Perspectives

1
Perspectives Économiqueset financières
2009 Le club canadien de Toronto Le 20
janvier 2009 Stéfane Marion Économiste et
stratège en chef
2
Une crise du crédit à léchelle
planétaire Comment en sommes-nous arrivés là?
3
Une bulle immobilière créée par des hypothèques
exotiques
des nouveaux prêts financées par prêts dits
exotiques
Prix des maisons existantes/revenu familial moyen
ratio
Amortissements négatifs
Paiement dintérêts seulement
1 stdev
Mean (1980-2001)
-1 stdev
Recherche économique FBN, Réserve fédérale
4
Propagation des risques via la titrisation de
Wall Street
Processus de réintermédiation
Hypothèques titrisées
milliards
du pib (variation trimestrielle)
Réserve fédérale
4
5

• Place à la ré-intermédiation financière
• Pour survivre, une institution financière doit
  avoir une base de dépôt stable et un accès
  permanent à la banque centrale

6
Sous le radar Les banques daffaires US et les
hedge funds
Actifs de la FED vs les 5 prinicpales banques
daffaires
Fonds de couverture (Hedge funds)Actifs sous
gestion
milliards
milliards
ToP 5U.S. brokers
Actifs de la FED
Économie et Stratégie FBN (données de Datastream
et Bloomberg)
6
6
7

• Impacts à plus long terme
• Au delà dun changement des règles du jeu par les
  autorités règlementaires, laccès au marché des
  capitaux pour les entreprises pourraient être
  plus difficile pendant un bon moment et le coût
  du capital demeuré plus élevé

8
Éclatement de la crise du créditImplications
sur la politique monétaireLe recours
traditionnel aux baisses de taux ne fonctionne
pas
9
SP 500 Troisième marché le plus baissier de
lhistoireReculs dau moins 20 depuis 1914
Pourcentage de baisse du pic au creux
Économie et Stratégie FBN (données de Datastream)
9
10
On doit sattaquer à la courroie de transmission
Taux interbancaire (LIBOR 3 mois) et Fed funds

Libor 3 mois
Fed funds
11
E.U Comment la crise se compare-t-elle à celles
passées? Pertes estimées du système financier
mondial
Environ 5-8 du PIB É.-U.
15 duPIB du Japon
35 ofPIB de lAsie du Sud-est
3 du PIB É.-U.
En supposant que les institutions financières
américaines supportent la moitié des pertes, FMI
(Octobre 2008)
12
É.U. Les autorités à la rescousse avec des
interventions non-traditionnelles

• Le 12 décembre 2007, la Fed introduit les prises
  en pension à plus dun jour (Term Auction
  Facility ).
• Le 11 mars 2008, mises à jour des conditions
  régissant les prêts de titres de la Fed, jusquà
  200 million de titres du Trésor seront
  disponibles. Les titres de Fannie Mae et Freddie
  Mac ainsi que les titres cotés AAA adossées à des
  hypothèques seront acceptés en collatéral.
• Le 16 mars, la Fed étend son rôle de préteur de
  dernier recours en acceptant doffrir des
  facilités de financement aux négociants
  principaux (primary dealers).
• Le 7 septembre, le Secrétaire au Trésor Henry
  Paulson annonce que Fannie Mae et Freddie Mac
  sont mis en tutelle.
• Le 17 septembre, la Réserve fédérale américaine
  acquiert 80 du capital de l'assureur AIG pour
  éviter sa mise en faillite
• L'administration Bush annonce le plan Paulson,
  qui rappelle le RTC du début des années 90. On
  envisage de racheter 700 milliards de dollars
  américains de créances douteuses des
  institutions financières afin d'enrayer la crise
  financière

