CEIS

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CEIS Università di Roma Tor Vergata Master in
Economia e Management dei Servizi Sanitari
Operazioni di finanza strutturata in
sanità lesperienza della Regione Lazio
Annalisa De Benedictis Responsabile Area
Finanza Sviluppo Lazio S.p.A. a.debenedictis_at_agenz
iasviluppolazio.it
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Sommario

• Cosè una cartolarizzazione
• La prima operazione (Cartesio 2001)
• Sanim (Cartesio 2003
• Il fondo immobiliare (GepraLazio)

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Cosa è una cartolarizzazione

• Che cosa è e come funziona
• La cartolarizzazione dei crediti
• Riferimenti normativi
• La struttura
• La cartolarizzazione immobiliare
• Riferimenti normativi
• La struttura
• Il rating dei titoli
• Le operazioni della Regione Lazio

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La cartolarizzazione che cosè e come funziona

• La cartolarizzazione è uno strumento finanziario
  
• che permette di anticipare flussi di cassa futuri
• I flussi finanziari possono derivare dallincasso
  di crediti o dai proventi derivanti dalla
  dismissione di un patrimonio immobiliare
• Le risorse necessarie a finanziare
  lanticipazione di tali flussi vengono raccolte
  mediante emissione di titoli da parte di una
  società appositamente costituita (società
  veicolo)
• I flussi di cassa generati nel tempo dallincasso
  dai crediti o dalle vendite degli immobili
  vengono destinati a ripagare interessi e capitale
  dei titoli emessi dal veicolo

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La cartolarizzazione dei crediti riferimenti
normativi

• L. 130/99 Disposizioni sulla cartolarizzazione
  dei crediti
• Disciplina le operazioni di cartolarizzazione
  realizzate mediante cessione a titolo oneroso di
  crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, ad
  una società veicolo
• La società veicolo ha per oggetto esclusivo la
  realizzazione di una o più operazioni di
  cartolarizzazione dei crediti
• I crediti relativi a ciascuna cartolarizzazione
  costituiscono patrimonio separato da quello della
  società e da quello relativo ad altre operazioni
  di cartolarizzazione
• Le somme corrisposte dal debitore ceduto sono
  destinate in via esclusiva dalla società veicolo
  al rimborso dei titoli emessi dalla stessa
  società per finanziare lacquisto dei crediti,
  nonché ai costi delloperazione.

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La cartolarizzazione dei crediti la struttura
Un soggetto (creditore) vanta nei confronti di un
terzo (debitore) crediti esistenti o futuri
La società veicolo emette titoli che vengono
collocati sul mercato dei capitali
Il creditore cede i crediti ad una società
veicolo appositamente costituita
I proventi derivanti dallemissione dei titoli
vengono utilizzati per pagare al creditore
cedente il prezzo della cessione dei crediti
Il debitore paga direttamente la società veicolo,
che utilizza le risorse per rimborsare i titoli
emessi
società veicolo
Mercato dei Capitali
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La cartolarizzazione immobiliare riferimenti
normativi

• articolo 84 della Legge 289/02 (finanziaria 2003)
  
• Privatizzazione del patrimonio immobiliare delle
  regioni, degli enti locali e degli altri enti
  pubblici
• Disciplina la realizzazione di operazioni di
  cartolarizzazione immobiliare da parte di
  regioni, province,comuni ed altri enti locali,
  mediante cessione di patrimoni immobiliari ad una
  società veicolo appositamente costituita
• La società veicolo ha per oggetto esclusivo la
  realizzazione di una o più operazioni di
  cartolarizzazione dei proventi derivanti dalla
  dismissione dei patrimoni immobiliari
• I beni immobili sono trasferiti a titolo oneroso
  alla società veicolo che finanzia lacquisto
  emettendo titoli sul mercato dei capitali
• I proventi derivanti dalla dismissione del
  patrimonio immobiliare sono vincolati al rimborso
  dei titoli emessi dalla società veicolo

