A1263195960JpnDE

1
Faits, stupeur et tremblements
 Les faits ne pénètrent pas dans le monde où
vivent nos croyances, ils nont pas fait naitre
celles-ci, ils ne les détruisent pas ils peuvent
leur infliger les plus cruels démentis sans les
affaiblir...  Marcel Proust
1
2
Faits
1 Un  excès dépargne  a abouti à une baisse
anormale des taux longs (le conundrum) et donc à
une incitation à sendetter. 2 L innovation
financière  par le recours massif aux
titrisations a réduit très fortement
lappréciation du risque. 3 Le systéme de
foreclosure a transféré les pertes immobilières
US dans les mains des banques. 4 Les
changements des règles comptables et
prudentielles ( normes IFRS, et Bâle 2 ont
amplifié la crise.
2
3
Un excès dépargne
Lexcédent commercial Chinois a été a été le
principal contributeur à laugmentation des
réserves de change chinoises. De ce fait, la
croissance annuelle des réserves est passée de 50
milliards de en 2003 à 450 fin 2007.
La hausse du prix du pétrole a produit le même
effet sur les réserves des Banques centrales des
pays pétroliers. La croissance annuelle est
passée de 20 milliards de en 2003 à plus de 250
en 2007
3
4
Un excès dépargne
Au même moment les besoins de financement des
grands emprunteurs publics ont baissé. Le
déficit budgétaire US ainsi passera de -440
milliards de pour lexercice 2004 à -170 pour
lexercice 2007.
En 2004, la croissance des besoins de financement
des USA et de la Zone Euro sur 12 mois était de
475 milliards de supérieure à laccroissement
des réserves des pays étudiés ci avant. En 2007
laccroissement des réserves a été supérieur de
435 milliards de aux besoins...
4
5
Un excès dépargne

• ceci a entraîné une baisse des taux longs
  gouvernementaux nominaux et réels.
• Sur longue période, les taux longs réels se
  situent aux alentours de 3. Fin 2006 ils
  avaient perdu 150 points de base

La nécessité pour les gérants dactifs davoir
une rémunération réelle minimum les a fait migrer
vers des produits corporate en minorant fortement
les risques.
5
6
Un excès dépargne
Greenspan février 2005 le conundrum
6
7
Conduisant à une sous évaluation des risques
Doù effondrement de la prime de risque...jusqu'
en mai 2007
Avec un cruel retour de bâton...
7
8
Immobilier sous notation des risques
Le système US des  foreclosures  qui aboutit au
transfert de lactif et du passif aux mains du
créditeur lorsque le débiteur fait défaut est
pervers dès que les prix de limmobilier baissent
beaucoup. En effet, dès que le prix de la maison
tombe en dessous de sa valeur dachat diminuée du
montant de lapport le débiteur a intérêt à
arrêter de payer ses traites et à abandonner à la
banque sa maison. Les banques liquident alors
les maisons, ce qui alimente la baisse des prix
de limmobilier. Cette baisse des prix conduit
elle-même à déprécier le montant des créances
immobilières figurant au bilan des banques etc.
La crise immobilière(cest la première fois
depuis la crise de 29 que le prix des maisons
baisse aussi fortement) la pratique du mark
to Market mise en place dune mécanique
infernale pour que cette mécanique stoppe il
faut -ou que la baisse sarrête delle-même,-Ou
que la puissance publique intervienne.




