Edhec European Asset Management Practices Survey

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Edhec European Asset Management Practices Survey
Noel Amenc Professeur de Finance, Directeur de
Edhec Risk and Asset Management Research
Centre, Directeur de la Recherche, Misys Asset
Management Systems 22 mai 2003
2
Plan

• Objectifs de létude
• Méthodologie
• Les offres de gestion
• Processus de gestion
• Analyse de performance
• Gestion des risques
• Organisation et informatique

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Objectifs de létude

• Faire le point sur ladéquation des pratiques des
  sociétés de gestion aux résultats de la recherche
  en gestion dactifs
• Analyser les éventuels gaps au regard du
  contexte stratégique et réglementaire des
  répondants
• Mettre en place les bases dun observatoire
  permanent des pratiques des sociétés de gestion.

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MéthodologieOrganisation de la recherche

• Industry Intelligence - coopération Edhec/MAMS
  
• Legal Intelligence
• Synthèse des enjeux stratégiques, institutionnels
  et conceptuels (juin 2002)
• Enquête sur les pratiques des 400 premières
  sociétés de gestion européennes (juillet à
  octobre 2002)
• Rédaction de létude (décembre 2002 à mars 2003).

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MéthodologieEnquête sur les pratiques des
sociétés de gestion

• Ladministration du questionnaire
• 3 questionnaires
• Stratégie et process de gestion
• Gestion des risques
• Organisation et informatique.
• Garantie totale de lanonymat
• 1.200 personnes contactées au sein de 400
  sociétés de gestion (CIO, Directeur Informatique,
  Directeur des Risques ).

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MéthodologieEnquête sur les pratiques des
sociétés de gestion

• Représentativité de léchantillon
• 60 sociétés de gestion ont répondu à notre
  enquête
• Le montant des actifs gérés par les répondants à
  notre enquête sélève à 6 211,62 milliards
  dEuros
• La structure de léchantillon des répondants est
  assez proche de la population interrogée
• Le nombre de réponses permet une analyse
  paneuropéenne
• Les comparaisons entre pays doivent être
  considérées avec précaution.

7
MéthodologieEnquête sur les pratiques des
sociétés de gestion

• Représentativité de léchantillon
• Un biais par rapport à la taille des répondants
  mais une bonne représentation géographique
• 38 des répondants ont un certificat AIMR ou GIPS.

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MéthodologieOffre globale ou spécialisée
How would you best describe the investment

• Les sociétés de gestion se positionnent très
  majoritairement comme des sociétés de gestion à
  offre globale, et ce quelle que soit leur taille
• Les réflexions sur la taille critique nont pas
  encore eu de réalité opérationnelle.

services proposed by your company?
60
50
40
30
20
10
0
No answer
An active investment service
A global service covering all
investment styles and strategies
A service mainly based on index or
passive investment
(subcontracted multi-management or
delegation and selecting specialists
A service that is mainly based on
partnership
9
Les offres de gestionOffres actives ou passives

• Développement doffres de gestion passive
• les offres passives représentent près de 23 des
  offres de gestion actions et près de 10 de
  lensemble des offres
• les résultats sont cohérents avec les analyses
  dautres études (Morgan Stanley, Watson Wyatt)

10
Les offres de gestionOffres actives ou passives

• Les moteurs du développement des offres passives
  
• Des gestions actives trop passives, trop proches
  des indices gt quelle justification à la
  différence de prix ?
• Difficultés conjoncturelles du Stock
  Pickingdans lunivers long only
• Coût des turnovers des portefeuilles pas toujours
  compensés par une amélioration du couple
  risque/rendement (cf. étude Fitzrovia 2003).