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La cartolarizzazione immobiliare la struttura
Ente
Società Veicolo
Mercato immobiliare
La cartolarizzazione immobiliare non è
considerata debito se il prezzo iniziale è pari
almeno all85 del valore del portafoglio
immobiliare ceduto
Mercato dei Capitali
Un soggetto pubblico intende vendere un
patrimonio immobiliare
I proventi derivanti dalla vendita degli immobili
vengono utilizzati per rimborsare i titoli
leventuale maggior valore dei proventi rispetto
allesigenza di rimborso dei titoli viene
retrocesso allente che ha ceduto il patrimonio
(prezzo differito)
Il patrimonio viene ceduto ad una società veicolo
Il veicolo emette titoli che vengono collocati
sul mercato dei capitali
I proventi derivanti dallemissione dei titoli
vengono utilizzati per finanziare il pagamento
allente del prezzo iniziale (prezzo a pronti)
La società veicolo vende gli immobili
(direttamente o tramite soggetti specializzati)
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La cartolarizzazione il rating dei titoli

• Il collocamento dei titoli emessi sul mercato dei
  capitali necessita dellottenimento di uno o più
  rating.
• Il loro rendimento che è il costo del debito
  per lemittente è funzione del livello di
  rating assegnato dalle agenzie di rating.
• Il rating è in generale un indice della
  capacità dellemittente di rimborsare interamente
  e puntualmente il titolo.
• Le agenzie di rating Standard Poors,
  Moodys, Fitch hanno adottato una scala di
  rating sostanzialmente condivisa
• Nellambito di due macro classi (investment grade
  speculative grade) i rating sono distinti per
  classi contrassegnate da lettere.
• Il rating più alto è tripla A (AAA per SP e
  Fitch, Aaa per Moodys)

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La cartolarizzazione il rating dei titoli
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La cartolarizzazione il rating dei titoli

• Nel caso di titoli ABS il rating non dipende
  dalle caratteristiche dellemittente ma dalle
  caratteristiche dei flussi futuri ceduti.
• Spesso i titoli emessi sono suddivisi in tranches
  alle quali vengono attribuiti rating diversi in
  relazione alla priorità sul per il pagamento
  degli interessi e per il rimborso.
• In caso di cartolarizzazione immobiliare, il
  rating dipende da considerazioni sui proventi
  attesi dalla vendita degli immobili.
• In caso di cartolarizzazione di crediti,
• se il debitore ceduto è unico, il rating dei
  titoli è unico e dipende dal rating del debitore
• se si tratta invece di un portafoglio di crediti,
  diversificato fra più soggetti debitori, il
  rating è assegnato sulla base di valutazioni del
  rischio complessivo di portafoglio

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La cartolarizzazione le operazioni della Regione
Lazio

• La Regione Lazio ha realizzato tre operazioni di
  cartolarizzazione diretta
• Cartesio (2001) operazione di cartolarizzazione
  ai sensi della Legge 130/99 dei crediti vantati
  dalla Regione Lazio nei confronti dello Stato per
  la parziale copertura dei disavanzi sanitari
  (rating Aa3/A)
• SAN.IM (Cartesio 2003) operazione di sale
  lease-back degli ospedali pubblici con
  cartolarizzazione dei crediti connessi al
  pagamento dei canoni di leasing (rating Aa3/A)
• GepraLazio (2004) operazione di
  cartolarizzazione delle quote di un Fondo
  Immobiliare chiuso realizzato mediante apporto
  degli immobili non strumentali delle ASL (rating
  Aaa/A2)
• Inoltre ha creato le condizioni per la
  realizzazione di operazioni di cartolarizzazione
  dei crediti sanitari da parte dei fornitori delle
  ASL

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La prima operazione Cartesio 2001

• Il meccanismo delloperazione
• La struttura delloperazione
• Vincoli / opportunità

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Cartesio 2001 il meccanismo delloperazione

• La Regione Lazio vantava crediti nei confronti
  dello Stato per la parziale copertura di
  disavanzi pregressi del servizio sanitario
  regionale
• Cartesio S.r.l, società veicolo costituita ai
  sensi della L. 130/99 ha emesso e collocato sul
  mercato dei capitali titoli per complessivi
  500.000.000 (due tranche da 250.000.000
  ciascuna, con scadenza a 18 e 36 mesi)
• Cartesio ha utilizzato i proventi dellemissione
  dei titoli per erogare alla Regione Lazio un
  finanziamento a tasso fisso per un importo pari a
  500.000.000 (ai sensi dellart. 7 co.1,a) della
  Legge 130/99)
• Il rimborso dei titoli è stato coperto dai flussi
  finanziari provenienti dallo Stato
• Loperazione ha consentito alla Regione di far
  affluire risorse finanziarie nelle casse delle
  Aziende sanitarie in tempi più rapidi rispetto ai
  tempi di erogazione da parte dello Stato