8
9
la crise
La crise actuelle est originale parce qu'elle
est en partie virtuelle
 Lexplosion vient de la combinaison de deux
produits chimiques au dosage non maitrisé la
règle du  mark to market  de lévaluation des
actifs au prix du marché dun coté, les normes de
solvabilité de lautre.  Henri de Castries22
septembre Les Echos
Lapprofondissement de la crise financière a
moins été due à des pertes réelles, quau mélange
sulfureux - de règles comptables désastreuses
on est passé dune notion de  valeur dacquisitio
n, critiquable, à une notion de  prix de
marché , tout aussi critiquable et qui a, de
plus, linconvénient dêtre pro cyclique.- dune
mauvaise compréhension du fonctionnement des
agences de ratings Comme leur objectif est de
donner une photo et non de prévoir lavenir,
cest dailleurs moins leur faute que celle des
acteurs financiers qui ont abandonné en leurs
mains leurs devoirs de vigilance et du système
qui leur donne un rôle prédominent sur les
structures de bilans. Les agences de notation
sont par construction lagging et elles aussi pro
cyclique.- des critères de solvabilité Ainsi
et pour ce quon en sait, le passif dAIG ne
dépasse pas lactif. Loin sen faut. Le risque
pour le contribuable US est quasiment inexistant.
Le non soutien aurait au contraire fait courir
des risques réels impossibles à chiffrer. Mais
le credit crunch que cette crise virtuelle a créé
est lui bien réel et aboutit à une crise
économique réelle de grande ampleur.
9
4
10
Liquidités panique










La crise, dont la manifestation la plus frappante
aura été la perte de confiance du système
bancaire envers lui-même, a démarré le 9 août
2007 na fait que samplifier. Le 9 octobre le
taux du T Bills a atteint 0.05 !
10
11
Un choc systémique
Lehman rejet Paulson Explosion du credit
crunch? restriction massive de la liquidité
financière.
12
Un choc systémique
Amplifiée par leffet miroir du stress des
marchés financiers stress des acteurs de
léconomie réelle, une perte de confiance des
entrepreneurs...
13
Un choc systémique
La courroie de transmission de la crise
financière à léconomie réelle a été
linvestissement des entreprises qui sest
effondré partout dans le monde...
14
Un choc systémique
les pays principaux producteurs de biens
dinvestissement voient leur commandes chuter
le Japon
15
Un choc systémique
...LAllemagne
16
Un choc systémique
Et, de ce fait, la dégradation des soldes
extérieurs a couté sur un an 2.5 de croissance
du PIB au Japon
et 3 en Allemagne
17
Les médecines utilisées

• Lanalyse dIrving Fisher
• En 1933, Irving Fisher, analysant la crise de
  1929, publiait un article  The debt deflation
  theory  considéré, toujours aujourdhui, et en
  tout cas par la FED comme une contribution
  majeure à la pensée économique. Deux points
  forts ressortent de son analyse
• Comment entre-t-on dans une dépression-déflation
  ?
• Une dépression se développe par linteraction du
  prix des actifs et du système bancaire la
  baisse du prix des actifs financés par la dette ?
  sinistres bancaires ? accroissement des
  provisions ? baisse des réserves des banques ?
  baisse des crédits ? baisse de la masse monétaire
  ? baisse de lactivité économique ? baisse du
  prix des actifs ? etc

17
18
Le cycle de la récession
Baisse des fonds propres bancaires
Diminution des marges bancaires Accroissement
des sinistres Provisions
Credit crunch
Diminution rapide de la masse monétaire
Ralentissement économique
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19
Le cycle de la récession
Baisse des fonds propres bancaires
Diminution des marges bancaires Accroissement des
sinistres Provisions
Credit crunch
Réduction des prêts aux ménages
Contraction du patrimoine volume et valeur
Diminution des dépenses courantes
Baisse de linvestissement
Diminution rapide de la masse monétaire
Diminution des cash-flows des entreprises
Hausse du chômage Diminution des revenus des
ménages
Ralentissement économique
Récession déflationniste
19
20
Les médecines utilisées
2. Comment lutter contre ce risque de spirale
déflationniste ?
a- sauver les banques
b- sauver les banques c- sauver les banques
Il faut donc en priorité reconstituer les fonds
propres des banques - par la baisse forte
des taux dintérêt à court terme des Banques
Centrales. Pour permettre des marges
dexploitation élevées sur les encours des
crédits anciens et sur les nouveaux crédits -
par des augmentations de capital - par des
reprises de provisions reprise des
sinistres par la puissance publique
modification des règles comptables
20
21
(No Transcript)
22
Les médecines à administrer
Washington sauve dans l'urgence le géant
Citigroup Le gouvernement américain a annoncé,
dimanche 23 novembre dans la soirée, un plan
d'aide d'urgence au géant Citigroup, qui prévoit
la garantie de 306 milliards de dollars d'actifs
risqués (243 milliards d'euros), notamment dans
l'immobilier. Il injectera par ailleurs 20
milliards de dollars de capital, en plus des 25
milliards déjà fournis auparavant, et recevra des
actions préférentielles portant un dividende de 8
.
- reprise des sinistres par la puissance publique

