Contras
Múltiplo
Precio / Ventas
Fácil aplicación
Ignora rentabilidad
Negocios en pérdidas
Falta de ingresos
Precio /
EBITDA
Fácil aplicación
Diferencias márgenes
Considera márgenes
EBITDA negativo
Precio /
EBIT
Fácil aplicación
Comparabilidad márgenes
Considera
rentabil.
operat.
EBIT negativo
PER
Fácil aplicación
Comparabilidad margen
Considera margen neto
Pérdidas
Precio / Valor Contable
Fácil aplicación
Ignora intangibles
Rigor teórico
Comparabilidad
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Nuevos métodos Derivaciones del Descuento de
Flujos de Caja
Modelización de escenarios

• Identificación de variables clave (crecimiento,
  rentabilidad, penetración mercado, factor
  residual, tasa descuento, etc.)

• Definición de intervalos (límites inferior y
  superior, simulación de valores intermedios)

• Iteración de escenarios alternativos mediante la
  utilización de herramientas avanzadas de
  simulación

• Análisis de sensibilidad de las variables clave
  sobre el valor

• Ponderación de escenarios en base a asignación de
  probabilidades y determinación de un rango de
  valor

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Nuevos métodos Ejemplo Modelización de
Escenarios
El valor del negocio se estima entre 150 y 275,
si bien existe una probabilidad del 50 de que
el valor quede acotado entre 190 y 225 aprox.
Variables Clave identificadas y definición de
intervalos
Análisis de sensibilidad y determinación del
peso específico de variables clave
Distribución de valores para distintas tasas de
descuento dentro del intervalo inicial y
asumiendo las mismas hipótesis de crecimiento
perpetuo
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Nuevos métodos Otros métodos alternativos
compatibles con el anterior
Árboles de decisión

• Gira entorno al concepto de resultados
  condicionados a la toma de determinada decisión o
  la ocurrencia de un hecho relevante

• Identificación de puntos críticos y nodos de
  decisión

• Consideración de distintos cursos de acción y su
  posible resultado

• Asignación de probabilidades a cada escenario

• Ponderación de los resultados finales y
  determinación de un rango de valor

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Nuevos métodosEjemplo Árboles de Decisión
...
190
27
Reducción precios 20
Penetración mercado 10


...
210
18
Entrada un competidor en 1º año
75
...
160
9
25
Reducción precios 40
Penetración mercado 15

60

175
6
Modelo de Ingresos
...
212
Valor Ponderado
40
...
225
24
Mantenimiento precios
No Entrada competidor en 1º año
Penetración mercado 20


...
275
16
Valor Ponderación
25

Introducción
1.
26
Peculiaridades en la Valoración de la Empresa
Familiar

• Se valora del mismo modo una empresa familiar
  que el resto de las empresas?
• qué aspectos específicos conviene considerar?
• qué metodologías son las más adecuadas?

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Peculiaridades en la Valoración de la Empresa
FamiliarEl Compromiso de la Familia

• La principal diferencia es el Compromiso de la
  Familia
• Un intangible con alto valor real y potencial

Nota Esquema sobre el Pensamiento Estratégico
Familiar de R.S. Carlock y J.L. Ward
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Peculiaridades en la Valoración de la Empresa
FamiliarEl Compromiso de la Familia

• La Familia Empresaria es algo más que un gestor
  bueno o malo.
• Compromiso Reputación Valor
• El Compromiso de la Familia se puede traducir en
• financiación
• relaciones comerciales
• visión futura
• paz social
• ...
• Dependerá el destino de la Valoración para que
  este componente aporte más o menos valor (ej.
  venta vs. obtención financiación).