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Cartesio 2001 la struttura delloperazione
Aziende sanitarie locali e ospedaliere
Stato
Fondi statali a parziale copertura del deficit
della Sanità
Regione Lazio
Erogazione fondi
Mercato dei Capitali
Cartesio S.r.l
Rimborso titoli
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Cartesio 2001 vincoli / opportunità

• Oggi la cessione di crediti fra soggetti della
  Pubblica Amministrazione è considerata debito
• (art. 3, co. 17 della L. 350/2003 finanziaria
  2004) (..) Costituiscono, inoltre, indebitamento
  (..) le cartolarizzazioni e le cessioni di
  crediti vantati verso altre amministrazioni
  pubbliche.(..)
• La tecnica della cartolarizzazione dei crediti
  con le modalità previste dalla legge 130/99 può
  essere utilmente applicata ai crediti vantati
  verso la pubblica amministrazione da soggetti ad
  essi esterna, quali i fornitori di beni e
  servizi.
• Può risultare inoltre conveniente strutturare una
  operazione di cartolarizzazione per raccogliere
  risorse finanziarie a condizioni particolarmente
  convenienti, quando il soggetto debitore (ad
  esempio lo Stato) è dotato di un rating superiore
  a quello dellente che vanta il credito.

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SANIM (Cartesio 2003)

• Il meccanismo delloperazione
• La struttura delloperazione
• Le caratteristiche dei titoli
• I benefici
• Le criticità
• La possibilità di replicarla

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SANIM il meccanismo delloperazione

• La Regione Lazio doveva raccogliere risorse
  finanziarie per garantire la copertura della
  quota a proprio carico dei disavanzi pregressi
  del servizio sanitario regionale
• La Regione (L.R. 16/01) ha costituito una società
  (SANIM) che ha acquistato dalle ASL e AO 56
  complessi ospedalieri, stipulando contestualmente
  con le aziende venditrici contratti di leasing
  trentennale con riscatto finale ad un valore
  simbolico (1 euro). La Regione si è fatta
  carico del pagamento dei canoni di leasing.
• SANIM ha ceduto ad un veicolo (Cartesio) i
  crediti vantati verso la Regione. Cartesio ha
  emesso titoli sul mercato e con i proventi
  dellemissione, girati a SANIM a titolo di
  pagamento dei crediti ceduti, SANIM ha pagato
  alle aziende gli ospedali acquistati.
• Loperazione ha consentito alla Regione di
  differenziare le modalità di raccolta delle
  risorse finanziarie necessarie a coprire i
  disavanzi pregressi e di censire e regolarizzare
  il patrimonio immobiliare strumentale del sistema
  sanitario regionale

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SANIM la struttura delloperazione
A S L / A O
Regione Lazio
Cartesio
S A N . I M
Mercato dei Capitali
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SANIM le caratteristiche dei titoli
Importo Valuta Scadenza Cedola Profilo Rimborso
200.000.000 Euro () 2033 Euribor 6m 50bps amortizing
200.000.000 Euro () 2028 Euribor 6m 57 bps bullet
450.000.000 USD () 2033 6.022 bullet
200.000.000 GBP 2033 GBP Libor 6m 62bps amortizing
141.000.000 Euro () 2033 Euribor 6m 50bps amortizing
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SANIM i benefici delloperazione

• Loperazione effettuata ha comportato la
  necessità di censire il patrimonio strumentale
  del sistema sanitario regionale i 56 complessi
  ospedalieri hanno un controvalore pari a circa 2
  miliardi di euro, sulla base di valutazioni
  effettuate dallAgenzia del Territorio.
• Gran parte di tale patrimonio è oggi accentrato
  in un unico soggetto, SANIM, titolare dei
  contratti di leasing con le aziende
  utilizzatrici, interamente posseduta dalla
  Regione.
• Loperazione ha consentito alla Regione Lazio di
  provvedere alla copertura dei disavanzi sanitari,
  raccogliendo risorse finanziarie sui mercati
  internazionali dei capitali, senza appesantire il
  volume di titoli emessi direttamente dalla
  Regione in circolazione sui mercati

