Dettes souveraines en temps de guerre

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Dettes souveraines en temps de guerre

• GEST D 531
• Finance Historique

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Impact des guerres

• Quelque soit létat la guerre remet en cause la
  notion de risk-free!
• Précédemment exemples juridiques suite à des
  annexations/sécession
• Quid des cours boursiers des emprunts
• Dans le pays en guerre?
• A létranger?

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Contenu informationnel des cours boursiers

• Comment tester limpact?
• Event studies? (Abnormal returns)
• Test de breakpoint pour une date donnée?
• Autre approche Willard, Guinnane Rosen (1996)
• Idée Historien potentiellement biaisé par ses
  connaissances

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Etude de la Guerre de Sécession (Civil War)
• Déterminer les événements jugés comme importants
  à lépoque de leur survenance!
• Data
• Daily greenback gold price à NYC, àpd 1862 (Jan.
  13, 1862)
• Allow the data to speak no a priori!

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Points importants
• Différence de source
• Avantage des valeurs financières implication
  financière si lacteur ment
• Quantitatif
• Pas de biais ex post
• Danger problèmes de microstructure et
  manipulations
• Une partie de lopinion seulement!

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Méthodologie
• BUT identifier des événements qui ont amené les
  acteurs à revoir leurs anticipations quant à la
  durée du conflit
• Breaks dans un modèle AR (Cf Perron, 1989)
• Tester sil y a un break dans une période de 100
  jours

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Avec, p le prix des greenbacks en or, t la date
  et Dst une dummy valant zéro avant la date s
  (date du breakpoint testé) et un après. N 12
  dans leur exemple.

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Estimer F-stat sur léquation (validité de la
  Dummy)
• Reprendre léquation sur la période de 100 jours
  suivante (le réitérer sur toute la période)
• Déterminer les pics puis éliminer chaque fenêtre
• Raffiner la date en relançant léquation 1 dans
  chaque fenêtre

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Conclusions
• Accord avec les historiens sur certains points
• 23 septembre 1862 Choc négatif bataille
  dAntietam Declaration of Emancipation
  (Lincoln)
• 6 juillet 1863 Batailles de Vicksburg et de
  Gettysburg

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Conclusions (suite)
• Désaccord avec les historiens sur certains
  points
• 8 janvier 1863 augmentation de lémission de
  greenbacks pour 300 M
• 12 juillet 1864 (plus grand mouvement), retraite
  de Jubal Early (conf.)
• 24 août 1864 Réélection de Lincoln et
  abolitionnisme

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Willard, Guinnane Rosen (1996)

• Conclusions (suite)
• Mais aussi dates sans explications
• Méthodologie réappliquée à la même guerre par
  Weidenmier (2002) mais du coté sudiste (Richmond
  Grayback gold market)

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Weidenmier (2002)

• Pas toujours de symétrie avec les greenbacks! (gt
  pas la même perception de ce qui est important
  des deux cotés!)
• Accord sur Antietam (baisse) et Gettysburg
• Mais divergences pour le reste

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WW2

• Jusquà présent greengraybacks mais ce ne sont
  pas vraiment des dettes.
• Frey et Kucher (1999) même méthodologie pour
  oblis européennes cotées à Zurich durant la
  seconde guerre mondiale (données mens.)
• Brown et Burdekin (2002), dettes allemandes
  cotées à Londres
• Waldenström et Frey (2004) oblis européennes sur
  les marché suédois et suisses (données mens.)

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WW2

• Résultats Frey et Kucher (1999) Break pour
  toutes les oblis début de la seconde guerre
  mondiale
• Sinon essentiellement éléments nationaux
  invasions (Autriche en mars 38, Bel et Fr en mai
  40 et D-Day, juin 44) mais capitulation
  définitive (mai 45 pas dimpact)
• De plus conférence de Yalta (février 45) et
  Potsdam (août 1945)

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WW2

• Résultats Waldenström et Frey (2004) (bonds
  belges et allemands à Zurich et Stockholm)
• 3 breaks communs déclaration de guerre (sept.
  39, invasion France et Bel et Stalingrad)
• 7 spécifiques

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WW2

• Résultats Brown et Burdekin (2002) (deux séries
  demprunts allemands (1923 et 1930) traités à
  Londres et suivis sous le régime nazi (1933-1945)
• Turning points réintroduction de la conscription
  (1935), début WW2, D-Day
• Mouvement à la hausse (léger) espoir de
  settlements (réalisé en 1953, voir Guinnane (2004)

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WW2

• Quid des bourses dans des pays occupés?
• Quelle nécessité durant la guerre? Et si
  réouverture, quel fonctionnement des marchés sous
  loccupation?
• Evolution des cours des emprunts détat dans un
  pays occupé mais aussi des actions?

