POLITECNICO DI MILANO Facolt

1
POLITECNICO DI MILANOFacoltà di
IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria
Gestionale

• Le determinanti del ricorso al finanziamento di
  private equity ed il suo impatto sulla crescita
  d'impresa uno studio econometrico

Relatore Chiar.mo Prof. Massimo G.
Colombo Correlatore Ing. Fabio Bertoni
Tesi di Laurea di Giorgio Maria Liccaro matr.
n 643754 Lorenzo Virgilio matr. n 642678
2
Obiettivi

1. Studio econometrico delle determinanti
   dellaccesso al private equity da parte delle
   NTBF

1. Studio econometrico dellimpatto del private
   equity sulla crescita delle NTBF

1. Studio econometrico del ruolo del finanziatore di
   private equity nella crescita delle NTBF

1. Analisi congiunta del fenomeno del private
   equity accesso ed impatto sulla crescita

3
Il private equity

• Private equity apporto di capitale azionario
  privato esterno

• Venture capitalist operatori specializzati
  nellapporto di capitale azionario a start-up
• Corporate venture capitalist società industriali
  che partecipano in imprese anche con finalità
  strategiche
• Venture capitalist di estrazione bancaria
  divisioni interne alle banche dedicate ad
  investimenti in capitale di rischio.

4
La popolazione ed il campione delle NTBF

• Popolazione 1974 imprese

• indipendenza
• età minore di 25 anni
• settore high-tech

NTBF

• Campione 550 imprese

• 62 imprese pe-backed
• 79 finanziamenti di private equity

• distribuzione geografica
• distribuzione settoriale
• distribuzione delletà

• Rappresentatività test ?2

Campione rappresentativo della popolazione
5
Temi di ricerca

• Laccesso al private equity
• Limpatto del private equity sulla crescita
  dimpresa
• Le conclusioni

6
Laccesso al private equity il modello
concettuale - 1

• Inadeguatezza del capitale di debito

Costo marginale
D
Cmi
Qi
Quantità di finanziamento

• Creditori legati unicamente alla coda più bassa
  della distribuzione dei guadagni
• Ridotto valore collaterale degli asset
  intangibili e firm-specific
• Adverse selection premio dei
  limoni (Akerlof, 1970)
• Moral hazard spinta alla scelta dei
  progetti più rischiosi.

7
Laccesso al private equity il modello
concettuale - 2

• Financial growth cycle

Capitale personale
SEED
Finanziamento pubblico agevolato
Business angel
Venture capital
START-UP
Autofinanziamento
Debito bancario
EARLY GROWTH
Fondi chiusi
Merchant bank
SUSTAINED GROWTH
Emissione di obbligazioni ed azioni
8
Laccesso al private equity il modello
concettuale - 3

• Determinanti della domanda e dellofferta di
  venture capital

industry-specific
firm-specific

• Capitale umano fondatori
• Finanziamenti pubblici
• Presenza di un manager

• Appropriabilità
• Turbolenza
• Opportunità tecnologiche

9
Laccesso al private equity i modelli
econometrici

• Modello Survival accesso al finanziamento di
  private equity (PE)
• Modello Competing Risk accesso al finanziamento
  da parte di venture capitalist (VC) o corporate
  venture capitalist (CVC)

10
Laccesso al private equity la specifica del
Survival

• Modello Survival valuta la probabilità
  individuale di sopravvivenza ad un determinato
  evento.

Il finanziamento di private equity
.0060
.0050
.0040
Weibull
.0030
Hazard Fn
.0020
.0010
.0000
5
10
15
20
25
Duration
11
Laccesso al private equity i risultati del
Survival

• Le determinanti della probabilità di ricevere un
  finanziamento di private equity
• Dimensione (90)
• Tasso di crescita (90)
• Capitale umano dei fondatori
• educazione economica
  (95)
• esperienza imprenditoriale
  (90)
• esperienza manageriale in grandi imprese
  (99)
• Finanziamenti pubblici (95)

12
Laccesso al private equity la specifica del C.R.

• Modello Competing Risk valuta la probabilità
  parziale di finanziamento di private equity da
  parte di un venture capitalist o di un corporate
  venture capitalist
• kVC, CVC
• Ipotesi la probabilità di ricevere un
  finanziamento da parte di un VC (CVC) è
  indipendente rispetto ai finanziamenti ricevuti
  precedentemente da CVC (VC)
• Bivariate Probit p-value (?)0,6559
  VC e CVC non correlati

13
Laccesso al private equity i risultati del C.R.

• Il modello Competing Risk

VC comuni CVC
Dimensione (90) Esperienza imprenditoriale (99 VC - 95 CVC) Tasso di crescita (99)
Istruzione (99) Esperienza manageriale in grandi imprese (99 VC - 95 CVC) Istruzione (95)
Istruzione economica (99) Motivazioni innovative (99 VC - 90 CVC) Spin-off accademico (95)
Polarizzazione settoriale (99 VC - 99 CVC)
14
Temi di ricerca