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SANIM le criticità 1 il finanziamento

• La raccolta di risorse finanziarie mediante il
  collocamento dei titoli sul mercato da parte di
  Cartesio ha presentato alcuni aspetti critici in
  relazione a
• La natura stessa dei titoli, formalmente
  classificabili come ABS (Asset Backed Securities)
  ma rappresentativi del rischio Regione Lazio
• Le necessità di ottenere scadenze lunghe, per
  alleggerire il peso del rimborso del debito sul
  singolo bilancio, che ha rappresentato una novità
  per il mercato delle cartolarizzazioni
• La peculiarità degli assets sottostanti, gli
  ospedali, che non garantiscono il rimborso dei
  titoli, effettuato invece direttamente della
  Regione Lazio con mandato irrevocabile al
  tesoriere
• loperazione è stata strutturata con quattro
  diverse tranches con valute e profili di rimborso
  diversi al fine di incontrare le varie nicchie di
  investitori sui mercati internazionali

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SANIM le criticità 2 la gestione dei flussi

• La complessità della struttura ha comportato una
  difficile gestione dei flussi finanziari in
  relazione a
• La necessità di rendere omogenei le valute,
  eliminando il rischio di cambio sui titoli
  denominati in sterline ed in dollari
• La necessità di riconciliare le scadenze del
  contratto di leasing (30 anni) con le scadenze
  dei titoli (25 anni, 30 anni, con ammortamento
  lineare o in ununica soluzione)
• La necesssità di fissare tutti i flussi
  finanziari, per garantire che quanto il veicolo
  percepisce sottoforma di canoni di leasing sia
  sufficiente a rimborsare quanto dovuto per
  capitale ed interessi ai sottoscrittori dei
  titoli
• I canoni di leasing sono poi stati attribuiti
  pro-quota alle singole ASL e Aziende Ospedaliere
  in funzione del valore degli immobili ceduti da
  ciascuna di esse a SANIM

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SANIM la possibilità di replicarla

• la convenienza economica delloperazione ha
  trovato il suo fondamento nella possibilità di
  realizzarla in esenzione fiscale prevista per le
  sperimentazioni gestionali in sanità oggi la
  realizzazione di una operazione strutturata in
  modo analogo comporterebbe un carico fiscale tale
  da renderla non conveniente economicamente.
• Inoltre loperazione così strutturata si
  configura come debito e non può essere utilizzata
  per coprire il fabbisogno finanziario legato alla
  copertura dei disavanzi sanitari
• La possibilità di replicarla passa pertanto dalla
  necessità di ristrutturarla nelle sue
  caratteristiche essenziali, per renderla
  economicamente conveniente anche in un regime
  fiscale ordinario, e di finalizzarla alla
  raccolta di risorse finanziarie da destinare ad
  un utilizzo coerente con la sua natura di debito

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GepraLazio 2004 cartolarizzazione delle quote del
Fondo immobiliare

• Lo scenario di riferimento
• La scelta dello strumento
• I soggetti coinvolti
• La struttura delloperazione
• Le caratteristiche dei titoli
• Aspetti rilevanti

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Gepra Lazio lo scenario di riferimento

• Nellambito della legge regionale istitutiva
  della Comunione delle ASL, la Regione aveva
  individuato il Fondo immobiliare quale strumento
  utilizzabile per la dismissione di parte del
  patrimonio della Comunione.
• A seguito dellapprovazione della legge 410/2001,
  che ha disciplinato la cartolarizzazione
  immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la
  Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare
  che il Fondo fosse ancora la migliore soluzione
  ed ha richiesto a varie controparti bancarie di
  presentare proposte su possibili interventi di
  dismissione del patrimonio
• Fra le proposte presentate, in assenza di una
  normativa che regolasse la realizzazione di
  operazioni di cartolarizzazione immobiliare a
  livello locale (introdotta successivamente con
  lart. 84 della finanziaria 2003), la struttura
  poi realizzata è risultata quella che meglio
  rispondeva alle esigenze patrimoniali ed
  organizzative della Regione Lazio.