13
Éclatement de la crise du créditImplications
sur la situation économique
14
Une récession plus dure que dhabitude
Perte de production médianecumulée en période de
récession (17 pays)
Durée moyenne des récessions (17 pays)
du PIB
Pas de difficultésfinancières avant
Les récessions précédées de difficultés
financières ont tendance à être plus profondes
et plus longues
Difficultésfinancièresavant
Difficultésfinancières avant
Pas de difficultésfinancières avant
Mois
FMI (Perspectives économiques mondiales, octobre
2008)
14
15
États-Unis La deuxième par sa durée en 80 ans
?Durée des récessions américaines depuis 1929
Prévision
Moyenne 1945-2001 10 mois
Mois
Économie et Stratégie FBN (données du NBER)
16
Pourquoi pas la dépression?
16
17
Les actions sur une pente savonneuseRepli de
lindice SP 500 depuis son sommet les années
1930 et aujourdhui
Point culminant du marché boursier (PCMB) 100
Épisode actuel en baisse de 46
Années 1930 en baisse de 85
1930
1931
1932
1933
1934
2008
2009
2010
2011
2012
Septembre 1929, octobre 2007 Économie et
stratégie FBN
18
et des différentiels de taux astronomiquesTaux
des obligations de sociétés cotées Baa par
Moodys moins le taux des obligations du Trésor
américain de 10 ans
Points de base
Récessions américaines en gris
Économie et stratégie FBN (données de la Réserve
fédérale et du NBER)
19
A quoi ressemble une dépression?Performance de
léconomie suivant les hauts de marché
1980
1973
Cycle actuel
1929en baisse de 33
Trimestres depuis le sommet
1929Q3, 1973Q2, 1980Q4 and 2007Q4 NBF Economy
Strategy, NBER
20
Années 1930 Les faillites de banques ont semé
le chaosDépôt des banques en faillite en
pourcentage du PIB
3.2 du PIB
Création de la FDIC,1934
NBER
21
La banque centrale ne reste pas
inactiveVariation de la base monétaire
a/a
Économie et Stratégie FBN (données Réserve
fédérale de St-Louis)
22
Prix de limmobilier résidentiel Maisons
existantes
7 ans avant le point culminant des prix
immobiliers 100
Épisode actuel en baisse de 18
Jusquà 1936, les prix demeuraient inférieurs à
leur niveau dil y a 20 ans!
Après 1926 en baisse de 30
2007
2009
2011
2012
2013
2014
2005
2003
2001
1925, 2006 Robert Shiller Irrational
Exuberance , Princeton University Press for the
years 1919 to 1936Standard and Poors for the
years 1999 to 2008
23
Prêts hypothécaires en souffrance Pourcentage de
prêts en souffrance de 30 jours ou plus

Un tiers des prêts hypothécaires étaient en
souffrance au début des années 1930
comparativement à 7.5 aujourdhui.
R.J. Saulnier,  Urban Mortage lending by Life
Insurance Companies , NBER, p. 80J.P. Herzog et
J.S. Early  Home Mortgage Delinquency and
Foreclosures , NBER, p.30Mortgage Bankers
Association
24
Crédit à la consommation Encours total du crédit
à la consommation
Épisode actuel en hausse de 3
Après 1929 en baisse de 50
Mois après le PCMB
Septembre 1929, octobre 2007 Économie et
stratégie FBN (données du NBER et de la Réserve
fédérale)
25
Bénéfices avant impôt Sur la base des comptes
nationaux
Après 2000 en baisse de 20
Épisode actuel en baisse de 8
Après 1929 pas de bénéfices!
Trimestres après le PCMB
1929t3, 2000T1, 2007T4 Économie et stratégie
FBN (données du NBER et du BEA)
26
Pertes demplois Comparaison des
récessions Pertes demplois salariés au cours des
cinq dernières récessions
1973-75
Indice, point culminant de lemploi 100
1981-82
Récession actuelle
1990-91
2001
Mois suivant le point culminant de lemploi
Économie et Stratégie FBN (données BLS Global
insight)
27
Taux de chômage