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Les offres de gestionNouvelles formes
dorganisation core-passif / actif satellite

• Organisation de lallocation core passive -
  active satellite
• Distinction portefeuille principal (core) géré
  passivement et un ou plusieurs satellites gérés
  de manière très active
• Approche très liée au développement des ETFs
• Favorisée par les consultants pour des raisons de
  coût

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Les offres de gestionNouvelles formes
dorganisation core-passif / actif satellite

• Exemple de réduction des frais de gestion dun
  portefeuille actions internationales (100mio,
  4 de tracking error)
• Approche traditionnelle 100 points de base
  1mio
• Approche core-satellite
• Frais de gestion du portefeuille core 20 points
  de base
• Frais de gestion du satellite 100 points de base
• Le portefeuille core a une tracking error de 0
• Le portefeuille satellite présente une tracking
  error de 20
• Pour obtenir ex-ante un core-satellite avec une
  tracking error de 4, il suffit dallouer 20 du
  capital au satellite et 80 au core
• Coût global de la gestion 20x80100x2036
  points de base

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Les offres de gestionNouvelles formes
dorganisation core-passif / actif satellite

• Favorisée par les consultants pour des raisons de
  performance
• Permet de mieux distinguer les bons et les
  mauvais gérants
• Favorise la diversification des gérants en
  satellite
• Simplifie la gestion des risques une limite de
  tracking error de 20 est plus facile à respecter
  quune limite de 4.
• Lapproche core-satellite peut déboucher sur un
  positionnement nouveau des offres de gestion
• Assembleur core-satellite
• Producteur de core, ou bêta factory
• Producteur de satellite, ou alpha specialist.

14
Les offres de gestionLa multigestion

• Malgré sa popularité et sa forte médiatisation,
  le multi-management ne représente que 4.14 des
  offres de gestion
• La multigestion alternative est elle-même très
  faiblement représentée avec 0.5 des réponses
• Les fonds de fonds sont les formes les plus
  utilisées pour implémenter les offres de
  multigestion (46 des répondants)

15
Les offres de gestionLa multigestion

• Les arguments évoqués par les promoteurs de fonds
  sont différents de ceux des multi-gérants
• multi-gérants fund pickers
• sélection par les styles, éviter les mauvais
  gérants, diversifier les meilleurs
• croyance dans une certaine persistance de la
  performance des meilleurs ou des moins mauvais
• la pérennité de la relation avec les gérants
  exclut les allocations actives (neutralité
  stylistique)

16
Les offres de gestionLa multigestion
As regards to multi-management in the traditional
universe, which investment services do you favour?

• fonds de fonds fund timer
• associe fund picking et allocation tactique
• met souvent en avant lallocation comme source
  principale de performance (style, secteur
  géographique, secteur)

Multi-management based on diversification of
funds or managers, without reference to specific
allocation selection
17
Les offres de gestionLa multigestion

• Nouvelles formes de multigestion les fonds de
  trackers
• logique du tout allocation
• faibles frais de gestion
• facilite la maîtrise du risque de la délégation
  de gestion (pas de style drift).

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Les offres de gestionLa gestion alternative

• Plus une approche de diversification que de
  sur-performance
• seuls 17 des répon-dants mettent en avant la
  supériorité des alphas de la gestion
  alternative
• 60 des répondants mettent en exergue les
  qualitésde décorrélation

19
Les offres de gestionLa gestion alternative

• Le développement de la gestion alternative
  privilégie la sous-traitance
• reconnaissance de la spécificité de cette forme
  de gestion, y compris pour la multi-gestion
  alternative
• la faiblesse des volumes ne justifie pas
  linternalisation de lactivité.

20
Les offres de gestionLes produits structurés

• La gestion structurée est perçue comme une offre
  stratégique pour 34 des répondants et
  intéressante pour 31

21
Les offres de gestionLes produits structurés

• La gestion structurée correspond à une attente
  plus large des investisseurs de risk profiling
• les gérants doivent pouvoir gérer les différents
  moments de la distribution des rendements
  (notamment la symétrie et les pertes extrêmes)
• lutilisation des produits dérivés apparaît comme
  une source nouvelle de valeur ajoutée
• la directive UCITS III devrait favoriser le risk
  profiling à partir des produits dérivés.

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Les offres de gestionLes produits structurés

• La banque dinvestissement est un
  partenaire/concurrent pour les sociétés de
  gestion dans ce domaine.