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Gepra Lazio la scelta dello strumento
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Gepra Lazio i soggetti coinvolti

• Originator GEPRA (Comunione delle ASL)
• Project manager Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione
  Lazio)
• Arranger e finanziatore Banca Nazionale del
  Lavoro
• Gestore del fondo BNL Fondi Immobiliari Sgr
• Valutatore Real Estate Advisory Group (REAG)
• Valutatore Indipendente Agenzia del
  Territorio (AdT)
• Gestore delle vendite Romeo Gestioni S.p.A.
• Controparte swap JPMorgan

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Gepra Lazio la struttura delloperazione (1)
GepraLazio Plc.
GEPRA
mercato dei capitali
Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili
per un valore di circa 167milioni di euro e
liquidità per circa 37 milioni di euro in un
Fondo comune di Investimento Immobiliare di Tipo
Chiuso costituito ex art. 14bis della legge n. 86
del 25 gennaio 1994, appositamente costituito e
denominato FONDO LAZIO. In cambio ha ricevuto
quote del fondo per un valore complessivo di
circa 204 milioni di euro
Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il
prezzo iniziale di acquisto (prezzo a pronti)
emettendo titoli per 150 milioni di euro e
ottenendo da BNL un prestito Mezzanine. Il
Mezzanine è interamente subordinato e non verrà
ripagato nè per la parte capitale nè per la parte
di interessi se non successivamente al rimborso
dei titoli collocati sul mercato
GEPRA ha poi collocato le quote del Fondo presso
il veicolo GepraLazio Plc a fronte del pagamento
di circa 180 milioni di euro a titolo di prezzo a
pronti e del pagamento di un prezzo differito, in
misura variabile
FONDO LAZIO
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• GepraLazio Plc. ha sottoscritto con JP Morgan un
  flexi-swap per omogeneizzare i flussi
  allinterno del veicolo e gestire il rischio di
  tasso

• BNL ha garantito a GepraLazio Plc una linea di
  liquidità sufficiente a coprire 18 mesi di
  interessi e spese.

GepraLazio Plc. riconoscerà a Gepra come prezzo
differito di acquisto il plusvalore derivante
dalla vendita degli immobili sul mercato dopo
aver rimborsato i titoli e il Mezzanine
I proventi derivanti dalla vendita degli immobili
da parte del Fondo sono utilizzati per rimborsare
le quote del Fondo detenute dal veicolo
GepraLazio Plc
MERCATO IMMOBILIARE
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Gepra Lazio le caratteristiche dei titoli

• I titoli hanno ricevuto il rating da Moodys
• Sono state emesse due tranche con rating diverso
  in funzione del livello di priorità nei pagamenti
• A ciascuna classe di titoli è assegnato un
  diverso rendimento
• Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza
  attesa, per effetto del raddoppio dello spread
  (step up)

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Gepra Lazio aspetti rilevanti (1)

• Portafoglio immobiliare
• Localizzazione Roma
• Granularità circa 1.000 unità immobiliari
• Tipo di proprietà 61 residenziale, 39 negozi e
  uffici
• Tipologia della cartolarizzazione
• Loperazione non si configura né come una
  cartolarizzazione immobiliare pura né come una
  cartolarizzazione di crediti, in quanto il
  patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è
  rappresentato dalle dalle quote del fondo
• Al momento dellapporto sono stati conferiti nel
  fondo sia immobili (167 milioni di euro), che
  liquidità (37milioni di euro) per un valore
  totale delle quote del fondo di 204 milioni di
  euro
• Presenza del mezzanino
• La sottoscrizione del mezzanino da parte di BNL è
  stata letta positivamente dagli investitori

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Gepra Lazio aspetti rilevanti (2)

• Due diligence
• Al momento dellapporto era completato il
  processo di due diligence sul patrimonio
• Procedure di vendita
• La Regione Lazio ha regolato le procedure di
  vendita
• Non è stato adottato il concetto di immobili di
  pregio
• Sono state eliminate le limitazioni alla
  successiva rivendita della proprietà da parte
  dellinquilino
• La Regione ha previsto un contributo (fino a 20
  mila euro) per gli inquilini commerciali che
  abbiano particolari caratteristiche
• Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore
  delle vendite sono commisurate ai risultati