Récessions américaines en gris
Économie et stratégie FBN, NBER, BLS
28
Contrairement aux années 30, lÉtat est plus
présent Dépenses du gouvernement fédéral
américain en du PIB

Économie et stratégie FBN (données via OMB)
29
Le déficit budgétaire dépassera 7 du PIB en 2009
Équilibre budgétaire de lÉtat fédéral en
pourcentage du PIB
Pourcentage du PIB
Le Président Eisenhower annonce le réseau
dautoroutes inter-États (Interstate)
Économie et stratégie FBN
30
Crise financière Comparaison avec divers
antécédents Épisodes de difficultés financières
majeures et de contraction économique
Nombre de mois du pic au creux
Baisse du pic au creux

Mois
Économie et Stratégie FBN, FMI (données de
Datastream)
31
États-UnisPas de reprise imminente, mais
quelques signes encourageantsqui vont
éventuellement porter fruit
32
Un soulagement significatif pour les ménages
américains
Facture énergétique des dépenses en essence
Milliards de dollars
Un stimulant de 1.5 p.p. au revenu disponible
Économie et stratégie FBN (données via Global
Insight and EIA)
33
Un autre refinancement à la rescousse ?
Demandes de refinancement hypothécaire et taux
hypothécaire fixe à 30 ans
Indice

Demandes de refinancement(gauche)
Taux hypothécaire (droite)
Économie et stratégie FBN (data via Global
Insight and Federal Reserve)
34
À ne pas ignorer les tendances démographiques
Croissance annuelle de la population de 2008 à
2011
Mises en chantier et taux tendanciel de formation
des ménages
millions

Mises en chantier
Taux tendanciel
Économie et stratégie FBN, Census Bureau,
Datastream
35
É.U. Acheter ou louer ? Lécart sest
complètement refermé !
Coûts mensuels du logementposséder vs. louer
Indice des conditions dachat dune maison
(sondage de la confiance du Michigan)
indice

La confiance dans le secteur du logement
saméliore
Propriétaire
alors que les coûts de devenir propriétaire
continuent de diminuer par rapport à la location
Janvier
Locataire
Paiement mensuel du principal et des intérêts
après un versement de 20 sur le prix
médianÉconomie et stratégie FBN (Université du
Michigan et BLS)
36
Économie américaine Conclusion Les actions
musclées des autorités monétaires et politiques
ainsi que la baisse en cours du prix du pétrole
feront en sorte quune dépression du type des
années 30 sera évitée
37
Pire performanceen une génération

• Économie mondiale

38
Monde Les prix des produits de base resteront
faibles Indicateurs économiques avancés OCDE
et BRIC
var. sur 12 mois ()
BRIC
OCDE
Créé par nous, pondération Chine 52, Inde
21, Russie 14, Brésil 13 Économie et Stratégie
FBN (données de lOCDE Datastream)
39
Baisse sans précédent des prix des produits de
base Variation de lindice CRB
Var. sur 6 mois ()
Économie et Stratégie FBN (données CRB Global
Insight)
40
2009 sera lannée la plus léthargique depuis une
générationCroissance du PIB réel
Moyenne1970 2006
Économie et Stratégie FBN (données historiques
FMI)
41
Monde Faiblesse record des taux dintérêt Taux
directeurs mondiaux et inflation selon lIPC sur
12 mois du G-7

Taux directeur
Inflation selon lIPC
Taux directeurs pondérés des États-Unis, du
Canada, de la zone euro, du Japon et du
R.-U. Économie et Stratégie FBN (données
Datastream)
42
Chine Pékin essaie de stimuler la demande
intérieureCroissance de lagrégat M2 de la masse
monétaire
a/a
Économie et Stratégie FBN (données Datastream)
43
Économie canadienne Le Canada reste pour
linstant mieux positionné que son voisin du sud
44
Le bilan des ménages canadiens demeurent bon
Dettes des ménages en pourcentage de la valeur
nette Canada et États-Unis

