7. predn

1
7. prednáška
3. apríl 2006
2
Kapitálová štruktúra
Literatúra Kolár P. Manažérske finance,
kapitola 4, 9 Brealey R. A., Myers S.C.
Principles of Corporate Finance , Chapter 8, 9,
17 Ross A. R., Westerfield R.W., Jaffe J.
Corporate Finance, Chapter 12, 15, 18
Obsah prednášky 1. Zadlženost firmy
MM Tvrdenie 1 MM Tvrdenie 2 2. Dan,
danový štít
3
Efekt zadlženosti
Ovplyvnuje kapitálová štruktúra firmy hodnotu
firmy?
Môže zmena kapitálovej štruktúry zmenit hodnotu
firmy?
4
The Bank of Sweden Prize in EconomicSciences in
Memory of Alfred Nobel
1991
1985
Merton H. Miller (1923-2000)
Franco Modigliani (1912-2003)
"for his pioneering work in the theory of
financial economics"
"for his pioneering analyses of saving and of
financial markets"
5
Kapitálová štruktúra
Ovplyvnuje kapitálová štruktúra firmy hodnotu
firmy?
Môže zmena kapitálovej štruktúry zmenit hodnotu
firmy?
Odpoved Modigliani Miller, 1958 Predpoklady
Dokonalý kapitálový trh, bez danového zataženia,
frictionless market, nulové náklady na bankrot
the market value of any firm is independent of
its capital structure and is given by
capitalizing its expected return at the rate k
appropriate to its risk class (MM, 1958, p.
268).
6
Efekt zadlženosti
MM Tvrdenie 1 (Proposition 1)
VU VL VU hodnota nezadlženej
firmy (unlevered firm) VL hodnota zadlženej
firmy (levered firm) Na dokonalom trhu hodnota
firmy nezávisí na jej kapitálovej štruktúre !
7
Dôkaz tvrdenia 1 MM
Oznacme VL EL DL Hodnota zadlž. firmy
vlastné imanie zadlž. firmy dlh zadlž firmy VU
EU pre nezadlženú firmu (DU 0) Uvažujme
nasledujúce dve stratégie 1. Kúpa 1 akcií
nezadlženej firmy
2. Kúpa 1 akcií zadlženej firmy a 1 dlhopisov
zadlženej firmy
8
Dôkaz tvrdenia 1 MM pokr.
Princíp no-arbitrage Kedže obe stratégie vedú k
tej istej výnosnosti, musí sa rovnat aj hodnota
investície ? VU VL

• Intuícia dôkazu
• nezadlžená firma si nepožicala žiadne peniaze,
  zatial co zadlžená
• firma áno
• ak si individuálni investori môžu požiciavat
  pri tom istom úroku
• ako firmy, individuálni investori môžu urobit
  anulovat to, co
• urobila firma
• ak individuálny investor požicia peniaze, zruší
  sa tým efekt pôžicky
• firmy

9
MM Tvrdenie 1- príklad
Elizabeth uvažuje o zmenej kapitálovej štruktúry
vo svojej firme. Firma v súcasnosti nemá žiaden
dlh, a celý zisk je vyplatený ako dividendy.
Dalšie dáta firmy sú v nasledujúcej tabulke.
Elizabeth usúdila, že akcionári na tom budú
lepšie, ak firma bude mat rovnako vela dlhu ako
vlastného kapitálu, preto navrhuje zadlžit sa v
hodnote 5000 pri úroku 10 a skúpit 500 akcií.
Na podporenie svojho návrhu analyzovala situáciu
pri rôznych úrovniach zisku.
10
MM Tvrdenie 1- príklad, pokr.
Záver p. Elizabeth Kedže firma ocakáva zisk
1500, zmena kapitálovej štruktúry polepší
akcionárom. Pohlad financného manažéra
Argument p. Elizabeth ignoruje fakt, že
akcionári majú alternatívnu možnost - požicat si.
Nech si akcionár požicia 10 a investuje 20 do
akcií nezadlženej firmy. Takto akcionár investuje
len 10 vlastných . Taký istý payoff by akcionár
získal kúpou 1 akcie zadlženej firmy. Preto
cena akcie zadlženej firmy je tiež 10. Ak si
firma požicia, tak investori tým nezískajú nic,
co by už predtým nemohli urobit ? zadlženie firmy
nezvýši jej hodnotu.


