L

1
Lévaluation dentreprise

• La méthode
• des flux de trésorerie actualisés

2
Étapes de lévaluation

• Horizon prévisionnel
• Flux de trésorerie
• Croissance
• Taux dactualisation
• Valeur de continuité
• Actifs en surplus

3
Horizon prévisionnel

• Horizon, incertitude et erreur destimation
• Horizon et croissance
• Horizon et avantages concurrentiels
• Temps disponible pour faire lévaluation
• Données disponibles

4
Étapes de lévaluation

• Horizon prévisionnel
• Flux de trésorerie
• Croissance
• Taux dactualisation
• Valeur de continuité
• Actifs en surplus

5
Flux de trésorerie

• Flux initial et croissance
• Un ou plusieurs taux de croissance
• Flux annuels
• Dividendes
• Flux aux actionnaires
• Flux à lentreprise

6
Flux de trésorerie les dividendes

• Seulement sil y en a dans un horizon prévisible
• Estimation de la croissance
• Modèle de Gordon Shapiro
• Modèles à plusieurs étapes
• Ne tient pas explicitement compte des sources de
  création de valeur

7
Flux de trésorerie aux actionnaires

• Pour une entreprise non endettée
• Produits dexploitation
• - Charges dexploitation
• - Amortissement
• Impôt(1)
• Amortissement
• - Augmentations de fonds de roulement
• - Investissements
• (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse
  (impôt exigible)

Bénéfice net(1)
8
Flux de trésorerie aux actionnaires

• Pour une entreprise endettée
• Produits dexploitation
• - Charges dexploitation
• - Amortissement
• - Intérêt
• Impôt(1)
• Dividendes privilégiés
• Amortissement
• - Investissements
• - Augmentations de fonds de roulement
• - Remboursements
• Nouvelle dette
• Nouvelles actions privilégiées
• (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse
  (impôt exigible)

Bénéfice net(1)
9
Flux de trésorerie aux actionnaires

• Formule générale
• Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés
• Amortissements Investissements
• - Augmentations de fonds de roulement
• - Remboursements Nouvelle dette
• Nouvelles actions privilégiées
• (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse
  (impôt exigible)

10
Flux de trésorerie aux actionnaires

• Formule générale
• Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés
• - Augmentations de fonds de roulement
• - Augmentation des immobilisations
• Augmentation de la dette
• Augmentation du capital privilégié
• (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse
  (impôt exigible)

11
Flux de trésorerie aux actionnaires

• Si la société est déjà à son ratio dendettement
  optimal d
• Nouvelle dette
• Remboursement
• d (augmentation des immobilisations)
• d (augmentation de fonds de roulement)
• Flux de trésorerie
• Bénéfice net
• - (1 - d) (augmentation des immobilisations)
• - (1 - d) (augmentation de fonds de roulement)

12
Flux de trésorerie aux actionnaires

• Si lentreprise a un ratio dendettement
  inférieur au ratio optimal
• déterminer la nouvelle dette souhaitée
• utiliser la formule générale
• Si lentreprise a un ratio dendettement
  supérieur au ratio optimal
• déterminer les remboursements souhaités
• utiliser la formule générale

13
Flux de trésorerieaux actionnaires

• Exemple
• Investissement 60 000
• Marge brute 24 508
• Impôt 50
• Amortissement linéaire sur 4 ans
• Emprunt initial 30 000
• Remboursement à la fin
• Taux d'intérêt 8
• Taux des fonds propres 20

14
Flux de trésorerie à lentreprise

• Produits dexploitation
• - Charges dexploitation
• - Amortissement
• Impôt(1)
• Amortissement
• - Augmentations de fonds de roulement
• Investissements
• (1) Le taux dimpôt étant estimé sur une base de
  caisse et appliqué au bénéfice dexploitation.

Bénéfice avant intérêt et après impôt (1)
15
Flux de trésorerie à lentreprise

• Formule générale
• Bénéfice avant intérêt et après impôt (1)
• - Augmentations de fonds de roulement
• - Augmentation des immobilisations
• (1) Le taux dimpôt étant estimé sur une base de
  caisse et appliqué au bénéfice dexploitation.

16
Flux de trésorerie à lentreprise

• Exemple
• Investissement 60 000
• Marge brute 24 508
• Impôt 50
• Amortissement linéaire sur 4 ans
• Coût moyen pondéré du capital 12

17
Étapes de lévaluation

• Horizon prévisionnel
• Flux de trésorerie
• Croissance
• Taux dactualisation
• Valeur de continuité
• Actifs en surplus

18
Estimation de la croissance future

• Trois méthodes possibles
• Utilisation du taux de croissance historique
• Utilisation des prévisions de croissance des
  bénéfices par les analystes
• Formule de la croissance soutenable

19
Estimation du taux de croissance historique

• Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique
• Choix de la période destimation
• Régressions linéaires et log-linéaires
• Comment traiter les bénéfices négatifs
• Modèles de séries temporelles
• Conjoncture économique
• Phase du cycle de vie

20
Les prévisions des analystes

• Les analystes ont plus dinformations
• Informations rendues publiques depuis le dernier
  rapport trimestriel
• Informations macroéconomiques
• Informations sur les concurrents
• Informations internes
• Informations publiques sur autre chose que les
  bénéfices

21
Les prévisions des analystes

• Elles sont meilleures que les analyses de séries
  temporelles pour des horizons courts (un à trois
  trimestres).
• Elles sont moins bonnes pour des horizons longs
  (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour
  lévaluation dentreprise.