Économie et Stratégie FBN (données de Statistique
Canada par Global Insight)
45
Le marché immobilier résidentiel reste résistant
Indice de revente de maisons existantes Canada
(6 villes) États-Unis (10 villes)
a/a
(Teranet Banque Nationale)
(SP/Case-Shiller)
Une description complète de la méthode et
présentée sur le site www.indiceprixdemaison.ca/ I
ndice de prix de maisons TeranetBanque
NationaleMC, Standard Poors
46
Taux de délinquence dans le marché résidentiel
Hypothèques en souffrance de plus de 90 jours

Économie et Stratégie FBN
47
Le secteur des services embauche
encoreCroissance de lemploi dans les industries
productrices de services Canada et États-Unis
a/a
Zones ombrées récessions américaines
Économie et Stratégie FBN (données BLS et
Statistique Canada Global Insight)
48
La Banque du Canada supporte léconomie cette
fois-ciTaux directeur de la Fed et de la Banque
du Canada en valeur réelle

Économie et stratégie FBN, Global Insight
49
La Banque du Canada supporte léconomie cette
fois-ciCroissance du bilan de la banque du Canada
(a/a)
Économie et stratégie FBN, Global Insight
50
Le secteur bancaire le plus sain au monde
Indice de solvabilité du secteurbancaire G7
plus Suisse
Ratio actif total/ fonds propres
réglementaires(deuxième trimestre 2008)
en partie grâce à des ratios dendettement parmi
les moins élevés
Pour la solvabilité, les banques du Canada se
classent premières
Europe
34
28
É.-U. Banques dinv.
R.-U.
27
Canada
18
Indice de solvabilité de 1 (insolvable) à 7
(sain avec bilan solide)
World Economic Forum
51
Une hausse assez modérée du taux de chômage est
prévueTaux de chômage canadien, historique et
prévu

Zones ombrées récessions canadiennes
Cible FBN autour de 8
4.5 p.p.
6 p.p.
1.0 p.p.
Économie et stratégie FBN, Global Insight
52
Écart record entre lOntario et le reste du
CanadaTaux de chômage Ontario et reste du
Canada

Ontario
Reste du Canada
Économie et Stratégie FBN (données Statistique
Canada)
53
Canada Une marge de manoeuvre considérableDette
nette de toutes les administrations publiques en
du PIB
Japon

É.U.
Canada
NBF Economy Strategy (data via OECD)
54
Bonne nouvelle Le Canada a un taux de change
flexible!!!
Index (log scale)
USD/CAD
CAD(gauche)
CRB(droite)
54
54
55
Marché des capitaux De lespoir à lhorizon?
56
Des actions qui deviennent mieux évaluéesRatio
des cours aux bénéfices des 12 mois à venir, SP
500 et SP/TSX
Ratio
Économie et Stratégie FBN (données de Datastream)
57
Les actions au plus bas aux 2/3 de la durée des
récessions
Jours
Économie et Stratégie FBN (données de Datastream)
58
Marché du crédit Signes encourageantsTaux sur
les obligations BAA
Ratio
Économie et Stratégie FBN (données de Datastream)
59
Sommaire Perspectives 2009

• International
• Premier ralentissement synchronisé en 7 ans
• Les pays émergents souffriront du ralentissement
  de l'OCDE
• É.-U./Canada
• Première récession de consommation depuis 1991
• Le déficit commercial américain devrait diminuer
  de moitié au cours des 2 prochaines années! !
• Une politique monétaire accommodante pour un bon
  moment avec une courbe de rendement accentuée
• Une récession de deux à trois trimestres au
  Canada
• Marchés des capitaux
• Une volatilité devant demeurer, mais un potentiel
  baisser moindre
• Un marché boursier canadien devant sous-performer
  le marché US
• Des règles du jeu plus sévères pour le secteur
  financier
• Un accès aux capitaux plus difficile pour un bon
  moment et une reprise économique moins
  flamboyante que par le passé.