• augmentations de capital

22
23
Les médecines à administrer
Reclassification of Financial Assets(Amendments
to IAS 39 Financial Instruments Recognition and
Measurement and IFRS 7 Financial Instruments
Disclosures)
Reclassifications An amendment to the Standard,
issued in October 2008, permits an entity to
reclassify non-derivative financial assets (other
than those designated at fair value through
profit or loss by the entity upon initial
recognition) out of the fair value through profit
or loss category in particular circumstances. The
amendment also permits an entity to transfer from
the available-for-sale category to the loans and
receivables category a financial asset that would
have met the definition of loans and receivables
(if the financial asset had not been designated
as available for sale), if the entity has the
intention and ability to hold that financial
asset for the foreseeable future.
La modification permise aboutit à une
reclassification entre les différentes catégories
dactifs dans les bilans bancaires afin de
permettre des transferts d'actifs financiers
soumis au MTM (Mark to Market) vers des
catégories d'actifs pouvant être  maintenues a
leur coût historique (cas des loans et
receivables). Ce changement peut intervenir dès
la clôture des bilans de septembre
Reclassification of Financial Assets (Amendments
to IAS 39 and IFRS 7), issued in October 2008,
amended paragraphs 50 and AG8, and added
paragraphs 50B50F. An entity shall apply those
amendments from 1 July 2008.
23
24
Le cycle de la reprise
Accroissement des fonds propres bancaires
Augmentation des marges bancaires
Baisse des taux
Augmentation des crédits
Augmentation de capital
Reprise de provisions
Augmentation rapide de la masse monétaire
Accélération de la croissance
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Le cycle de la reprise
Accroissement des fonds propres bancaires
Augmentation des marges bancaires
Baisse des taux
Endettement des ménages
Augmentation des crédits
Augmentation du patrimoine volume et valeur
Augmentation des dépenses courantes
Augmentation de linvestissement
Augmentation rapide de la masse monétaire
Accroissement des cash-flows des entreprises
Baisse du chômage Accroissement des revenus des
ménages
Accélération de la croissance
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26
Les médecines utilisés
Les recettes Keynésiennes Lanalyse de Keynes
dans l article intitulé La grande crise de
1930 , repose sur lidée quil ne faut pas qu
les trois agents économiques, les ménages, les
entreprises, les gouvernements restreignent leurs
dépenses au même moment Il faut éviter une
remontée générale du taux dépargne des agents
économiques, que cette remontée soit due à la
nécessité des entreprises dutiliser leur cash
flow pour se désendetter ou à linquiétude des
ménages sur leur avenir. Le déficit budgétaire
devient alors, non un mal, mais un bien car
lEtat est le seul agent économique qui ait à la
fois la volonté et la possibilité de sendetter
et donc de transformer lépargne privée en
dépenses courantes évitant, de passer de la
récession à la dépression.
26
27
(No Transcript)
28
Le soutien public la question de la dette
Pendant les deux périodes de croissance de la
dette les taux ont baissé...ils avaient fortement
monté pendant la période de baisse de la dette
1948-1983
La dette US est passée pendant la guerre de 40
du PIB à 110-en 4 ans pour retomber- à 25 en
1982 avant de remonter à 50 en 1993
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Le soutien public la question de la dette
Il ny a pas de limites théoriques à
lendettement public de 1992 à 2003 la dette
publique Japonaise est passée de 50 du PIB à
160 et les taux de 8 à moins de 1
30
Remarques
1 Les économistes nont rien vu venir et cela
continue... 2Les opérateurs de marchés ont été
sourds aux avertissements envoyés 3 Les
journalistes ont été dune totale
incompétence 4 Les marchés ont été
manipulé Cette crise est tout dabord une crise
de linformation pertinente. Conclusion les
marchés ont envoyé des signaux faux aux acteurs
de léconomie réelle.
11
Asset Allocation novembre 2007
31
Les économistes nont rien vu venir
Every month, Consensus Economics surveys over
240 prominent financial and economic forecasters
for their estimates of a range of variables
including future growth, inflation,interest rates
and exchange rates
Les chiffres USA 1.1Zone Euro
0.7 Japon -0.7
31
32
Les opérateurs nont rien voulu entendre