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Bourses et Nazis

• Une position ambigüe
• Dun côté
• Henning (1992) échange de titres intolérable
• Nathan (1944) bourses et monde financier cibles
  de la propagande Nazie avant 1933
• Spéculation devrait être prohibée
• Dun autre côté
• Nombre de bourses en Allemagne réduit MAIS toutes
  ne sont pas éliminées
• Wolfe (1955) the pre-1933 vows to exterminate
  the financiers and their institutions were
  dropped as soon as possible

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Les bourses comme instruments

• Bourses tolérées si elles contribuent à leffort
  de guerre (Wolfe, 1955 Nathan 1944)
• Rôle finances publiques et de guerre
• Nécessité de maximiser leur utilité gt imposition
  de mesures en Allemagne dès 1934

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Bourse de Paris et invasion

• Fermeture le Juin 1940 gt développement dun
  important marché noir
• Départ des courtiers
• Devisenschutzkommando impose la déclaration de
  lor, des devises et des titres
• Imposition des frais doccupation
• Clearing
• Taux de change surévalué
• Frais

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Bourse de Paris 1ère réouverture

• Première réouverture 30 Juillet 1940
• Emprunts détat français
• 15 actions
• Fermeture après une semaine!
• Officiellement pour permettre à léconomie
  française de se remettre
• Archives peur que la Bourse ne serve de
  baromètre politique
• Décision de contrôler la presse financière mais
  aussi les rapports boursiers!

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Vers une résolution pragmatique

• Autorité française nécessité dune bourse pour
  émettre des emprunts pour couvrir les frais
  doccupation (Note 10 Août 1940) .
• Réouverture le 14 Octobre 1940 Mais
• Restriction des heures douverture
• Interdite aux Juifs et au public
• Coulisse demeure fermée
• Terme interdit
• Présence dun inspecteur allemand

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Changements légaux

• Classifiable en thématiques
• Lois antisémites
• Enregistrement et contrôle des titres
• Combat contre la spéculation
• Rendre les actions moins attractives
• Fermer le  circuit 

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Marché obligataire

• Politique du circuit
• Outils de financement
• Taxation
• Inflation
• Dettes
• Le circuit pas de problème monétaire tant que
  les dettes stérilisent linflation
• Mais Stérilisation imparfaite
• gt Nécessité de rendre les actions moins
  attractives

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Evolution des cours obligataires
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Evolution des cours obligataires

• Tendance haussière contre-intuitive par rapport
  à la risk-return theory
• Inflation partiellement stérilisée (via taxation
  ou émissions obligataires). Réinvestissement
  mais
• Peu dactifs réels
• Moins dappels de fonds du privé
• gt Emprunts détat lune des rares options!

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Evolution des cours des actions

• Forte tendance à la hausse!!!
• Malgré mesures
• Arbitrage entre bourses limité
• Limitation des hausses journalières (3, 1,5
  1)
• Actifs juifs comme contrepartie (Août 1942
  FF200 millions)
• Ordonner baisse de prix! (15 Septembre, 1942)

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Emprunt et légitimité

• Le marché exige-t-il une prime liée à un risque
  politique de défaut? Si oui quels sont les
  éléments qui influencent le plus cette prime?
• Deux emprunts français traités à la Bourse de
  Paris durant WWII
• Même caractéristiques techniques sauf date
  démission (Bond 1 19è siècle Bond 2 1942)
• Données journalières du 27 Mai 1942 au 31
  Décembre 1944

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(No Transcript)
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Méthodologie

• Idée maîtresse Concept dabsence darbitrage
• Déterminer lexistence dune prime reflétant le
  risque quune dette émise durant la guerre ne
  soit pas remboursée après la guerre
• Sur cette prime trouver quelles dates
  représentent des points de rupture (Cf Willard et
  al)

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Résultats

• Fenêtre 1 4 Avril 1943- 3 Septembre 1943 et date
  1 21 Juin 1943
• Création du CFLN, mise en avant de de Gaulle
• Fenêtre 2 21 Juillet 1942- 7 Décembre 1942 et
  date 2 28 Septembre 1942
• Reconnaissance du CNF par lURSS
• Fenêtre 3 21 Avril 1944 8 Septembre 1944 et
  date 3 30 Juin 1944
• D-Day, mais surtout prise de position du GPRF

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Marketing des emprunts

• Temps de guerre nécessité de financer la guerre
  une option émission demprunts
• Elément de marketing faire appel au patriotisme
• Idée tester si ça aide vraiment!
• Rockoff (2005), marché US, description des
  différentes manifestations (posters, stars)

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Capitaliser le patriotisme

• Data US Liberty Bonds pendant WW1
• Calculs des yields de chacun dentre eux et
  comparaison avec des benchamrks du marché
• Fin de la guerre natural experiment
• Pas de changement marqué des yields
• gt Patriotisme peu important