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Lanalisi degli equilibri finanziariAlcuni
criteri guida e relative indicazioni di metodo

• Testo di riferimento
• Analisi Finanziaria (a cura di Eugenio Pavarani)
  Mc Graw-Hill, 2001
• Cap. 3 (Prof. Giulio Tagliavini)

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Le domande di partenza

• Sappiamo indicare, con precisione, quando una
  impresa è in equilibrio finanziario ?
• Sappiamo veramente dire quando e perché una
  impresa è in disequilibrio ?
• Sappiamo precisare quali fattori di disequilibrio
  sono più pericolosi e a partire da quale punto
  diventano tali ?
• Se lo sappiamo fare, siamo idonei ad affrontare
  il tema principe dellanalisi finanziaria.
• Se invece non lo sappiamo fare, non siamo
  effettivamente dei veri analisti finanziari.

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E necessario un punto di vista qualificato

• Una riflessione su questi aspetti è un ottimo
  esercizio che mette a fuoco le basi stesse del
  lavoro dellanalista finanziario.
• Un buon analista finanziario ha sviluppato una
  logica precisa ed efficace per affrontare il
  problema dellequilibrio finanziario.
• Lanalista deve essere in grado di fornire un
  qualificato punto di vista al riguardo.
• Lo deve produrre in un tempo ragionevole o con un
  efficiente uso di attenzione e di lavoro di
  analisi.

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Un concetto mutevole

• Lequilibrio finanziario è qualcosa di molto più
  preciso rispetto al concetto di buona salute
  finanziaria e buoni risultati di bilancio.
• La natura del problema è ben più complessa
  rispetto ad una semplice questione di giudizio
  complessivo (lazienda ha situazione finanziaria
  che ci piace / che non ci piace è in equilibrio
  / non è in equilibrio finanziario).
• Lequilibrio finanziario è invece un concetto ben
  preciso ma, purtroppo, spesso diverso a seconda
  dellinterlocutore.
• Con lespressione equilibrio finanziario
  indichiamo sovente qualcosa di specifico, ma
  abbiamo bisogno di esplicitarlo con precisione
  per rendere completamente noto il nostro punto di
  vista allinterlocutore.

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Quale equilibrio finanziario ?

• Una impresa in equilibrio finanziario è una
  impresa che presenta tutte od alcune delle
  seguenti caratteristiche
• controlla nel breve periodo il divario tra le
  entrate e le uscite monetarie
• mostra una struttura finanziaria (composizione
  del passivo) coerente con la strategia seguita
• evidenzia una dinamica del capitale circolante
  ben raccordata con levoluzione del fatturato
• ha una corretta relazione tra rendimento del
  capitale investito e costo delle risorse
  finanziarie utilizzate
• ha un rapporto corretto tra reddito operativo ed
  oneri finanziari, tenendo conto anche delle
  possibili dinamiche prospettiche legate alle
  condizioni di rischiosità operativa e
  finanziaria
• ha un rapporto corretto tra valore economico
  dellattivo e valore delle passività
• ha una accettabile / ottimale relazione tra
  flusso di cassa complessivo e sviluppo aziendale
• ha la struttura finanziaria che massimizza il
  valore dellimpresa.

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Occorre essere selettivi

• E ovvio che una impresa raramente corrisponde a
  tutti i requisiti citati. Se corrisponde ad uno
  di essi, si dirà che è in equilibrio finanziario
  con riguardo ad esso.
• Lanalista finanziario deve comunque sapere
  giudicare limpresa con riguardo ad ogni profilo
  di equilibrio prima citato e deve soprattutto
  maturare un approccio di selezione dei suddetti
  criteri.
• La parte successiva discute dei singoli criteri e
  permette di maturare qualche idea circa la loro
  forza di analisi e di approfondimento nei singoli
  casi concreti.

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1 Il divario tra le entrate e le uscite
monetarie

• Si tratta del controllo di tesoreria.
• Una impresa è in equilibrio se riesce, nel tempo,
  ad avere un buon controllo della tesoreria, ossia
  se le sue entrate riescono a fronteggiare le
  uscite, tenuto conto dellandamento della
  posizione finanziaria netta.
• Le uscite possono sopravanzare le entrate per
  periodi importanti della vita aziendale, in
  particolare quando sono in fase di realizzazione
  i piani di investimento.
• Occorre tuttavia che tale sbilancio rimanga sotto
  controllo e che non porti la posizione
  finanziaria complessiva in zona di debito
  eccessivo.

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Risultato economico e risultato finanziario

• Un insegnamento classico della finanza dimpresa
  attiene alla distinzione tra risultato economico
  e risultato finanziario.
• Vi sono imprese in utile che pure hanno uscite
  superiori alle entrate ed imprese in perdita che
  hanno entrate superiori alle uscite.
• Il risultato finanziario non segue
  necessariamente il risultato economico limpresa
  è in equilibrio finanziario quando il suo
  risultato finanziario è accettabile sulla base
  del momento evolutivo dellimpresa.
• Ogni dichiarazione di fallimento è sempre
  originata da uno sbilancio di tesoreria tale
  criterio di giudizio è quindi il più importante ?