22
La croissance soutenable

• g ROE x R
• ROE ROA D/E(ROA i(1 t))
• g (ROA D/E(ROA i(1 t))) x R

23
La croissance soutenable

• La croissance soutenable dépend de
• La politique dinvestissement (ROA)
• La politique de financement (D/E et i)
• La politique de dividende (1 - R)
• À très long terme il vaut mieux se baser sur
• La croissance réelle (démographie, revenu per
  capita, croissance du PIB)
• Linflation anticipée

24
Étapes de lévaluation

• Horizon prévisionnel
• Flux de trésorerie
• Croissance
• Taux dactualisation
• Valeur de continuité
• Actifs en surplus

25
Estimation du taux dactualisation

• Le taux dactualisation doit être dautant plus
  grand que le risque est grand!
• Les dividendes doivent être actualisés au coût
  des fonds propres.
• Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent
  être actualisés au coût des fonds propres.
• Les flux de trésorerie à lentreprise doivent
  être actualisés au coût moyen pondéré du capital.

26
Estimation du taux dactualisation

• Le coût des fonds propres
• Le modèle déquilibre des actifs financiers
• Justification théorique
• Estimation des paramètres
• Taux sans risque
• Prime du marché
• bêta
• Exemples

27
Estimation du taux dactualisation

• Le taux sans risque et la prime du marché peuvent
  varier
• Selon les époques
• Selon les pays
• Les déterminants du bêta
• Secteur
• Levier dexploitation
• Levier financier

28
Estimation du taux dactualisation

• bêta des actions et bêta des actifs
• bactions bactifs(1 (1 t)D/E)
• Comparaison avec les entreprises du secteur
• Détermination du bêta pour une entreprise non
  cotée

29
Estimation du taux dactualisation

• Le modèle dévaluation par arbitrage
• Justification théorique
• Estimation des paramètres
• Taux sans risque
• Détermination des facteurs
• Estimation des primes de risque de chaque facteur
• bêtas

30
Estimation du taux dactualisation

• Le coût moyen pondéré du capital
• CMPC wD x kD wFP x kFP
• Coût futur
• Taux au marché et valeurs marchandes
• Risque dexploitation et risque financier
  constants

31
Le traitement de linflation

• Un principe de cohérence
• Les flux nominaux doivent être actualisés au taux
  nominal.
• Les flux réels doivent être actualisés au taux
  réel.
• Conséquence
• Les économies dimpôt dues à lamortissement
  fiscal doivent être actualisées au taux nominal.

32
Étapes de lévaluation

• Horizon prévisionnel
• Flux de trésorerie
• Croissance
• Taux dactualisation
• Valeur de continuité
• Actifs en surplus

33
Estimation de la valeur de continuité

• Pour les flux de trésorerie à lentreprise
• Hypothèse de croissance à linfini
• VC FTEH 1/(CMPC g)
• Mais comme g Taux de réinvestissement x RCI
  cette formule peut se réécrire
• VC BAII(1 T)(1 g/RCI)/(CMPC g)

34
Estimation de la valeur de continuité

• Pour les flux de trésorerie à lactionnaire
• Hypothèse de croissance à linfini
• VC FTAH 1/(kFP g)
• Mais comme
• g (Taux de réinvestissement des actionnaires) x
  ROE
• cette formule peut se réécrire
• VC (Bénéfice net)(1 g/ROE)/(kFP g)

35
Estimation de la valeur de continuité

• Les déterminants de la valeur
• Bénéfice dexploitation net
• Rendement sur le capital investi
• Croissance
• Taux dactualisation (degré de risque)
• Taux de réinvestissement(pour les flux de
  trésorerie à lentreprise, ce devrait être la
  croissance divisée par le rendement sur le
  capital investi)

36
Estimation de la valeur de continuité

• Attention!
• Le choix de lhorizon est important, mais il
  naffecte pas la valeur de lentreprise.
• À lhorizon le rendement marginal sur le capital
  investi devient souvent égal au CMPC, mais le
  rendement moyen (sur le capital ancien et
  nouveau) lui demeure supérieur.
• Même si la valeur de continuité représente une
  part importante de la valeur totale, une grande
  partie de la création de valeur a lieu avant
  lhorizon.

37
Estimation de la valeur de continuité

• Autres méthodes dactualisation
• VC BAIIH 1(1 T)/CMPC
• VC BAIIH 1(1 T)/(CMPC g)

• Méthodes nutilisant pas les flux de trésorerie
• Valeur de liquidation
• Coût de remplacement
• Ratio cours bénéfice
• Ratio prix sur valeur au livre

38
Étapes de lévaluation

• Horizon prévisionnel
• Flux de trésorerie
• Croissance
• Taux dactualisation
• Valeur de continuité
• Actifs en surplus

39
Valeur des actifs en surplus

• Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et
  doivent donc être évalués à part.
• Ils seront probablement vendus après
  lacquisition.
• On doit estimer leur juste valeur marchande.

40
En résumé

• Valeur de lentreprise
• valeur actuelle des flux de trésorerie pour
  toutes les années jusquà
  lhorizon
• valeur de continuité actualisée
• juste valeur marchande des actifs en
  surplus

41
En résumé

• Principaux paramètres
• Horizon
• Taux de croissance
• Taux dactualisation