23
Processus de gestionAsset allocation

• Confusion entre le benchmark et les indices
• Le benchmark peut être éloigné de lindice. Les
  travaux académiques souvent cités par les
  gestionnaires passifs (Brinson, Singer, Beebower,
  1991) ne disaient pas que lon ne peut rien faire
  en dehors des indices mais que le benchmark,
  cest à dire lallocation stratégique, est une
  source déterminante de performance.

24
Processus de gestionAsset allocation

• Létude ne conclut pas non plus quil ne faut pas
  modifier lallocation initiale mais sim-plement
  que si on ne la modifie pas, il y a peu de chance
  que lon fasse mieux que les classes sur
  lesquelles le portefeuille est investi.
• Cette tautologie a souvent conduit les sociétés
  de gestion à négliger les techniques dallocation
  active qui sont pourtant déterminantes.

25
Processus de gestionAsset allocation

• La Grande-Bretagne et le reste de lEurope
• Lallocation dactifs est privilégiée dans le
  processus de gestion dans lensemble des pays
  Européens, à lexception de la Grande Bretagne
  (culture banque dinvestissement / brokerage)

26
Processus de gestionAsset allocation
The Asset Allocation Process

• Lallocation tactique est très largement
  pratiquée par les sociétés de gestion
• Lallocation privilégie les prévisions
  macroécono-miques (80)
• Malgré les résultats des recherches académiques,
  lapproche quantitative de lallocation tactique
  est peu répandue (17), les sociétés lui
  préférant une approche qualitative.

120
100
80
60
40
20
0
Meeting?
strategic allocation?
tactical allocation?
investment committees?
Forecasting?
Scenarios?
dimension by holding a
investment committee
Is it mainly based on a
Is it mainly based on a
Is it associated with one
or several allocation or
Does it incorporate
macroeconomic
forecasting or scenarios?
Does it incorporate
Does it take into account
allocation by means of
simulations and/or
Does it include a tactical
monthly or quarterly
quantitative process for
quantitative process for
sector or microeconomic
the extreme risks of
France
Germany
United Kingdom
Others
Europe
27
Processus de gestionPortfolio construction

• Lapproche risque relatif par rapport au
  benchmark est privilégiée par les répondants
  (74)
• Cette démarche sappuie le plus souvent sur une
  approche de type Black Littermann qui assimile
  le portefeuille de marché (neutral view) à celui
  proposé par un indice pondéré par les
  capita-lisations boursières

28
Processus de gestionPortfolio construction

• Malgré ces faiblesses, 23 des sociétés de
  gestion utilisent lapproche moyenne-variance
• Seuls 22 des répondants prennent en compte les
  risques extrêmes dans la construction de
  portefeuilles.

29
Analyse de performanceSuccès des standards GIPS

• Mise en place de Country Version (CVG) ou de
  Translated Version (TG) dans la plupart des
  pays européens
• Adhésion des acteurs européens aux processus
  dunification mondiale (Gold GIPS - 2005)

30
Analyse de performanceMesure ajustée du risque

• Une approche assez peu sophistiquée de la mesure
  des alphas des gérants
• Faible utilisation des modèles multifactoriels
  (17)
• Utilisation des Peer Groups (51)
• Mesure de la sur-performance par rapport à un
  benchmark (97).
• Le benchmark est le plus souvent un indice de
  marché (97) et rarement un portefeuille normal
  représentatif des risques dun portefeuille sur
  la période (6).

31
Analyse de performanceMesure ajustée du risque
32
Analyse de performanceAttribution de performance

• Une approche encore peu globale et très liée aux
  offres actions

33
Analyse de performanceAttribution de performance

• Une absence de normalisation internationale

34
Analyse de performanceAttribution de performance

• La domination des modèles multifactoriels pour
  limplémentation de lattribution de performance
• Lapproche arithmétique (Brinson et Alii) est
  plus utilisée en matière de reporting client
• Les modèles multifactoriels venus de la gestion
  des risques sont aussi très utilisés en
  attribution de performance (49). Pourquoi
  sont-ils alors négligés pour les mesures publiées
  des alphas des gérants ?