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1 E un criterio poco efficace

• Quando i motivi di crisi aziendale si
  ripercuotono sul divario tra entrate ed uscite,
  la fase di avvitamento della crisi stessa è di
  solito, ormai, piuttosto avanzata.
• Il più delle volte, il percorso di crisi di una
  azienda parte da inidoneità della formula
  imprenditoriale di fronte ai cambiamenti di
  contesto (percezione delle occasioni di business,
  articolazione dellapproccio strategico,
  strutturazione organizzativa, ) in una seconda
  fase si riscontra un elemento di scarsa
  economicità (lutile diventa molto basso in
  quanto i prezzi di vendita non sono più
  remunerativi) in una fase finale si riscontra
  una situazione di crisi finanziaria (le uscite,
  appunto, sopravanzano le entrate).
• Aspettare questo momento per giudicare il
  disequilibrio finanziario corrisponde
  allattendere una fase di avvitamento delle
  difficoltà troppo avanzata.
• Sul divario tra entrate ed uscite si ripercuotono
  decisioni di finanza strategica che occorre
  governare anticipatamente.

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1 Il divario di tesoreria per le imprese di
successo

• Per imprese di successo il carattere
  dellequilibrio tra entrate ed uscite monetarie
  non è poi molto rilevante.
• Esiste una varia classe di imprese che ha uscite
  più corpose rispetto alle entrate e nessuno certo
  pensa che siano in effettivo disequilibrio si
  tratta di imprese che investono o che aumentano
  rapidamente il giro daffari. In tali casi, il
  divario di tesoreria è sintomo positivo, e non
  negativo.
• Per le imprese di successo, il costo dellerrore
  sulla programmazione di tesoreria non è
  elevatissimo.
• Gli spazi per un consulente esterno su questi
  profili sono rilevanti solo per imprese di
  dimensione relativamente grande, essendo le
  imprese minori poco interessate al problema e
  poco attrezzate sui meccanismi di governo delle
  informazioni.
• In conclusione, il concetto di equilibrio
  finanziario inteso come equilibrio di tesoreria è
  importante ma non è quello su cui si concentra
  lattenzione del consulente e del direttore
  finanziario.

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2 La coerenza della struttura finanziaria

• La struttura finanziaria (essenzialmente la
  composizione del passivo tra debito e mezzi
  propri e, in subordine, la composizione del
  debito) deve essere coerente con la formula
  competitiva adottata.
• Questo è un tema potenzialmente molto rilevante
  ma probabilmente nessuno conosce il comportamento
  ottimale a questo riguardo.
• Si sostiene che il grado di indebitamento debba
  essere inversamente proporzionale al grado di
  variabilità dei margini operativi (per tenere
  sotto controllo la possibilità di portare il
  bilancio in perdita nei momenti sfavorevoli)
  legati, a loro volta, al posizionamento di
  mercato.
• Le imprese con un Ros variabile debbono mantenere
  il grado di leva finanziaria su livelli
  contenuti.

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2 Come misurare questa coerenza

• La coerenza del passivo deve essere misurata con
  la struttura degli investimenti in capitale fisso
  e circolante
• le imprese che hanno una formula più imperniata
  sul capitale fisso dovrebbero appesantire
  lincidenza dei capitali a lento rigiro
• le imprese con cospicui investimenti in capitale
  circolante potrebbero invece puntare su formule
  di finanziamento a rapido rigiro ed a scadenza
  ravvicinata.
• Le regole tradizionali sottolineano che limpresa
  in equilibrio finanziario dispone, in sostanza,
  di un livello ottimale di risorse reperite con
  protratte e adeguate condizioni di scadenza la
  regola è quella delladattamento tra la durata e
  la variabilità dei fabbisogni e quelle delle
  fonti di finanziamento.
• In questa logica, lerrore da evitare è quello di
  finanziare fabbisogni durevoli, in capitale fisso
  e circolante, con capitali raccolti a breve
  termine.
• Tale criterio di equilibrio finanziario è molto
  rilevante ed esso solo, almeno fino al 1980,
  veniva citato con forza dalla letteratura più
  accreditata.

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2 Quali rischi si possono correre

• Non rispettare tale indicazione di equilibrio
  finanziario comporta effettivamente rischi di
  triplice natura
• un rischio di tasso di interesse (un eventuale
  incremento dei tassi di mercato, applicato sui
  rinnovi dei prestiti, erode la performance
  reddituale aziendale)
• un rischio di rifinanziamento (legato alla
  possibilità che la controparte bancaria abituale
  si rifiuti di continuare a servire il fabbisogno
  finanziario aziendale)
• una naturale posizione di debolezza nel
  ricontrattare e rifinanziare i prestiti
  assolutamente necessari (ne deriva un effetto di
  perdita di autonomia decisionale nei riguardi
  della banca).
• Il tema della struttura del passivo e della
  composizione dei debiti per scadenza è dunque
  potenzialmente rilevante ma, al di là di poche
  regole ovvie, è in realtà difficilissimo
  schematizzare delle guidelines operative.
• Nella realtà delle imprese, si riscontra poi che
  gestioni finanziarie assolutamente inidonee nei
  termini sopra precisati spesso prosperano.