• Quant aux gérants dactifs, ceux qui investissent
  dans les produits de taux, ou ils font confiance
  dans les fonds qui présentent ces produits, et/ou
  ils font confiance dans la notation de ces
  produits. Or, plusieurs problèmes se posent
  soulignons-en deux
• - Le risque dindépendance  Compte tenu de
  cette complexité, le financement structuré est,
  depuis lorigine, très dépendant de la notation.
  Les émetteurs souhaitaient une échelle similaire
  à celle des obligations, de sorte que les
  investisseurs naient pas de réticence à
  souscrire ces nouveaux produits. Quant aux
  investisseurs, il était préférable pour eux de
  déléguer une partie de lévaluation de ces
  instruments à des tiersil est intéressant de
  remarquer que la notation du financement
  structuré est lun des segments dactivité à la
  croissance la plus rapide chez les trois plus
  grandes agences, pour qui elle constitue une
  source de revenu majeure. Cela suscite un certain
  nombre dinterrogations, qui portent notamment
  sur les éventuels conflits dintérêts, les
  émetteurs étant les payeurs .(BRI)
• Le risque de confusion  les instruments
  structurés peuvent présenter des caractéristiques
  de risque très différentes de celles des
  portefeuilles dobligations de même note. Avec
  les effets conjugués du regroupement dactifs et
  de la hiérarchisation, la notation des
  instruments structurés pourrait ne fournir quune
  description incomplète de leur degré de risque
  par rapport aux produits traditionnels. En
  particulier, les événements en queue de
  distribution ayant une probabilité plus forte de
  survenir que sur les instruments traditionnels de
  même note, une confiance excessive des
  investisseurs dans la note des produits
  structurés risque donc de mener à des expositions
  non voulues et à des pertes inattendues  (BRI)
•  Vers lOrient compliqué je menvolais avec des
  idées simples.  disait Charles de Gaulle. En
  pratiquant la même approche nous dirons, quen
  bout de course, la réalité économique doit
  lemporter. Lextension des crédits dérivés à un
  moment où lépargne croissait et cherchait des
  produits de taux a conduit à une accélération de
  la croissance qui, en faisant baisser les taux de
  défaut, a conforté une vue exagérément optimiste
  sur les risques. Mais ces mécanismes sont
  pro-cycliques et améliorent donc le bien être
  quand tout va bien et la souffrance quand cela va
  mal. Mais les initiateurs sont, on la vu pour
  les  sub prime , immunisés contre la baisse de
  la valeur des sous jacents, ce sont les
  investisseurs qui subiront la perte sur des
  actifs devenus invendables.