35
Analyse de performanceAttribution de performance
36
Gestion des risquesAnalyse des risques

• Le suivi des risques tel que prévu par la
  réglementation ou le mandat est au coeur du
  dispositif de contrôle des risques
• Seuls 51 des répondants effectuent un suivi des
  risques extrêmes du portefeuille
• Seuls 23 des répondants consolident et analysent
  le risque des opérations hors-bilan.

37
Gestion des risquesLes investissements futurs

• Les investissements prioritaires sont assez
  homogènes entre les différentes zones
  géographiques
• Gestion des contraintes dallocation et de limite
  des risques (60)
• Mesure et analyse des risques extrêmes (46)
• Les évaluations et le suivi des positions
  hors-bilan (52)
• On note également une unanimité européenne pour
  la mise en place dun reporting client (71).

38
Gestion des risquesLes investissements futurs
39
Gestion des risquesLa mesure des risques

• Deux types de risques sont faiblement représentés
  
• Le risque de volatilité (56) dont le score est
  probablement lié à la faible utilisation des
  produits dérivés. La France constitue une
  exception en ce domaine
• Le risque de liquidité (59) pour lequel il y a
  tout à la fois un défi conceptuel pour la mise en
  oeuvre dun modèle de mesure de ce type de risque
  et un défi technique pour la prise en compte de
  ses conséquences sur lévaluation des actifs (cf.
  Etude CMRA, 2001).

40
Gestion des risquesLa mesure des risques
41
Gestion des risquesValue at Risk

• Une utilisation encore peu répandue (51)
• Pas dobligation réglementaire
• La systématisation de la VaR nécessite une
  adaptation doutils complexes et peu productifs
  conçus initialement pour la banque
  dinvestissement
• Nécessité dadapter les calculs de VaR au
  contexte des sociétés de gestion (simplicité des
  calculs mais réelle prise en compte des risques
  non gaussiens)
• VaR Cornish Fisher (Favre Galinao, 2000)
• Style VaR (Lhabitant, 2001).

42
Gestion des risquesValue at Risk

• Une approche assez peu adaptée à la mesure des
  risques extrêmes
• Les répondants privilégient la VaR paramétrique
  (44)
• Très faible utilisation des approches de type
  valeurs extrêmes (6)
• 21 des répondants font confiance à la loi
  normale pour analyser les conséquences des
  variations de risques extrêmes

43
Gestion des risquesAnalyse multifactorielle

• Cest dans le domaine de lanalyse factorielle
  que les sociétés de gestion ont le plus investi.
  Lutilisation de modèles multifactoriels est
  cohérente avec lapproche risque relative de
  lallocation dactifs

44
Gestion des risquesAnalyse multifactorielle

• Même si les modèles explicites (BARRA, BIRR )
  dominent encore le marché, les approches
  implicites font une percée (9 en Europe et 22
  au Royaume Uni).

45
Gestion des risquesRisque de crédit

• Lapproche quantitative est encore très
  faiblement représentée
• Lanalyse financière est privilégiée malgré son
  caractère backward looking

46
Gestion des risques Compliance Niveau de
compliance

• Le niveau de compliance est relativement élevé
  jusquici en raison des évolutions de la
  réglementation
• Développement dune compliance contractuelle
• Mise en place du suivi du respect de contraintes
  financières (VaR 53, facteurs de risques 24).

47
Gestion des risques Compliance Niveau de
compliance
48
Gestion des risques Compliance Pré ou Post
trade compliance

• Le pre-trade compliance devient un enjeu
  essentiel pour les organisations et les systèmes
  de gestion de portefeuille
• Cette compliance pre-trade prend en compte non
  seulement les contraintes règlementaires mais
  également les contraintes financières.

49
Gestion des risquesRisque opérationnel Quelle
attention pour le risque opérationnel ?

• Seules 50 des sociétés de gestion européennes se
  sentent concernées par les conséquences de Bâle
  II malgré le projet de CAD III
• Ce intérêt limité peut se comprendre

• Les sociétés de gestion ne sont pas les plus
  exposées au risque opérationnel (rôle du
  custodian)
• La mise en place dune exigence de capital pour
  faire face à un risque idiosyncratique nest
  supportée ni par la recherche académique, ni par
  les études de lindustrie (Oxera 2001, Biais et
  Alii, 2003).