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2 Posizione consolidata e garanzie

• Il ragionamento a questo riguardo deve anche
  tenere conto della posizione finanziaria
  dellimprenditore e della rete di garanzie che
  dal patrimonio personale sono rilasciate a favore
  dellindebitamento societario.
• Poiché le regole di rilevazione delle garanzia in
  bilancio non sono efficaci ai fini dellanalisi
  finanziaria, è chiaro che i criteri di giudizio
  diventano difficili da utilizzare.
• E ben possibile che una impresa giudicata non in
  equilibrio finanziario secondo questo criterio lo
  sia in realtà in ragione di garanzie non
  adeguatamente, ma non per questo
  illegittimamente, rilevate in bilancio.

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2 Una conclusione su questo criterio

• Anche questo criterio di analisi dellequilibrio
  finanziario non è diretto ed efficace.
• Si risottolinea ancora che molte imprese in
  disequilibrio in questa accezione non provvedono
  a porvi rimedio e continuano a prosperare a
  dispetto del punto di vista dellanalista
  finanziario.
• Le sollecitazioni a riequilibrare la struttura
  finanziaria nel senso qui indicato provengono, se
  del caso, dai finanziatori e sono piuttosto
  infrequenti.
• Neppure questa è presumibilmente, il più delle
  volte, larea di intervento prioritaria del
  direttore finanziario e del consulente in finanza
  dazienda.

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3 La dinamica del capitale circolante ben
raccordata con levoluzione del fatturato

• Un disequilibrio finanziario rilevante si produce
  quando vi è un innalzamento delle poste attive di
  capitale circolante non compensato da un
  innalzamento delle poste passive.
• Tale situazione comporta un importante
  assorbimento di risorse finanziarie -gt
  innalzamento del debito finanziario.
• E possibile che si sia prodotta la conseguenza
  finanziaria immediata dello scadimento della
  posizione di mercato (aumentano le scorte
  invendute, aumentano i tempi di incasso da
  clienti o perché essi sono meno solvibili o
  perché le vendite sono state sorrette da un
  politica del credito commerciale più larga) o si
  sia manifestata la indisponibilità dei fornitori
  a concedere gli abituali termini di pagamento.
• Il controllo dellevoluzione del capitale
  circolante e la sua coerenza con landamento del
  fatturato può fornire elementi preziosi per
  inquadrare con prontezza il venir meno delle
  condizioni di equilibrio finanziario.

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3 Lindice di liquidità

• Versione tradizionale, rapporto tra attivo a
  breve termine e passivo a breve termine, o modo
  più vicino al concetto di capitale circolante di
  pertinenza gestionale, attivo circolante e
  passivo circolante di pertinenza gestionale.
• Il tradizionale indice di liquidità viene inteso
  in senso favorevole quando assume un valore
  elevato o si incrementa.
• In realtà, linnalzamento delle poste attive può
  nascondere un innalzamento di poste attive del
  capitale circolante, che comportano un
  assorbimento di risorse finanziarie e la forma di
  copertura potrebbe essere stata operata nella
  zona dei finanziamenti a protratta scadenza o con
  capitale proprio.
• Daltro canto, un abbassamento dellindice di
  liquidità potrebbe essere generato da un
  irrobustimento della voce fornitori e ciò sarebbe
  un segnale positivo per la gestione finanziaria.
• Lindice fornisce un segnale coerente solo per la
  controparte che fornisce credito a breve termine
  ed un indicatore estremamente parziale
  dellequilibrio finanziario.

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3 Lindice della liquidità operativa

• Lindice di liquidità costruito con le poste
  attive e passive di capitale circolante di
  pertinenza gestionale ha un significato univoco e
  rilevante.
• Quando aumenta, la situazione peggiora quando
  diminuisce, la situazione migliora, senza
  possibilità di errate interpretazioni.
• Lindice di liquidità è quindi un indicatore
  molto particolare dellequilibrio finanziario
• non è particolarmente significativo
  dellequilibrio di tesoreria, come invece
  potrebbe fare intendere la sua denominazione
• nella versione tradizionale può fornire
  indicazioni errate e nella versione riferita al
  capitale circolante di natura gestionale va
  interpretato in senso contrario.
• Certamente il punto di vista dellequilibrio del
  capitale circolante ha una sua notevole
  rilevanza. Si nota che esso è comunque un punto
  di vista parziale, pur se relativo ad una area
  della gestione finanziaria di notevole importanza.

