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UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS
APLICADA À ANÁLISE DE INVESTIMENTOS EM PROJETOS
DE PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (PD)
Elieber Mateus dos Santos
Orientador Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.
Itajubá, 27 de Novembro de 2001.
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• OBJETIVOS
• Principal Realizar um estudo sobre a da Teoria
  das Opções Reais aplicada à análise de
  investimentos em projetos de pesquisa e
  desenvolvimento (PD)
• Secundários
• Levantamento do estado da arte e da prática da
  análise de investimentos utilizando a TOR, dando
  maior ênfase aos trabalhos em projetos de
  PD
• Levantamento das limitações dos métodos
  tradicionais de orçamento de capital (FCD - VPL e
  TIR, Árvore de Decisões)
• Definição de um modelo que melhor se adapte à
  avaliação de projetos de PD, baseado na revisão
  bibliográfica
• Aplicação da teoria para verificar o impacto do
  uso da TOR em um projeto real de PD
• Comparação dos resultados obtidos através dos
  modelos tradicionais com aquele obtido pela TOR.

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Metodologia de Pesquisa
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• JUSTIFICATIVAS
• A falta de evidência empírica que demonstre a
  aplicabilidade parece inibir sua adoção na
  prática (Seppã e Laamanen, 2000 Herath e Park,
  1999)
• A avaliação tem sido testada em poucos artigos
  publicados.
• Superioridade da OPT em relação às técnicas
  convencionais de avaliação de PD e demonstram a
  possibilidade de adotar a OPT como uma extensão
  das técnicas atuais (Newton e Pearson,1994)

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CONTRIBUIÇÕES

• Mostrar que o domínio desta técnica (TOR) não é
  uma tarefa inacessível
• Demonstrar que a utilização das técnicas
  tradicionais não tem sido suficiente para prover
  uma avaliação que esteja de acordo com o novo
  cenário das decisões
• É um trabalho que aborda de forma específica e
  metodológica a análise da viabilidade de
  investimentos em projetos de PD
• Fornecer uma evidência empírica que diminua a
  lacuna entre a teoria e a prática.

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HIPÓTESES Hipótese A A utilização das técnicas
tradicionais tende a subavaliar certos
investimentos, principalmente aqueles que tenham
as características de timing, irreversibilidade e
incerteza, podendo conduzir a resultados errados
que comprometeriam a introdução de projetos que
gerariam resultados significativos para o
empreendedor, colocando em risco a sobrevivência
da empresa Hipótese B A Teoria das Opções
Reais é capaz de suprir as lacunas das técnicas
tradicionais de orçamentação de capital.
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• LIMITAÇÕES
• O escopo do trabalho será a TOR aplicada à
  avaliação de projetos de PD.
• O valor de algumas variáveis, como a
  volatilidade, por exemplo, serão adotados.

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REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

• VPL conduz a uma decisão sub-ótima quando
• - Parte dos custos são afundados (sunk
  costs)
• - A empresa tem ponderação acerca do momento
  de investir (timing)
• Em contraste, para a Teoria das Opções Reais
• - Investimentos carregam uma série de decisões
  alternativas
• - Estas alternativas são similares à opções

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Opção É um contrato que dá a seu titular o
direito de comprar ou vender um ativo a valor
predeterminado (preço de exercício) numa certa
data (opção européia), ou antes dela (opção
americana). Opção de compra de um ativo real
Ativo Subjacente Valor Presente Bruto do
Projeto Preço de Exercício Gastos com
Comercialização e Produção Opção de venda de um
ativo real Ativo Subjacente Valor Presente
Bruto do Projeto Preço de Exercício Preço de
Venda do Projeto
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• OS VÁRIOS TIPOS DE OPÇOES REAIS
• Opção de Deferir um Investimento
• Opção de Abandono Durante a Construção
  (Time-to-build Option)
• Opção de Expansão
• Opção de Contração
• Opção de Parada das Operações (Shut down)
• Opção de Abandono
• Opção de Mudança de Uso (ex. inputs e outputs)

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• Opções Flexibilidade e, num mundo de
  incertezas a habilidade de se avaliar e usar a
  flexibilidade é crítica (Dixit e Pindyck, 1995
  Kulatilaka, 1993 Luehrman, 1998)
• A TOR tem o potencial de avaliar o valor do
  projeto proveniente de uma administração ativa e
  das interações estratégicas (Trigeorgis, 1996)
• A TOR vê o projeto como uma possibilidade futura
  e então o avalia com as técnicas usadas pelas
  opções financeiras.

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Qual é o efeito da opção de adiamento em um
investimento irreversível? (Dixit e Pyndick,
1994)
1a Opção Investir agora
(o preço futuro esperado é sempre 200 0.5
300 0.5100) Assim VPL -1600
-1600 2200 600
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Os cálculos ignoram um custo o da oportunidade
de se investir agora, ao invés de se esperar,
mantendo-se aberta a possibilidade de não
investir caso os preços caiam. 2a Opção
Investir no próximo ano (P 300)
VPL (0.5)
773
Flexibilidade 773 - 600 173
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A flexibilidade expande o valor da oportunidade
de investimento enquanto limita as perdas
relativas às expectativas iniciais da
administração sob uma administração passiva
(Minardi, 2000 Trigeorgis, 1993).
VPL expandido VPL trad. ou estático Valor das
Opções
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• ... Para mim, todos os tipos de decisões de
  negócios são opções (Nichols, 1994)
• É difícil se justificar projetos de PD através
  do simples uso dos métodos tradicionais
  (Herath e Park, 1999)
• A TOR está ganhando atenção porque capta o valor
  da flexibilidade gerencial de forma que o FCD,
  sozinho, não capta
• Na década de oitenta houveram muitas críticas ao
  FCD aplicado à PD.