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Peculiaridades en la Valoración de la Empresa
FamiliarAspectos a considerar

• Respecto de la Empresa
• Puede no existir una clara diferencia entre el
  patrimonio familiar y el empresarial (inmuebles,
  marcas, etc.)
• Pueden no estarse aplicando estrictamente baremos
  de mercado en ciertos parámetros (sueldos,
  alquileres, etc.)
• Pueden existir posiciones gerenciales redundantes
  o vacantes
• Respecto del Mercado
• Ausencia casi absoluta de liquidez
• Dificultad para acceder a determinada
  financiación adicional
• Ajustes a la valoración en función de su destino

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Peculiaridades en la Valoración de la Empresa
FamiliarMétodos más adecuados

• Descuento de Flujos de Caja
• En principio el que mejor puede recoger las
  peculiaridades y efectuar correcciones en
  consecuencia
• Se centra en el análisis del propio negocio y su
  capacidad
• Muy adecuado en el supuesto de permanencia de la
  Familia en la gestión
• Múltiplos de mercado
• Dificultad de encontrar empresas realmente
  comparables
• Dificultad para homogeneizar las variables sobre
  las que aplicar los múltiplos
• Puede ser el más adecuado en un supuesto de
  venta, al ser el que mejor recoja el valor para
  un operador eficiente ... o simplemente
  diferente.

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Introducción
1.
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La Valoración de participaciones minoritarias

• Actualmente la mayor parte de las transacciones
  sobre acciones realizadas se refieren a
  operaciones de compra-venta de paquetes
  minoritarios de acciones.
• Algunos tipos de accionistas minoritarios
• Fondos de capital riesgo
• Accionistas de referencia
• Accionistas del entorno familiar
• Si bien los métodos de valoración explicados con
  anterioridad son perfectamente aplicables para
  determinar el valor de mercado de una
  participación minoritaria, hay que considerar qué
  control otorga dicha participación a su potencial
  comprador.
• Se suele aplicar un descuento sobre el valor
  obtenido por los métodos de valoración
  tradicionales. Este descuento varía en función
  del paquete accionarial a valorar y de la
  posición de control que podría otorgar o no al
  potencial comprador.

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La Valoración de participaciones minoritarias (II)

• Una alternativa es la utilización del método de
  Capitalización o Descuento de Dividendos.
• De acuerdo con este método, el valor de
  participación minoritaria se determina en base a
  sus potenciales dividendos.

Requisitos para la aplicación del método
Historial de reparto de dividendos
Política de reparto
Expectativas de dividendo futuro
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La Valoración de participaciones minoritarias
(III)

• Para hace aplicable esta metodología a la Empresa
  Familiar, donde tradicionalmente no existe un
  historial de reparto de dividendos, se podría
  emplear en su defecto una muestra de compañías
  comparables cotizadas.
• Lógicamente las proyecciones financieras del
  negocio deben demostrar la viabilidad.
• Un ajuste adicional por iliquidez debe incluirse,
  en todo caso.

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La Valoración de participaciones minoritarias
(IV)Ejemplo Capitalización de Dividendos
Número de años para aplicar el descuento de
dividendos
Proyección de dividendos basada en la proy. de
resultados o de flujos de caja y en la política
de pay-out
Determinación de una tasa de descuento
equivalente a la rentabilidad que exige el
inversor
Porcentaje que ostenta el paquete accionarial a
valorar
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Introducción
1.
37
El problema de la iliquidez

• En general, las participaciones/acciones de
  empresas no cotizadas son, por naturaleza poco
  líquidas. Si además son empresas familiares
  todavía serán más ilíquidas.
• La iliquidez tiene un impacto directo sobre el
  valor de una participación, que puede ser muy
  significativo, pero difícil de medir.
• Para evaluar la iliquidez habrá que tener en
  cuenta factores como
• El de participación
• El sector industrial
• El tamaño de la compañía
• Su rentabilidad
• De acuerdo con diferentes estudios un descuento
  por alta iliquidez podría oscilar entre el 30 y
  50

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Introducción
1.
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Las Valoraciones en el Protocolo Familiar

• Con frecuencia el Protocolo Familiar o los
  Acuerdos Privados entre accionistas establecen
  mecanismos para favorecer una cierta liquidez de
  participaciones minoritarias, estableciendo al
  mismo tiempo criterios de valoración al respecto.
• Algunas orientaciones para establecer dichos
  criterios podrían ser
• Establecer como base de valoración el valor
  razonable y no el valor de mercado
• Proponer uno o dos métodos de valoración para
  considerar conjuntamente (p.ej. Descuento por
  Dividendos, Descuento de Flujos de Caja ...)
• Indicar expresamente el descuento que por
  iliquidez se podría aplicar (preferiblemente
  fruto de un consenso previo)

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(No Transcript)