11
Vplyv zadlženosti na výnosy
Ocakávaná výnosnost (rentabilita) celkového
kapitálu
Ocakávaný výnos majetku
Ocakávaný výnos vlastného imania zadlženej firmy
12
MM Tvrdenie II
Ocakávaný výnos akcie zadlženej firmy rastie
proporcionálne k debt-to-equity (D/E) pomeru
vyjadreného v trhových hodnotách. Miera rastu
závisí od rozpätia medzi rA a rD .

• V predchádzajúcom príklade
• pred rozhodnutím si požicat
• rE rA ocak.zisk / trhová hodnota
  všetkých cenných papierov
• 1500 / 10 000 15
• ak si firma požicia
• rE rA ( rA - rD) D / E 0.15
  (0.15 0.1) 5000 / 5000
• 20

13
Implikácia MM tvrdenia II
Bezrizikový dlh
Rizikový dlh
D/E
Výnos vlastného kapitálu rastie lineárne s
rastom pomeru D/E pokial je dlh bezrizikový. Pri
zvýšení zadlženosti, zvyšuje sa riziko dlhu. To
spôsobuje spomalenie rastu rE.
14
Kompromis medzi výnosom a rizikom
Tvrdenie I hovorí, že financné zadlženie nemá
žiaden efekt na majetok akcionárov. Tvrdenie II
hovorí, že ocakávaný výnos z ich akcií rastie pri
raste pomeru D/E . Ako teda môžu byt akcionári
indiferentní k rastu zadlženia, ked
to zvyšuje ich ocakávaný výnos ?
Každé zvýšenie ocakávaného výnosu je presne
vykompenzované zvýšením rizika . Príklad
15
Záleží na kapitálovej štruktúre?
D/E
16
Podnikové dane

• úroky z dlhu sú odpocítatelnou položkou z
  danového základu
• ?dlh tak znižuje dan, cím poskytuje danový štít.
• Danový štít (tax shield) ochrana spolocnosti
  pred danou
• Príklad c.1

17
Danový štít

• Uvažujme trvalý dlh firmy (splácanie dlhu
  vypísaním nového dlhu)
• ? danový štít je trvalým penažným tokom
• Súcasná hodnota danového štítu

dan úroková platba návratnost dlhu
Tc(rDD) rD
PV(danového štítu)

TcD

Príklad
PV(danového štítu) 27.2/0.08 340
18
MM Tvrdenie I a dane
Hodnota firmy hodnota nezadlženej firmy PV
(danového štítu)
Špeciálny prípad pre trvalý dlh, stabilný zisk
Hodnota zadlženej firmy hodnota
nezadlženej firmy TcD
VL VU TcD
19
Podnikové dane a dane jednotlivcov
Zisk 1
Vyplatené ako úrok
Vyplatené akcionárom
Podniková dan
Žiadna
TC
Príjem po zdanení podnikovou danou
1
1- TC
TPD
TPE (1-TC)
Dan jednotlivcov
Príjem po všetkých zdaneniach
1- TPD
(1-TC)(1-TPE)
veritelom
akcionárom
20
Výhoda financovania dlhom
Cielom firmy je minimalizovat súcasnú hodnotu
všetkých daní platených z výnosu
firmy. Relatívna danová výhoda financovania
dlhom
1 TPD (1-TPE)( 1-TC)

• Pravidlo pre rozhodovanie
• ak je (1 TPD ) gt (1 TC )(1 TPE) je lepšie
  sa zadlžovat
• ak je (1 TPD ) lt (1 TC )(1 TPE) je lepšie
  sa nezadlžovat
• ak (1 TPD ) (1 TC )(1 TPE) , na dlhovej
  politike nezáleží

TC je podniková dan ,TPD osobná úroková danová
sadzba TPE danová sadzba pre príjem z akcií
21
Vplyv osobných daní
Miller, 1977
Predpoklady trvalý dlh, stabilný príjem
kde TPE osobná dan z kapitálových príjmov TPD
osobná dan z úrokov TC podniková dan