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(No Transcript)
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4 La relazione tra rendimento del capitale
investito e costo delle risorse finanziarie

• Una impresa in equilibrio finanziario è una
  impresa che ha un attivo che rende in modo
  adeguato rispetto al costo del passivo.
• E equilibrio finanziario o economico ?
• E molto impreciso e in qualche caso
  assolutamente sbagliato raffrontare indicatori
  contabili (Roa) con indicatori di natura
  finanziaria (il tasso medio sul debito,
  eventualmente approssimato dal rapporto OF/D).
• E stato ampiamente dimostrato che questo
  confronto non è particolarmente significativo vi
  sono casi in cui il divario è negativo e
  limpresa crea valore per gli azionisti, casi in
  cui il divario è positivo e limpresa distrugge
  valore.
• Sei il Roa è maggiore di OF/D si ha certamente
  una buona notizia, ma ciò non è conclusivo.

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4 Il ruolo del direttore finanziario scoprire
la propria forza

• Il direttore finanziario che assume tale punto di
  vista si pone lobiettivo di reperire risorse
  finanziarie a costo coerente con il rendimento
  dellattivo.
• Nellorganizzazione della giornata del direttore
  finanziario, il cercare finanziamenti a costo
  limitato e la negoziazione con le banche impegna
  un considerevole ammontare di tempo e di
  attenzione. E evidente che tale impegno è molto
  rilevante e porta risultati concreti ma secondo
  la teoria del mercato dei capitali non è
  possibile creare valore con laccensione di
  finanziamenti.
• Per definizione il valore attuale di un
  finanziamento è sempre pari a zero. Il lavoro di
  negoziazione del direttore finanziario è in
  effetti finalizzato a scoprire momento per
  momento la propria forza contrattuale ed a farla
  riconoscere nei prezzi che gli vengono applicati.

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4 Un falso obiettivo

• Secondo alcuni direttori finanziari,
  labbassamento del costo del capitale si ottiene
  utilizzando nel giusto dosaggio risorse del netto
  patrimoniale.
• Il capitale proprio infatti non produce oneri
  finanziari e, secondo un punto di vista, abbassa
  il costo medio del passivo.
• Lopinione prevalente ed assolutamente
  condivisibile sostiene invece che il direttore
  finanziario deve muoversi attribuendo ai mezzi
  propri ladeguato livello di costo opportunità, a
  meno di vedere precipitare il valore degli stessi
  mezzi propri.
• In sintesi, neppure questa è larea prioritaria
  di intervento per il direttore finanziario e per
  il consulente. Da un lato, infatti, il Roi
  dipende da decisioni che non sono sotto il
  controllo della direzione finanziaria, daltra
  parte, il costo del capitale è in larga misura
  deciso dal mercato e tutto ciò che può fare il
  direttore finanziario è scoprire quali sono le
  migliori condizioni possibili sul mercato dei
  capitali.

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5 Il rapporto tra reddito operativo ed oneri
finanziari

• Il grado di tensione finanziaria è inversamente
  proporzionale a quante volte il margine operativo
  supera il livello degli oneri finanziari.
• Lindicatore di bilancio più utilizzato EBIT /OF
  (Earning before Interest and Taxes / Oneri
  Finanziari).
• LEbit è pari a utileinteressiimposte sul
  reddito, rappresenta lammontare disponibile per
  sostenere la gestione finanziaria.
• Se lindicatore Ebit/OF fosse pari a 3, ciò
  significa che limpresa ha a disposizione 3 euro
  di margini per pagare 1 euro di oneri finanziari.
  Il divario tra i due aggregati sarebbe in questo
  caso piuttosto consistente. Ponendo il limite di
  allarme a 1, trovandosi da un indicatore pari a
  3 si è in una situazione in cui sono possibili
  peggioramenti dei margini operativi, da un lato,
  ed innalzamento del debito e/o del tasso medio di
  interesse, daltro lato, tali comunque da non
  compromettere la solidità dellimpresa.
• Il pregio dellindicatore sta nellanalizzare
  congiuntamente il profilo finanziario con la
  dimensione patrimoniale (ammontare del debito) ed
  economica (livello dei tassi e dei margini
  operativi).

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5 Messaggi operativi

• I messaggi operativi che lindicatore Ebit/OF
  segnala sono molto chiari
• se lindicatore è inferiore ad 1, lazienda è in
  perdita (in quanto i margini non sono grado di
  sopportare il costo del debito) ed in grave
  tensione finanziaria
• se lindicatore è inferiore a 2, ne deriva che
  lazienda è in precario equilibrio finanziario
  (ha un debito troppo costoso rispetto al
  rendimento del business o ha debito già molto
  consistenti, che non possono assolutamente
  incrementarsi)
• se è invece maggiore di 5, è chiaro che limpresa
  ha un potenziale di investimento non sfruttato o
  delle capacità di restituzione del capitale
  proprio esuberante.
• I termini numerici sopra indicati sono
  significativi ma non corretti in senso assoluto.

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5 Lapprofondimento dellanalisi

• Lindicatore è molto chiaro e permette di
  impostare un ragionamento preciso e convincente.
• Se è basso, lanalista deve scoprire, sulla base
  di altri indicatori, se è la redditività
  operativa che è bassa o se è la gestione
  finanziaria che è appesantita.
• Lo schema di analisi del problema è il
  seguenteEbit / OF ( Ebit/V V/D ) / (OF/D)
• Tale schema mette in relazione lindice di
  tensione finanziaria con il Ros (Ebit/V
  redditività delle vendite), con un indicatore di
  indebitamento rapportato alle vendite e con il
  costo medio del debito stesso.