47
Catallaxis mai 2007
33
Les journalistes ont été nuls
33
34
Le pétrole
Le 26 octobre 2004, lorsque le baril de pétrole a
dépassé 64, nous avions écrit
Le pétrole est un puissant véhiculeur de mythes.
.. ...La vérité est plus prosaïque le pétrole
est une matière première  comme les autres  et
même si des considérations politiques peuvent
brouiller à court terme les seules interactions
de loffre et de la demande ce sont celles-ci
qui, en fin de compte dictent leur loi. Dans le
système capitaliste la notion de pénurie à long
terme nexiste pas. Les déséquilibres passagers
se régulent à court terme par les mouvements des
cycles économiques et à long terme par
ladaptation structurelle de l offre
amplifications des recherches, rationalisation
des productions en cours etc et par celle de la
demande économies, substitution etc... Lors de
grandes poussées de savantes études viennent
rationaliser des mouvements liés à des raisons
 cycliques  et amplifiés par le jeu naturel de
la spéculation et présentent des raisons
 structurelles . Or ces études se sont révélées
fausses en 1973, en 1980. Sinon comment expliquer
les 9 de 1986, les 13 de 1993-1994, les 10
de 1999 (à cette date de brillants analystes
prévoyaient une chute à 5 compte tenu de
lexcès de loffre sur la demande) Scénario
économique des Cahiers Verts- 26 octobre 2004
Cette opinion discordante a été peu entendue et
peu partagée tant que laddition des économistes,
des écologistes, des politiques, sest réunie
pour annoncer le pénurie et le baril à 200...
Aujourdhui, nous avons plus de chances dêtre
écoutés Le cycle du pétrole est toujours le
même au départ prix bas, arrêt des recherches,
des constructions de raffineries, des
développements dénergie alternatives, des
économies de consommation. Un jour, lors dune
croissance forte, un léger déséquilibre apparaît
entre offre et demande (cela eut lieu en 2004).
Comme pour toutes les matières premières, les
prix semballent. La spéculation exagère le
mouvement. Les recherches repartent, les
raffineries se construisent, les énergies
alternatives (nucléaire, éoliennes, panneaux
solaires, pétrole vert ) se développent, les
économies dénergie sont favorisées (voiture
économes, malus etc. ) Loffre augmente, la
demande se réduit. Lors dun ralentissement, le
mouvement saccélère. Les prix seffondrent. Les
prophètes de malheur sont ridiculisés (cela ne
les dérange en général pas). Mais le mouvement
est lancé. Il faut du temps pour que les
raffineries sarrêtent et que les subventions au
pétrole vert, à la voiture économe etc. soient
mises sous le boisseau. Ce nest quau bout dun
certain temps que le cycle repart. Voilà
pourquoi, même si la croissance repart, il faudra
très longtemps pour retrouver les plus hauts. La
dernière fois, il a fallu attendre 27 ans...
40
Asset Allocation janvier 2009
35
Les journalistes ont été nuls
 La consommation en croissance exponentielle
tirée par la demande Chinoise.... 
35
36
Les marchés ont été manipulés
Les marchés émergents ne sont pas un tout.
Certains doivent leur réussite à la très forte
hausse des matières premières. La question de la
pérennité de la hausse de celles-ci se pose donc,
surtout en cas de ralentissement des grands pays
de lOCDE.Certains ont des comptes extérieurs
déficitaires et seraient frappés si les
mouvements de capitaux venant de lextérieur se
ralentissaient voire se tarissaient.Certains
dépendent principalement de la demande extérieure
et, par construction, ne peuvent être un relais
de croissance si cette demande ralentit. Il est
impossible de passer en revue chaque cas. Nous
essaierons seulement dattirer lattention sur
des faits qui semblent largement déniés par les
marchés. En le faisant, nous ne nous faisons
cependant pas trop dillusions car, ainsi que
lécrit Proust dans  Du coté de chez Swann 
 Les faits ne pénètrent pas dans le monde où
vivent nos croyances, ils nont pas fait naitre
celles-ci, ils ne les détruisent pas ils peuvent
leur infliger les plus cruels démentis sans les
affaiblir...  Si nous sommes entrés dans un
temps de contraction des liquidités, les marchés
dits émergents seront frappés comme les autres et
peut être même plus que les autres.
11
Asset Allocation novembre 2007
37
les marchés émergents (grosse colère)
Après la crise d'août, il n'y a pas eu de plus
grand défenseur de la thèse du "decoupling" et de
la nécessité d'investir dans les émergents que
Goldman Sachs et, du coup, l'indice émergent est
monté vivement en septembre et en octobre.
Aujourd'hui, après que la bourse chinoise a perdu
30 depuis fin octobre,(la bourse indienne aussi
dailleurs) Goldman Sachs nous apprend le 26
février (voir ci-après) que la thèse du
decoupling n'est plus bonne et qu'il vaut mieux
investir aux USA (et là nous sommes d'accord). Le
problème n'est pas qu'ils se soient trompés (cela
arrive à tout le monde...) mais la question qui
se pose cest de savoir sils ont volontairement
trompé.
Nous avons un doute car les arguments présentés à
lépoque pour défendre une thèse, qui pouvait
avoir du sens, étaient dune étonnante légèreté.
Nous avions dénoncé dans nos numéros doctobre
et de novembre lillusion Chinoise et également
le coté  marketing  du concept  BRICs  et
essayé de montrer combien les chiffres avancés
étaient...discutables pour ne pas dire plus.Le
revirement actuel de Goldman Sachs pourrait être
leffet heureux dune révélation semblable à
celle qui a frappé St Paul sur le Chemin de
Damas. Mais certains mauvais esprits pourraient
aussi penser quaprès la baisse de ces marchés,
il doit aujourd'hui être plus difficile de vendre
des fonds émergents et qu'il sera plus facile de
vendre du papier US...
40
Asset Allocation mars 2008
38
Les marchés ont été manipulés
Investors need to be careful over being too
bearish on US By Jim O'Neill, The writer is chief
economist at Goldman Sachs, Financial Times,
Published Feb 26, 2008 it is time to
consider "recoupling" as opposed to "decoupling".
We were major advocates of the decoupling notion
in 2006 and 2007, linked to our optimism about
the rise of our beloved BRICs and the structural
opportunities that would arise. Now, decoupling
and such phrases have all sorts of conceptual
issues with them But now, what is left for
decoupling? Japan never managed to really
decouple from the US. For others, decoupling from
the US was to some extent sustainable only so
long as the US slowdown was not too severe, and
most crucially China was firing on all cylinders.
But can decoupling take place when China is
looking a bit less vibrant? Can other countries
decouple from the US when US policymakers have
woken up to their challenges, and when they have
come up with - and are implementing - one of the
biggest economic stimulus packages in modern
history? We think, for the first time since the
Asian crisis in 1997, that China might surprise
slightly - emphasis slightly - on the
downside. So what is going to help decoupling for
others? There remains a mood among many,
including some European policymakers, that they
can be immune from the US slowing, as has been
the typical assumption in the past. However, if
China does slow somewhat, this is going to be
harder to sustain. Maybe the US is going to
"decouple" from the rest.
41
Asset Allocation mars 2008
39

