Introducci

1
Introducción al Cálculo del Costo de Capital en
Empresas Reguladas
Curso de Economía de la Regulación y Defensa de
la Competencia Superintendencia General del
Sistema de Regulación Sectorial SIRESE

• Christian A. RUZZIER
• Centro de Estudios Económicos de la Regulación

2
Calculando tasas de descuento

• La manera más usual de estimar el costo de
  capital propio es mediante modelos de
  riesgo-rendimiento y, dentro de estos, el modelo
  media-varianza.
• El modelo media-varianza representa la elección
  en condiciones de incertidumbre, describiendo
  sólo dos parámetros de las distribuciones de
  probabilidad de los rendimientos.
• En este marco, el riesgo de una cartera bien
  diversificada de activos viene dado por la beta,
  y el retorno requerido de un activo se calcula
  mediante el CAPM.

3
Capital Asset Pricing Model

• CAPM
• Supone que los individuos tienen aversión al
  riesgo, por lo cual exigen una compensación para
  afrontarlo.
• Un inversor sólo debe ser remunerado por el
  riesgo sistémico (no diversificable) que
  enfrenta.
• El rendimiento de un activo depende de su
  contribución a la variabilidad de la cartera,
  medida por beta.

4
Más sobre el CAPM

• CAPM
• E(Ri) Rf ?i PRM
• PRM E(RM) Rf
• El retorno requerido tiene dos componentes la
  tasa libre de riesgo (compensacíón requerida por
  la pérdida esperada de poder adquisitivo) y la
  prima de riesgo (compensación extra por afrontar
  el riesgo).

5
Determinación del costo de oportunidad del
capital en sectores regulados
6
Uno de los objetivos fundamentales de la
regulación es la SOSTENIBILIDAD

• Necesidad de cubrir los costos económicos
  (incluido costo de oportunidad del capital) del
  servicio para garantizar su continuidad y
  expansión.
• Regulación como sustituto de la competencia se
  busca darle a la firma lo que obtendría en un
  mercado competitivo (su costo de oportunidad).

7
Introducción

• Cuando un inversor realiza una inversión,
  básicamente adquiere una seria de flujos de
  fondos (o flujos de caja).
• Estos flujos tienen que ser tales que se cumpla

8
Restricción de participación

• Responde a la necesidad de cubrir todos los
  costos económicos (incluyendo el costo de
  oportunidad del capital invertido) del servicio
  para garantizar su continuidad y expansión

9
Valuación por flujos de fondos descontados

• La regla del valor presente dicta que el valor de
  cualquier activo es el valor presente de los
  flujos de caja esperados.

Valor de la firma
10
Flujos de caja de la firma (FCFt)

• Son los flujos de caja de la firma esperados en
  el período t.
• Son los flujos residuales luego de cubrir los
  gastos operativos e impuestos, pero antes de los
  pagos de deuda (interés y principal).
• Son los flujos acumulados que reciben todos los
  participantes en la firma (deuda y capital
  propio).

11
WACC rd (1-t) D/V rkp KP/V

• WACC es el costo de capital de la firma después
  de impuesto,
• t es la alícuota del impuesto a las ganancias
  pagado por las empresas,
• rd es el costo de endeudamiento de la empresa,
• rkp es el costo de capital propio,
• KP es el valor del capital propio, D es el valor
  de la deuda y V es el valor total de los activos
  o el capital total de la empresa (V D KP).

12
Costo de capital promedio ponderado (WACC)

• El WACC es el promedio del costo de la deuda y
  del capital propio de la firma teniendo en cuenta
  la estructura de capital de la misma, y haciendo
  los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas
  impositivas vigentes.
• Es un concepto que involucra expectativas (a
  pesar de que sus parámetros están condicionados
  por el pasado).
• Dos formas alternativas de calcularlo
• Después de impuestos (post-tax)
• Antes de impuestos (pre-tax)

13
WACC

• El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3
  perspectivas
• de los activos de la firma es la tasa que se
  debe usar para descontar el flujo de caja
  esperado
• de los pasivos es el costo económico para la
  firma de atraer capital a la industria y
• de los inversores es el retorno que estos
  esperan al invertir en deuda o patrimonio neto de
  una firma.

14
WACC

• En el contexto de la determinación de tarifas en
  sectores regulados, la práctica común consiste en
  un cómputo híbrido en el cual se emplean
• Costos históricos de la deuda (embedded costs)
• Costos de mercado del capital propio
• Ponderadores según valor libros

15
Los ponderadores D/V y KP/V

• Son variables de decisión de las empresas.
• Tienen que ver con la estructura de capital.
• Pueden calcularse a partir del valor libros, o
  del valor de mercado.
• En el contexto de la determinación del costo de
  capital de empresas reguladas, la práctica
  habitual consiste en ponderar utilizando valores
  libros ? el uso de valores libro en lugar de
  valores de mercado (más correcto desde el punto
  de vista económico) es razonable a fin de
  determinar tarifas
• La práctica regulatoria de varios países propone
  considerar el nivel de endeudamiento de la
  industria como guía para la estructura de
  capital, en vez de intentar determinar el nivel
  teórico eficiente.