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5 Lalternativa OF /V

• Molti analisti finanziari analizzano il punto qui
  indicato con lindicatore OF/V e si creano dei
  termini di raffronto ideali sulla base di esso.
• In realtà questa soluzione è un cattivo sostituto
  essendo tale indicatore meno efficiente.
• Ciò accade per due motivi in seguito illustrati.
• In primo luogo, lindicatore OF/V trascura il
  fatto che le imprese hanno dei margini operativi
  molto variabili e quindi lo stesso livello di
  OF/V può risultare, a seconda dei casi,
  accettabile o assolutamente eccessivo. Le imprese
  di successo hanno un ritorno sulle vendite (Ros)
  che può benissimo andare dal 25, nei casi
  migliori, al 2. Un valore di OF/V del 5 può
  risultare dunque assolutamente accettabile nel
  primo caso ma certamente insoddisfacente nel
  secondo.
• E vero che lanalisi può essere precisata
  confrontando il Ros con OF/V, ma lindicatore
  Ebit/OF permette appunto tale raffronto in
  modalità sintetica, tenendo correttamente conto
  dei margini operativi prodotti. Lindicatore
  Ebit/OF è significativo per se stesso e non
  richiede confronti immediati con altri indicatori
  per risultare interpretabile.

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5 Il secondo motivo di debolezza

• Per illustrare il secondo punto, si prenda in
  considerazione il caso seguente.
• Apparentemente, leggendo lindicatore OF/V la
  situazione è peggiorata ne deriva che
  lequilibrio finanziario è relativamente peggiore
  rispetto a prima. Lindicatore Ebit /OF
  suggerisce invece che la tensione finanziaria è
  migliorata.
• In questo caso, di contrasto delle indicazioni
  fornite dai due indicatori, quale prevale ?
• E ovvio che sono migliorati sensibilmente i
  margini industriali e quindi è migliorata la
  capacità di servire il debito.
• In conclusione, la situazione si è allontanata
  dalle condizioni di tensione finanziaria.
• La politica finanziaria adottata è corretta
  perché, con linnalzamento dei margini
  industriali, si è correttamente proceduto con
  linnalzamento del debito, pur rafforzando nel
  complesso la situazione di assoluta sicurezza
  finanziaria.

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(No Transcript)
29
5 Una ulteriore alternativa

• Lanalisi può essere effettuata anche utilizzando
  lindicatore Mol/Of.
• La differenza è che il Mol (margine operativo
  lordo) è lordo degli effetti della gestione
  accessoria e di quella straordinaria Ebit è
  invece al netto di tali gestioni.
• Nel significato essenziale sia Mol che Ebit
  esprimono lo stesso concetto e possono essere
  utilizzati per lo scopo qui perseguito.
• Siccome Ebit è al netto di un ulteriore fattore,
  esso assume il criterio di valutazione conclusiva.

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6 Il valore economico dellattivo complessivo
ed il valore delle passività

• Questo test corrisponde alla valutazione, a
  prezzi di mercato, del capitale economico, ossia
  del valore corrente del netto patrimoniale.
• Questo punto di vista non è lunico possibile. I
  debiti possono essere rimborsati sulla base di
  tre elementi di fondo
• a) mediante smobilizzo di poste dellattivo
• b) mediante i flussi finanziari in entrata
  originati dalla gestione corrente
• c) mediante laccensione di nuovi prestiti che
  prendono il posto di quelli giunti a scadenza.
• Se lanalista ritiene che il rimborso si realizzi
  sulla base dellelemento a), allora utilizzerà il
  criterio di valutazione esaminato in questo
  paragrafo.
• In realtà i prestiti sono rimborsati con modalità
  più varie nellambito delle tre possibilità sopra
  descritte.
• Il criterio patrimoniale corrisponde, a ben
  vedere, allottica patrimoniale del banchiere,
  che finanzia osservando il ruolo di garanzia
  dellattivo.

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6 Equilibrio patrimoniale

• Lequilibrio patrimoniale, come caso specifico
  dellequilibrio finanziario, ha una sua
  importanza e una sua legittimità professionale,
  ma non esaurisce di certo il problema complessivo
  dellequilibrio finanziario.
• Se si usa molto debito e se non si è in grado di
  mostrare levoluzione successiva dei propri
  flussi di cassa, allora diventa inevitabile
  rapportarsi con il banchiere sulla base dei
  valori dellattivo.
• Il criterio patrimoniale non dà indicazioni sui
  valori economici, ossia non distingue situazioni
  in cui lequilibrio patrimoniale esiste ma vi è
  un assorbimento di risorse finanziarie e
  situazioni in cui vi è produzione di cassa.

