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Fallstudie ABN-AMRO Holding N.V.undSmit
Transformatoren N.V.
Referenten Thomas Adelmeyer Jan-Markus May
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(No Transcript)
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Gliederung Teil 1

• Ex ante-Analyse
• Ist das Entschädigungsprogramm eine gute
  Entscheidung für ABN-AMRO ?
• Gründe gegen eine Kompensation
• Gründe für eine Kompensation
• Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von
  ABN-AMRO
• Bewertung der neuen Anteile von Smit

• Ex ante-Analyse
• Ist das Entschädigungsprogramm eine gute
  Entscheidung für ABN-AMRO ?
• Gründe gegen eine Kompensation
• Gründe für eine Kompensation
• Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von
  ABN-AMRO
• Bewertung der neuen Anteile von Smit

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Gründe gegen eine Kompensation

• Kosten
• direkte Kosten des Entschädigungsprogramms
• Gefahr zukünftige Aufwendungen durch
  Präzedenzfall (Bewertungsabschlag)
• historische Betrachtung
• negative post-IPO Performance ist kein Einzelfall
  (Ritter (1991))
• Kompensation nach IPO ist unüblich
• Anreiz zu opportunistischem Verhalten für
  Emittenten zukünftiger IPOs
• fringe benefits
• überhöhte Risikobereitschaft bei
  Investitionsentscheidungen (Moral hazard)

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Gründe für eine Kompensation

• Reputation von ABN-AMRO
• Marktanteil von ca. 50 im niederländischen
  Emissionsgeschäft
• wachsendes Interesse internationaler Investoren
  am niederl. Aktienmarkt
• Abwenden einer drohenden Klage
• 3 lfd. Verfahren gegen ABN-AMRO (Coop AG, DAF
  N.V., Air Holland N.V.)
• niederl. Schutzgemeinschaft für
  Wertpapierbesitzer (VEB) sehr einflussreich
• aber Gefahr durch Wasserfall-Effekt
• strategische Aspekte
• Wie sind die langfristigen Aussichten bei Smit?
• Was kann die ABN-AMRO mit der Kompensation
  erreichen?

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Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von
ABN-AMRO

• Fehleinschätzung der zuk. Geschäftsaussichten
  bzw. der Risikofaktoren von Smit
• Risiken waren bereits zum Zeitpunkt des IPO
  bekannt (zykl. Energienachfrage, Margendruck
  durch Deregulierung, Restrukturierung des
  US-Geschäfts, ...)
• zeitl. Nähe der kursbeeinflussenden Ereignisse
  lässt Zweifel an der Unwissenheit von ABN-AMRO
  aufkommen
• Antizipation der Interessenkonflikte
• EK- und FK-Beteiligung von ABN-AMRO an Smit
• geringer Mittelzufluss durch IPO deutet auf
  alleinige Kreditrückführungsabsicht hin
• Prospekthaftung Umfang der due-dilligence
  investigation oder Haftungsausschluss im
  Disclaimer?

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Bewertung der neuen Anteile von Smit (1)

• Zentral Hat die ABN-AMRO aufgrund ihrer
  Zukunftsprognose von Smit einen vertretbaren
  Emissionspreis gesetzt ?
• Bewertungsmethode Discounted Cash flow-Methode
  (DCF-Verfahren)
• Bewertungszeitpunkt Geschäftsjahresende 1994
  (Grundlage Prognose der ABN-AMRO)
• Bewertungsgleichung
• mit FCFFt free cash flow to firm
• WACC weighted average cost of capital
• g gesuchte, langfristige Wachstumsrate,
  die einen Emissionspreis von 45 NLG
  rechtfertigen würde

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Bewertung (2)

• FCFFt Nettogewinnt Abschreibungent -
  Investitionsausgaben
• - ? Betriebskapital
• Zur Berechnung der durchschnittlichen,
  gewichteten Kapitalkosten (WACC) werden folgende
  Daten verwendet
• Country premium 5 kurzfristiger Zins (2y)
  4,77
• Beta 1,2 langfristiger Zins (10y) 6,81
• debt adjustment factor 1,15
• Hieraus ergeben sich
• cost of equity langfristiger Zins beta x
  country premium 12,81
• cost of debt (langfristiger Zins x long term
  debt/total debt)
• (kurzfristiger Zins x short term debt/total
  debt)
• x debt adjustment factor 6,83

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Bewertung (3)
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Bewertung (4)

• für einen Emissionspreis von 45 NLG ergibt sich
  eine langfristige Wachstumsrate von 5,4
• bei Zugrundelegen eines Aktienkurses von 24 NLG,
  wie er im Juli 1995 vorlag, ergibt sich eine
  deutlich niedrigere langfristige Wachstumsrate
  von 1,84, die im branchenüblichen Vergleich
  weitaus angemessener erscheint
• hieraus ergeben sich zwei Möglichkeiten
• eine bei weitem zu positive Wachstumserwartung
  durch ABN-AMRO, und/oder
• bewusstes Overpricing

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Fazit
eine Fehleinschätzung der Zukunftsaussichten bzw.
der Risikofaktoren ist ex post schwer nachweisbar
und oft Auslegungssache bei einer Klage müsste
die ABN-AMRO allerdings mit einer Aufdeckung der
Überbewertung der Anteile rechnen vor diesem
Hintergrund scheint die Initiative einer
freiwilligen Kompensation durch die ABN-AMRO
verständlich
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(No Transcript)
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Gliederung Teil 2
Kompensationsmechanismus Bewertung der Option
mit Black - Scholes Alternative Bewertung mit
rekombinierenden Trinomialbäumen Vergleich der
Kompensationswerte Neue Eigentümerstruktur Fazit
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Kompensationsmechanismen
Barausgleich durch ABN AMRO
wenn Kaufkurs gt Verkaufkurs wird an den
ehemaligen Aktionär die Differenz gezahlt
Rückkauf zum Kaufkurs durch ABN AMRO
Aktionär kann Smit Aktien zum ursprünglichen
Kaufkurs an ABN AMRO verkaufen
Put Option mit Ausübungskurs Kaufkurs Prämie
Aktionär erhält pro Aktie eine Put Option
(Laufzeit drei Jahre) Ausübungskurs ist der
Kaufkurs plus 3 NLG
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Stilisierte Darstellung einer Up-and-Out Put
Option
Wert
Barrier
Aktienkurs
UOP Option
Zeit
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Formale Darstellung
Berechnungsgrundlage für Smit Aktionäre
mit
Hilfestellung
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Vergleich der Kompensationswerte
Datum Anzahl Aktien Kaufkurs NLG (Barrier) Kompensationswert pro Aktie Kompensationswert pro Aktie
Datum Anzahl Aktien Kaufkurs NLG (Barrier) Option Rückkauf
Vor 30.03.95 1.800.000 45 (48) 17,66 20,90
Seit 31.03.95 30.000 38 (41) 12,11 13,90
Seit 07.05.95 - 38,5 (41,5) - -
Seit 08.05.95 - 35 (38) - -
Seit 09.05.95 - 36 (39) - -
Seit 06.07.95 100.000 34 (37) 9,04 9,90
Seit 07.07.95 123.000 27 (30) 3,92 2,90
Seit 14.07.95 247.000 25 (28) 2,54 0,90
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Neue Eigentümerstruktur von Smit Transformatoren
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Fazit
Komplizierte Kompensationsstruktur Aktionäre
werden gedrängt, die Aktien an ABN-AMRO zu
verkaufen ABN-AMRO übernimmt die Kontrolle über
Smit
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(No Transcript)