50
Gestion des risques Risque opérationel
Dispositions prises pour répondre aux nouvelles
exigences réglementaires

• Malgré leur intérêt en terme déconomie de fonds
  propres, les modèles internes nont pas encore
  fait lobjet dune attention particulière de la
  part des répondants
• La collecte des données de risque est la priorité
  actuelle des sociétés de gestion (53). Cette
  collecte ne peut pas, par définition, servir de
  fondement à une analyse des risques extrêmes
  quest censé couvrir le capital réglementaire
  la question du RO est de ce fait plutôt abordée
  sous langle de loptimisation des processus
  opérationnels.

51
Organisation et informatiqueOrganisation
Sous-traitance

• La complexification croissante des processus de
  gestion est une opportunité pour les
  sous-traitants
• Deux stratégies vont saffronter
• Focus sur les places clés pour la sous-traitance
  (Luxembourg, Irlande)
• Stratégie paneuropéenne (ex. BNP, State Street,).

52
Organisation et informatiqueOrganisation Front
to back ?

• Les systèmes de front et de back sont très
  clairement séparés

Do you manage front office position keeping and
the administrative and accounting functions for
your portfolios on the same system?

• Et le back office assure le rôle de système de
  référence

53
Organisation et informatique Stratégie IT
Logiciel intégré ou pas ?

• Le logiciel de gestion de portefeuille unique et
  intégré est rarement privilégié par les sociétés
  de gestion (17)
• Les deux principaux choix sont lassemblage des
  meilleurs composants (best of breed) et la mise
  en place dun système principal (tenue de
  position, carnet dordres ) avec des logiciels
  périphériques additionnels (risques, performance
  )
• Cette alternative doit être relativisée par le
  fait quune évaluation du meilleur ne peut se
  faire sans référence aux priorités et points clés
  du processus de création de valeur de la société
  de gestion.

Are these functions handled by a single software
package or several packages?
Country
France
Germany
UK
Others
Europe
A single software package
13
25
18
15
17
A main software package with additional software
63
50
0
23
28
A deliberate choice to select the best software
for each function
13
25
55
62
44
No answer
13
0
27
0
11
54
Organisation et informatiqueStratégie IT
Niveaux de satisfaction

• Si, en moyenne, les niveaux de satisfaction sont
  assez élevés, on peut observer que sur lensemble
  des thèmes fonctionnels, le niveau de non
  réponses pour lévaluation globale est important
  (gt 50), ce qui tend à démontrer quil est
  difficile pour les sociétés de gestion de
  considérer leur satisfaction par rapport à un
  système comme la somme des satisfactions de
  chacune des fonctions
• Le calcul de VaR (42), lanalyse de style (50),
  les simulations dordres et leur impact sur les
  caractéristiques financières du portefeuille (39
  et 50), la simulation dévènements de marché
  (43) sont des fonctions peu supportées par les
  systèmes de gestion de portefeuille.

55
Organisation et informatiqueStratégie IT
Standards

• FIX est probablement plus une priorité que la
  normalisa-tion de lensemble des opérations à la
  norme ISO15022.

56
Organisation et informatiqueStratégie IT
Standards

• La mise en place dun standard de données de
  marché est perçue comme peu crédible par les
  gérants.

57
Organisation et informatiqueStratégie IT
Technologies

• UNIX et Microsoft dominent le marché
• SUN conserve son leadership incontesté sur la
  partie serveurs UNIX,
• Linux est absent des architectures décrites par
  les répondants à létude
• Sybase conserve une part de marché significative
  malgré la croissance dOracle.

58
Organisation et informatiqueStratégie IT
Technologies

• Les langages de développement qui remportent une
  nette préférence sont Visual basic, SQL et Java.

59
Organisation et informatiqueStratégie IT
Investissements futurs

• Malgré la situation économique difficile, les
  sociétés de gestion entendent continuer leurs
  investissements dans la technologie.