32
6 Alcuni elementi rilevanti recenti

• Lutilizzo della logica patrimoniale è messo in
  difficoltà dalle modalità di sviluppo delle
  imprese più aggressive e dinamiche.
• Le imprese impegnate nei settori più moderni e
  più tecnologici investono in modo massiccio in
  beni immateriali. Frequentemente questi
  investimenti non hanno evidenza contabile in
  quanto vengono, anche per convenienza fiscale,
  spesati nellesercizio.
• E chiaro che una valutazione patrimoniale di
  tale beni risulta particolarmente penalizzante e
  tali imprese finiscono per risultare in pratica
  non bancabili, almeno secondo questo criterio.
• In conclusione, la verifica della superiorità del
  valore dellattivo complessivo rispetto al valore
  del debito è ancora (purtroppo) molto utilizzata.
  
• Questo test di equilibrio finanziario in chiave
  patrimoniale è tuttavia sempre meno in grado di
  fornire valutazioni corrette.

33
7 La relazione tra flusso netto di cassa
complessivo e sviluppo aziendale

• Criterio precedente illustrato logica
  tradizionale del banchiere per giudicare
  lequilibrio della propria clientela
• La verifica della produzione di flussi di cassa
  coerenti con il proprio percorso di sviluppo
  nuova logica del banchiere, che finanza appunto
  su cash flow.
• E ovvio che tale criterio di giudizio è
  essenziale per seguire, da parte del banchiere,
  da parte del consulente e del direttore
  finanziario, lazienda dinamica, in sviluppo, i
  progetti imprenditoriali aggressivi.

34
7 Procedure di lavoro

• Sotto il profilo metodologico, le procedure di
  lavoro si fanno più complesse.
• E evidente che questa è una delle aree di
  intervento prioritarie dellassistenza
  consulenziale, del rapporto con il banchiere,
  dellessenza stessa del lavoro del direttore
  finanziario.
• I preventivi finanziari devono essere
  interpretati non tanto come preventivi in senso
  letterale, essendo invece delle stime sulle
  traiettorie impresse alla gestione finanziaria
  dalle caratteristiche attuali della formula
  competitiva, e non devono essere intesi come meri
  esercizi di calcolo, ma devono essere utilizzati
  per verificare la fattibilità finanziaria del
  piano strategico.

35
7 Il vincolo della crescita autofinanziata

• Frequentemente, ed assai frequentemente in
  passato, lequilibrio dinamico che raccorda il
  ritmo di sviluppo dellimpresa con i flussi di
  finanziamento viene interpretato in senso
  restrittivo.
• La posizione di equilibrio viene ricercata nel
  massimo tasso di sviluppo che può essere sorretto
  in una logica di mantenimento dellassoluto
  controllo dei diritti di comando.
• Si tratta, dunque, di trovare un percorso di
  crescita autofinanziata, che mantenga
  volutamente contenuto il proprio tasso di
  crescita in conseguenza della volontà di non
  forzare lo sviluppo con manovre sul capitale
  proprio.
• E evidente che un disequilibrio di tale
  traiettoria di sviluppo autofinanziata si
  ripercuote spesso in un livello eccessivo del
  debito.

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7 Casi di disequilibrio

• E necessario concludere chiarendo in quali casi,
  adottando questa logica, si definisce una
  situazione di disequilibrio finanziario.
• Ciò accade, ad evidenza, quando il flusso di
  cassa prodotto dallimpresa è insufficiente per
  sostenere lo sviluppo.
• Ciò si realizza allorché tale flusso di cassa sia
  insufficiente per finanziare direttamente i nuovi
  investimenti in capitale fisso e circolante e,
  simultaneamente, quando sia insufficiente per
  assicurare la corretta remunerazione a coloro che
  apportano i finanziamenti.
• Nella logica della crescita autofinanziata,
  limpresa è in disequilibrio quando il fabbisogno
  è eccessivo rispetto alla capacità di garanzia
  dellattivo aziendale e del patrimonio personale
  dellimprenditore e sopravanza il ritmo di
  accumulazione dellautofinanziamento.

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8 La struttura finanziaria che massimizza il
valore societario

• Un punto di vista relativamente nuovo
  lequilibrio finanziario si ha in corrispondenza
  delle scelte finanziarie che sono in grado di
  massimizzare il valore dellimpresa (performance
  economiche superiori rispetto a quelle attese dal
  mercato dei capitali).
• Esiste un teorema fondamentale in tale
  disciplina, dovuto a Modigliani e Miller, che
  assicura che il valore dellimpresa è invariante
  rispetto alle scelte di struttura del passivo,
  subordinatamente allesistenza di condizioni di
  perfezione del mercato.
• Siccome però il mercato è imperfetto, si
  definisce un punto di ottimo in corrispondenza
  del quale il valore dellimpresa è massimo,
  essenzialmente in considerazione delleffetto
  para-imposte del debito, dei costi di agenzia e
  di controllo sullimpresa, dei costi di
  fallimento.
• Trovare tale punto di ottimo è compito del
  direttore finanziario, che lo affronta in termini
  di politica finanziaria indicativamente ottimale
  per laccrescimento del valore.