• Laccesso al private equity
• Limpatto del private equity sulla crescita
  dimpresa
• Le conclusioni

15
Limpatto del PE sulla crescita il modello
concettuale - 1

• Il private equity garantisce alle partecipate
  performance di crescita maggiori
• Engel (2002)
• Audretsch e Lehmann (2003)
• Davila, Foster e Gupta (2003)
• Tre teorie a supporto
• Scouting
• Coaching
• Monitoring

16
Limpatto del PE sulla crescita il modello
concettuale - 2

• Scouting il finanziatore di PE percepisce
  lhidden value dellazienda abbattendo le
  asimmetrie ex ante
• Coaching il finanziatore di PE eroga servizi a
  valore aggiunto non finanziari
• consulenza
• network
• valore segnaletico
• Monitoring il finanziatore di PE effettua
  attività di supervisione e ridefinizione della
  corporate governance abbattendo le asimmetrie ex
  post

17
Limpatto del PE sulla crescita il modello
concettuale - 3

• Discernere empiricamente i diversi impatti

Fattori di modulazione
industry-specific
firm-specific
vc-specific

• opportunità tecnologiche
• appropriabilità
• turbolenza

• capitale umano fondatori
• fin. pubblici discrezionali
• presenza di un manager

• distanza
• ammontare del finanziamento

18
Limpatto del PE sulla crescita i modelli
econometrici - 1

• Modelli di crescita dimpresa
• (Gibrat, 1931)
• (Jovanovic, 1982)

• logaritmo della dimensione dimpresa (addetti)
• logaritmo delletà dellimpresa
• termine di errore

PEMANAGER1

• Estensione

PE1, PE2, PE3

• caratteristiche time-invariant

19
Limpatto del PE sulla crescita i modelli
econometrici - 2
Test Hausman
Fixed Effects
Random Effects

• Problemi di endogeneità delle variabili ed
• eterogeneità inosservata delle imprese nel tempo

Modello General Method of Moments (GMM)
20
Limpatto del PE sulla crescita i modelli
econometrici - 3

• GMM

• Variabili strumentali scelte in funzione
  dellassunzione di endogeneità e/o esogeneità
  delle covariate

Sargan Test

• Variabile Accesso al private equity ritardata
  (Xi,t-s) endogena

21
Limpatto del PE sulla crescita i risultati - 1

• 1 Obiettivo impatto del private equity sulla
  crescita

70
57.78
60
49.33
50
39.55
40
30
20
10
benchmark impresa non pe-backed
0.00
0
t0
t1
t2
t3
22
Limpatto del PE sulla crescita i risultati - 2

• 2 Obiettivo evidenza empirica della teoria
  dellimpatto del private equity

coaching

• esempio assenza di un manager

60
50,24
50
41,42
40
30
17,22
20
benchmark impresa pe-backed con manager
10
0,00
0
t0
t1
t2
t3
23
Limpatto del PE sulla crescita i risultati - 3

• Finanziamento VC contro finanziamento CVC

120
99.67
108.52
100
80
54.81
60
40
benchmark impresa non pe-backed
13.77
9.05
20
8.45
0.00
0
t0
t1
t2
t3
VC-backed
CVC-backed
24
Temi di ricerca

• Laccesso al private equity
• Limpatto del private equity sulla crescita
  dimpresa
• Le conclusioni

25
Conclusioni - 1

• I evidenza

• Laccesso al private equity ha le seguenti
  determinanti
• Istruzione economica dei fondatori
• Esperienza imprenditoriale dei fondatori
• Esperienza manageriale dei fondatori
• Presenza di un manager
• Impresa giovane
• Impresa di grandi dimensioni
• Non aver ricevuto alcun finanziamento pubblico

26
Conclusioni - 2

• II evidenza

• La teoria del coaching spiega la maggior crescita
  delle pe-backed
• Impatto VC maggiore dellimpatto CVC
• Esperienza tecnica specifica dei fondatori
• Assenza di un manager
• Impresa innovativa
• Debole appropriabilità tecnologica del settore

27
Conclusioni - 3

• III evidenza

Determinanti dellaccesso e dellimpatto
differenti od opposte inefficienza dello
screening dei finanziatori di private equity

• IV evidenza

• Importanza macroeconomica del private equity in
  Italia
• Le imprese piccole e mature autonomamente
  crescono di più
• Le imprese grandi e giovani hanno accesso al PE
• Il PE fa crescere le imprese (soprattutto quelle
  giovani)

28
POLITECNICO DI MILANOFacoltà di
IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria
Gestionale

• Le determinanti del ricorso al finanziamento di
  private equity ed il suo impatto sulla crescita
  d'impresa uno studio econometrico

Relatore Chiar.mo Prof. Massimo G.
Colombo Correlatore Ing. Fabio Bertoni
Tesi di Laurea di Giorgio Maria Liccaro matr.
n 643754 Lorenzo Virgilio matr. n 642678