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COMPARAÇÃO ENTRE A TEORIA
TRADICIONAL E A TOR
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A APLICAÇÃO
Premissas Básicas Irreversibilidade, Incerteza e
Timing.
Opção de Compra
Opção de Venda
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1) Kallberg e Laurin (1997)
Duas alternativas 1) Comercialização própria 2)
Venda dos direitos de uso do produto.
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RESULTADOS DA ANÁLISE TRADICIONAL
VPLTrad_1 R 2.675.218
VPLTrad_2 R 1.980.359
Para o cálculo da time-to-build utilizou-se o
método binomial.
Valor da Opção time-to-build (1) R 104.295
Valor da Opção time-to-build (2) R 799.154
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Para o cálculo das opções de compra e de venda,
utilizou-se a fórmula de Black e Scholes (1973).
Opção de Compra
C R 1.748.055
P R 34.008
Opção de Venda
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Valor Total do Projeto Comercialização Própria
Por Parte da Empresa X
VPL(TOR)_1 VPLTrad_1 Time-to-build Opção de
Compra (C)
VPLTrad_1 R 2.675.218
Valor da Opção time-to-build (1) R 104.295
C R 1.748.055
VPL(TOR)_1 R 4.527.568
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Valor Total do Projeto Venda dos Direitos de
Comercialização Para Terceiros
VPL(TOR)_2 VPLTrad_2 Time-to-build Opção de
Venda (P)
VPLTrad_2 R 1.980.359
Valor da Opção time-to-build (2) R 799.154
P R 34.008
VPL(TOR)_2 R 2.813.521
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Como
VPL(TOR)_1 R 4.527.568
?
VPL(TOR)_2 R 2.813.521
Conclui-se que deve optar-se pela alternativa de
comercialização própria, a menos que alguma
empresa esteja disposta a pagar o valor de
VPL(TOR)_1 pelos direitos sobre o produto.
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Cálculo do Valor do Projeto Utilizando o Modelo
de Geske (1979), adaptado por Kemna (1993), para
opções reais.
G F e r t M(k, h ?) K e r t M(k - s, k
- s?) K e r t N(k - s)
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Assim, resulta um valor da opção composta de
G R 5.819.300

• O valor presente do investimento inicial (sunk
  cost) é de R -690.944
• O valor presente das oportunidades de crescimento
  é igual ao valor da opção composta G R
  5.819.300
• O valor de se investir no projeto XPTO tem,
  portanto, valor total igual a
• VPL (Geske) R 5.819.300 R 690.944
  5.128.356

VPL (Geske) R 5.128.356
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CONCLUSÕES

• Os objetivos propostos foram atingidos
• - Levantamento do estado da arte da TOR
• - Levantamento da limitações dos métodos
  tradicionais
• - Escolha do método para avaliar o caso
  particular de PD
• - Aplicação da TOR para análise de um caso
  real
• - Comparação dos resultados com os métodos
  tradicionais.
• Verificadas as Hipótese A e B

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CONCLUSÕES - Continuação

• A análise estratégica dos investimentos pode ser
  melhor refletida através do uso da TOR
• Em um ambiente instável e tão competitivo como o
  atual, as empresas devem se sofisticar na maneira
  como avaliam seus investimentos
• Embora a TOR apresente certas limitações e ainda
  encontre barreiras à sua adoção, esta deve ser
  vista como uma interessante opção no processo
  de análise da viabilidade de investimentos

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CONCLUSÕES - Continuação

• A TOR deve ser vista como uma ferramenta
  a mais, devendo ser encarada como uma extensão
  das técnicas atuais
• A TOR representa um caminho para avaliar PD que
  irá ganhar mais importância no futuro, embora
  seja um caminho difícil para pessoas trabalhando
  na prática
• A falta de um método padronização parece inibir a
  adoção da TOR.

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RECOMENDAÇÕES

• Há a necessidade de um processo de padronização
  dos modelos já existentes
• Obter a volatilidade a partir de uma twin
  security
• Fazer um estudo sobre o procedimento de
  Newton-Raphson para a obtenção do valor de Fc
  utilizado no modelo de Geske
• Desenvolvimento de novos trabalhos na área, não
  só em PD
• Difusão no meio corporativo
• Trabalhos empíricos adicionais.

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AGRADECIMENTO
Á CAPES, pelo suporte financeiro.
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ARTIGOS

• XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção
  (ENEGEP), 17 a 19 de outubro, Salvador, Bahia,
  Brasil, 2001.
• Captando o Valor da Flexibilidade Gerencial
  Através da Teoria das Opções Reais
• Teoria das Opções Reais Uma Abordagem
  Estratégica Para Análise de Investimentos

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FIM
OBRIGADO !!!