38
8 Lottica della finanza strategica

• Tale approccio corrisponde allottica nuova della
  finanza strategica.
• Il direttore finanziario deve trovare le corrette
  modalità di rapportarsi con i fornitori di
  capitale di rischio e di debito al fine di
  mantenere relativamente contenuto il costo del
  capitale ciò corrisponde alla massimizzazione
  del valore dellimpresa.
• Come è noto, esistono alcuni schemi di lavoro
  professionale per assistere le imprese a giungere
  a tale risultato la gestione degli EVA,
  proposta da Stern Stewart Co., è probabilmente la
  soluzione metodologica che ha avuto maggiore
  risonanza.
• Questo punto di vista è molto importante perché
  consente di connettere il profilo finanziario
  alle ordinarie operazioni di gestione
  dellazienda.

39
Finanza come area critica

• E necessario chiedersi se un disequilibrio
  finanziario, nelle varie accezioni, può essere un
  elemento critico della vita di una impresa.
• Nella letteratura aziendalistica si definisce
  area critica quel problema o quel gruppo di
  problemi dalla cui soluzione dipende in misura
  decisiva il successo o linsuccesso dellimpresa.
  
• Il fatto che il profilo finanziario possa essere
  unarea critica è piuttosto controverso.

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Un primo punto di vista

• Secondo il punto di vista più tradizionale, il
  manifestarsi di un elemento di criticità segue la
  sequenza seguente problemi strategici -gt
  problemi di mercato -gt disequilibri economici -gt
  disequilibri finanziari -gt insolvenza.
• Il disequilibrio finanziario risulta essere la
  conseguenza, e non la causa, di qualche elemento
  di difficoltà di ordine più generale.
• La gestione finanziaria difficilmente risulta
  essere, di per sé, larea critica dellimpresa.
• gt Visione della finanza come funzione
  secondaria, di solito strumentale al
  raggiungimento degli obiettivi dellimpresa.
• Lestrazione culturale ed i precedenti lavorativi
  del soggetto imprenditoriale, il più delle volte
  nel campo produttivo o commerciale, finisce per
  rafforzare notevolmente tale visione.

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Un secondo punto di vista

• Ammessa in termini generali la ragionevolezza di
  questa posizione, è vero però anche che in
  qualche caso specifico larea finanziaria può
  assumere il ruolo di area critica.
• E quindi possibile che le difficoltà finanziarie
  siano di vario tipo, originarie o derivate.
• Una buona sistematizzazione del problema è quella
  che vede le difficoltà finanziarie come
  riconducibili alla seguente classificazione
• difficoltà finanziarie derivate da squilibri più
  generali della formula finanziaria (larea
  critica è a monte e se ne vede gli effetti
  sulla performance finanziaria)
• difficoltà finanziarie che si innestano su una
  formula imprenditoriale di successo e che sono
  potenzialmente in grado di metterla rapidamente
  in difficoltà (larea critica è proprio la
  finanza)
• squilibri finanziari e inadeguatezze della
  direzione finanziaria che possono rendere nel
  medio termine più difficile perseguire il pieno
  dispiegamento del potenziale della formula
  imprenditoriale, pur non rappresentando nel breve
  una rilevante area critica.

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I problemi vanni identificati

• Al direttore finanziario è richiesto di
  identificare quali problemi finanziari limpresa
  manifesta e in quale classe tali problemi siano
  riconducibili.
• Con riferimento alla seconda classe (la finanza
  come vera area critica originaria), è possibile
  indicare una varietà di casi rilevanti.
• Le scelte finanziarie risultano una area critica
  nei seguenti casi
• la variabilità del Roi è eccessiva rispetto al
  suo livello medio in questo caso ogni soluzione
  di finanziamento è problematica ed occorre
  utilizzare in via assolutamente preponderante
  capitali propri
• il grado di indebitamento è troppo elevato
• il saggio di ritenzione degli utili è troppo
  basso in rapporto alle esigenze di
  autofinanziamento e/o troppo alto in rapporto
  alle esigenze di remunerazione del capitale di
  rischio
• il saggio di crescita del capitale investito è
  sproporzionato rispetto al saggio di
  autofinanziamento
• la performance dellimpresa è esposta in misura
  significativa agli effetti prodotti dalla
  variabilità dei cambi o dei tassi.

43
Le conseguenze sono gravi

• Si tratta dunque di elementi di varia rilevanza e
  di varia natura che possono / debbono essere
  messi a fuoco dal direttore finanziario sulla
  base dei criteri di giudizio precedentemente
  enunciati.
• Con riguardo alla terza classe la
  sottovalutazione della finanza al fine di
  riuscire a raggiungere il potenziale della
  business idea è un pericoloso elemento di
  debolezza.
• Esistono precisi elementi che giustificano il
  fatto che è progressivamente rilevante cogliere
  il nesso tra strategia dellimpresa e politiche
  finanziarie a essa funzionali.