• Il reste une dernière question peut-on faire
  quelque chose ? et quoi ? La chute périodique
  dans la démence n'est pas un trait
  merveilleusement séduisant du capitalisme. Son
  coût humain n'est pas négligeable, ses effets
  économiques et sociaux non plus. Aux lendemains
  du krach de 1929, les dégâts furent
  considérables, et, on l'a vu, contribuèrent
  manifestement à la dépression qui suivit. Après
  1987 - et c'est encore vrai aujourd'hui -, il y a
  eu le lourd résidu de la dette due à l'exercice
  du levier, le choc des exigences de l'intérêt et
  de celles de l'investissement pour produire et
  innover, et enfin le traumatisme de la
  banqueroute. Sans compter l'effet persistant des
  pertes subies dans les junk bonds par les
  individus et les fonds de retraite.
• Cependant, au-delà d'efforts pour que soient
  mieux compris la tendance à la spéculation et le
  processus spéculatif lui-même, il n'y a
  probablement pas grand-chose à faire. Une
  réglementation déclarant hors la loi la crédulité
  financière et l'euphorie collective n'est pas une
  possibilité pratique. Pour l'appliquer de façon
  exhaustive à ces comportements humains, il
  faudrait un corpus de lois impressionnant,
  probablement oppressif et à coup sûr inefficace.
• Le seul remède, en fait, ce serait un scepticisme
  renforcé, qui associerait résolument l'optimisme
  trop affiché à l'imbécillité probable, et ne
  lierait pas l'intelligence à l'acquisition ni à
  l'emploi - ni non plus à la gestion, d'ailleurs -
  de grosses sommes d'argent. Voici l'un des
  principes infaillibles qui devront guider
  l'investisseur et, cela va sans dire, le
  gestionnaire de caisse de retraite ou d'autres
  fonds "institutionnels" lorsque quelqu'un est
  en étroite relation avec l'argent, il est
  possible et même probable qu'il soit imbu de sa
  personne et qu'il tende à l'erreur jusqu'à
  l'extravagance.