16
El costo de endeudamiento rd

• El costo de endeudamiento es igual al costo de
• endeudamiento a mediano y largo plazo en el que
• incurre la empresa para obtener fondos para
  financiar
• sus proyectos. En principio, hay dos opciones
• teóricas que deben ser consideradas
• el costo medio, y
• el costo marginal de endeudamiento.

17
El costo de endeudamiento es función de

• El nivel de la tasa de interés.
• El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado
  que las firmas solo responden a sus acreedores
  con el capital propio, la relación D/KP es un
  buen indicador del riesgo de default.
• Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento.
  Dado que los intereses pagados permiten descontar
  impuesto, el costo de endeudamiento después de
  impuesto es función de la alícuota impositiva.
• Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa
  que se debe pagar para poder acceder a
  financiamiento.

18
Cuál utilizar en empresas reguladas?

• Si el costo de endeudamiento depende
  positivamente del nivel de apalancamiento,
  reconocerle a la empresa un costo de
  endeudamiento igual a su costo marginal implica
  que la empresa, de cara al futuro, tendrá
  incentivos a aumentar su apalancamiento
  financiero, ya que de esta forma el costo real de
  endeudamiento (el costo promedio) será menor al
  costo marginal, y de esta forma el capital propio
  estará obteniendo un retorno mayor al determinado
  por el costo de capital propio.
• Por otro lado, la utilización del costo medio
  puede disminuir los incentivos de la empresa a
  realizar obras de expansión, en el caso en que
  dichas obras deban financiarse con nueva deuda.
  Si el costo marginal de endeudamiento es mayor al
  costo medio, la empresa estaría perdiendo
  rentabilidad sobre su capital propio toda vez que
  no se le reconozca como costo de endeudamiento
  medio los costos futuros asociados a la
  expansión.
• La práctica regulatoria internacional sugiere que
  es deseable estimar un costo de deuda que sea
  independiente del costo histórico de la empresa
  en cuestión.

19
Costo de la empresa o costo del mercado?

• En el caso de las empresas reguladas, puede
  resultar conveniente calcular rd realizando un
  promedio entre el costo de endeudamiento de la
  empresa y el costo de endeudamiento promedio del
  mercado. De esta forma se estarían repartiendo
  entre la firma y los consumidores los potenciales
  beneficios de eficiencia, reflejados en una tasa
  de endeudamiento de la empresa inferior al
  promedio.
• Si se utilizara la tasa efectiva de
  endeudamiento, todos los beneficios de la gestión
  eficiente de la firma serían apropiados por los
  consumidores, mientras que si se tomara la tasa
  promedio del mercado todos los beneficios serían
  apropiados por la empresa (ya que se le estaría
  reconociendo un costo de capital superior al
  real).
• Suele trabajarse con deuda instrumentada a través
  de bonos, más que deuda bancaria (problema
  quiénes acceden al mercado secundario de deuda).

20
El costo de capital propio rkp

• Teóricamente existen varias aproximaciones al
• problema de la estimación del costo de capital
• propio
• Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• Arbitrage Pricing Theory (APT)
• Dividend Growth Model (DGM)
• El CAPM es el modelo más utilizado en
• la práctica regulatoria (por ejemplo, en la
  revisión tarifaria de gas, en la Argentina, o en
  la de agua, en el Reino Unido).

21
CAPM rkp rf beta (rm - rf)

• rf es la tasa libre de riesgo
• rm es el retorno de una cartera diversificada de
  acciones
• Beta es el coeficiente de riesgo específico

22
Prima de riesgo promedio del mercado (rm rf)

• Definición del mercado
• Período de tiempo
• Tipo de promedio aritmético o geométrico
• Promedio aritmético
• PAj (Rj,1 Rj,2 ... Rj,n )/n
• Promedio geométrico
• PGj(1Rj,1) (1Rj,2) ... (1Rj,n
  )1/n-1

23
La magnitud de la importancia de la distinción se
refleja en la tabla siguiente

• Período Aritméticos Geométricos
• 1926-97 8.97 7.14
• 1946-97 7.65
  6.34
• 1960-97 5.40
  4.22
• 1970-97 5.83
  4.56
• 1980-97 8.94
  8.09
• 1990-97 10.28
  9.30
• Fuente Ibbotson Associates.

24
El coeficiente beta

• Dos formas de cálculo
• ?j ?jm / ??2m
• Rj,t ?j ?j rm,t ?j,t
• Interpretación si el retorno del mercado varía
  en una unidad,
• se espera que el retorno de la acción j varíe en
  beta
• unidades. Esto es, la beta es una medida de la
  sensibilidad
• del retorno del activo j en relación a la
  variación del
• retorno del mercado.