44
Un sintetico percorso di lavoro

• Il giudizio sullequilibrio finanziario si deve
  sempre basare, in prima approssimazione, sul
  grado di tensione finanziaria. Lequilibrio
  finanziario giudicato nella relazione tra margini
  operativi e costo finanziari permette di chiarire
  subito tre quarti del giudizio complessivo sugli
  equilibri finanziari.
• Lequilibrio finanziario inteso come incidenza
  dei costi finanziari sui margini industriali può
  essere meglio approfondito ma lindicatore
  Ebit/Of già presenta una valutazione
  significativa del problema. Lo schema riportato
  in appendice è la struttura del giudizio di forza
  finanziaria messo a punto da Standard Poors.
• Lanalista procede poi sulla base della propria
  cultura dimpresa, della propria conoscenza degli
  strumenti dellanalisi finanziaria e della
  possibilità di approfondire i vari problemi.
• Ogni elemento di disequilibrio deve essere
  correttamente inquadrato sullo schema delle varie
  possibilità squilibrio derivato area critica
  ostacolo al pieno dispiegamento del potenziale di
  successo.

45
(No Transcript)
46
Un sintetico percorso di lavoro

• I criteri di giudizio dellequilibrio finanziario
  sono tutti significativi ma, quasi certamente,
  quelli che si dimostrano più utili sono quelli
  della coerenza con la crescita e quello della
  massimizzazione del valore.
• Occorrono logiche di pianificazione finanziaria
  modelli efficaci di calcolo del flusso di cassa
  della gestione operativa.
• Fatto questo, occorre verificare landamento
  della posizione finanziaria riguardo al percorso
  di crescita ed assicurarsi che siano attivabili
  le fonti di finanziamento coerenti con lesigenza
  di percorrere il sentiero di crescita potenziale.
  
• La gestione finanziaria è congrua quando si
  ottiene una ottimizzazione dei valori societari.
• Ciò viene ottenuto tenendo in grande
  considerazione gli aspetti che legano la
  variabile finanziaria con la variabile fiscale
  occorre individuare la struttura finanziaria che
  massimizza il valore dellimpresa al netto dei
  profili fiscali ordinari. In seconda battuta,
  tenuto conto dellimposizione sulle operazioni di
  finanza straordinaria e di distribuzione di cash
  flow.

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Utilità dei criteri intuitivi

• La valutazione dei fabbisogni finanziari avviene
  spesso sulla base dellesperienza o sulla base di
  criteri empirici piuttosto grossolani.
• La natura del problema è invece intrinsecamente
  complessa ed è sostanzialmente impossibile
  individuare in modo diretto ed intuitivo le
  conseguenze finanziarie di un piano di sviluppo
  aziendale.
• E evidentissima lesigenza di innalzare la
  razionalità della gestione finanziaria per
  valutare la compatibilità finanziaria dei
  programmi aziendali e per apprezzare le
  caratteristiche qualitative dei fabbisogni
  finanziari.
• E vero che difficilmente la finanza è larea
  critica che può impedire il successo dellimpresa
  e che quindi opportunamente limprenditore si
  concentra sulle aree critiche effettivamente
  rilevanti.
• E vero anche però che sempre più frequentemente
  la finanza diviene un fattore di accelerazione o
  di decelerazione delle traiettorie di sviluppo
  delle imprese. La finanza è quasi sempre larea
  critica degli imprenditori ambiziosi.

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La mentalità finanziaria è progressivamente
indispensabile

• Diversi business tendono recentemente a mostrare
  un ampio divario temporale tra momento
  dellinvestimento e momento di breakeven
  finanziario, con un incremento dei capitali
  necessari allo sviluppo gt ci si rapporta con i
  finanziatori con i criteri di lavoro più
  appropriati.
• In diversi settori si rileva la convenienza
  dellincremento delle dimensioni aziendali e del
  posizionamento in più mercati geografici.
• Diverse imprese costruiscono il proprio sentiero
  di successo sulla base della crescita per
  acquisizioni.
• Gli imprenditori non considerano più le risorse
  personali come limite naturale alle dimensioni
  dellimpresa, ma la funzione finanziaria si
  assicura che il valore creato sia adeguato per la
  remunerazione dei vari finanziatori coinvolti, in
  capitale di debito e di rischio.

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Non cè solo il bianco ed il nero

• E riduttivo distinguere le imprese tra quelle in
  equilibrio finanziario e quelle in disequilibrio
  finanziario.
• Al fine di ragionare nel modo più opportuno di
  equilibrio finanziario, occorre essere in grado
  di cogliere più precisamente i seguenti casi
• imprese con elementi di crisi a monte che si
  riflettono sul profilo finanziario e
  patrimoniale
• imprese con risultati medi che hanno necessità di
  controllo finanziario ordinario
• imprese di successo con qualche criticità di tipo
  finanziario
• imprese di successo, ma non particolarmente
  ambiziose, gestite con disattenzione al profilo
  finanziario e senza rilevanti probabilità di
  ripercussione negativa di questo fatto
• imprese ambiziose guidate sulla base di una
  attenta riflessione sul legame tra strategia e
  finanza.