25
Valores de beta desapalancado por país y por
sector

• Electricidad Gas
  Energía Agua Teléfonos
• Gran Bretaña 0,60 0,84
  - 0,67 0,87
• EEUU 0,30 0,20
  0,25 0,29 0,52
• Países Europeos 0,41 0,49
  0,46 0,42 0,70
• seleccionados
• no incluye ATT
• Fuente Alexander, Mayer y Weeds, 1996.

26
La beta mide varios tipos de riesgos el
fundamental del negocio, el riesgo financiero, el
operativo, el regulatorio, etc.

• Para poder realizar comparaciones sólo hay que
  considerar el riesgo fundamental, el cual se mide
  a través de la beta desapalancada
• ?a ?/1(1-t)D/KP

27
Cálculo del costo de capital en países emergentes

• Los problemas relacionados a la estimación del
  costo de capital propio en mercados desarrollados
  y en mercados emergentes son considerablemente
  diferentes.
• Más de 30 años de debate académico no han
  resuelto la cuestión de si la beta es una medida
  apropiada del riesgo.

28
Cálculo del costo de capital en países emergentes

• Desde un punto de vista empírico, se encuentra
  que, en mercados emergentes, las betas y los
  rendimientos se encuentran poco correlacionados y
  que las betas suelen generar costos de capital
  considerados relativamente bajos.
• Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-país y
  betas ajustadas) otros, utilizar hipótesis de
  comportamiento y medidas de riesgo alternativas.

29
Alternativas al CAPM I

• La nueva fórmula es
• rkp rf beta (rm - rf) rpaís
• donde rpaís es el riego país.

30
El riesgo país rpaís

• Es el spread entre un bono emitido por el
  gobierno
• nacional y un bono de similar plazo emitido
• por el gobierno de los EEUU (o país similar).
  
• Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma
  moneda, la diferencia de rendimientos será sólo
  riesgo de default.
• Si el bono nacional se encuentra emitido en
  moneda doméstica, el spread estará incluyendo,
  además, el riesgo devaluatorio.

31
(No Transcript)
32

• La diferencia entre las TIR debe ser calculada
  para un bono o canasta de bonos que tengan ambos
  el mismo plazo que la empresa.

33
Cómo definir el plazo?

• Maduración
• Vida promedio
• Duration
• Modified duration

34
Vida promedio

• AL (1FF1 .... nFFn)/(FF1 ... FFn)
• donde AL es la vida promedio, n es la madurez de
  la
• firma (lo que resta de concesión) y FFi es el
  flujo de
• fondos en el año i.

35
Duration

• duration (1FC1)/(1TIR)1 (2FC2)/(1TIR)2
  ... (nFCn)/(1TIR)n / PRECIO DEL BONO

36
Alternativas al CAPM II

• Una medida alternativa del riesgo es la
  semivarianza de los rendimientos, que tiene
  ventajas sobre la varianza
• A los inversores no les molesta la volatilidad
  hacia arriba sólo hacia abajo.
• Es más útil que la varianza cuando la
  distribución es asimétrica, y tan útil como ella
  cuando es simétrica.
• Combina en una sola medida la información de dos
  estadísticos, varianza y asimetría.
• Puede usarse para generar una hipótesis
  alternativa de comportamiento, media-semivarianza,
  que es al menos tan buena como media-varianza,
  una medida alternativa de riesgo para inversores
  diversificados, y un modelo alternativo de
  fijación de precios (D-CAPM).

37
Alternativas al CAPM II

• CAPM vs. D-CAPM (evidencia)
• Los retornos son mucho más sensibles a ?D que a
  ?.
• ?D gt ? los mercados emergentes exhiben más
  volatilidad a la baja que otra cosa.
• E(Ri)D-CAPM gt E(Ri)CAPM en algunos casos la
  diferencia es muy significativa.

38
Alternativas al CAPM II

• CAPM vs. D-CAPM
• D-CAPM es tan simple de implementar como el CAPM,
  y el modelo de donde surge es al menos tan
  plausible como el estándar MVB, pero mejor
  defendido por los datos.
• Al igual que con ?, en el caso de ?D aparecen
  dificultades cuando el activo no se transa en los
  mercados, sólo que con ?D es más difícil
  conseguirlo de empresas comparables.
• data that is available often determines usage

39
Conclusiones

• El WACC así calculado es nominal
• Para transformarlo en real hay que estimar la
  inflación esperada
• La tarifa debe ser calculada utilizando el WACC
  real y luego actualizada de acuerdo a la
  inflación esperada

40
Conclusiones (cont.)

• La relación entre tasas de descuento nominales y
  reales viene dada por
• Cuando la inflación es baja, puede aproximarse
  por