Marchs financiers et Finance de march

1
Marchés financierset Finance de marché

• Année 2007-2008
• Berlin
• ESCP-EAP
• Ph. Spieser

2
Bibliographie non exhaustive

• J Hull Options Futures and derivatives, 6th ed.
  Prentice Hall
• Brealey Myers, Principles of corporate finance,
  mc graw Hill
• B.Jacquillat, B.Solnik Marchés financiers,
  gestion de portefeuille et des risques, Dunod
• D.Ogien Pratique des marchés financiers, Dunod,
  2004
• P.Willmott introduction to quantitative finance,
  Pearson, Wiley,2004
• Ph.Spieser la Bourse, Vuibert, 2ème édition,
  2005
• R.Goffin Principes de finance moderne,
  Economica,
• P.Vernimmen, Finance dentreprise,Dalloz, 4ème
  édition, 2000

3
Réflexions liminaires

• Quest-ce que la finance de marché ?
• Réponse (personnelle)
• La finance de marché a trait à lévaluation
  rationnelle des instruments financiers
  (prix/rendement dune part et autre dimension
  dautre part, le risque) quels que soient leurs
  fonctions (investissements et/ou couverture) et
  aux conditions dans lesquelles ces prix peuvent
  apparaître puis évoluer, absolument et
  relativement les uns par rapport aux autres.
• Ce dernier point fait référence à la notion
  centrale déquilibre de marché, global et
  partiel.

4
Réflexions liminaires

• 1ère conclusion
• La finance de marché sintéresse au pricing
  dinstruments dans différents types dunivers,
  certain et surtout incertain. La finance de
  marché est dabord létude de lincertitude.
• 2ème conclusion
• La nature et le nombre de ces instruments nest
  pas un problème résolu a priori et donc nest pas
  une question triviale.
• 3ème conclusion
• Les conditions dans lesquelles les prix de ces
  différents instruments peuvent coexister ne sont
  pas non plus des données a priori. La notion
  déquilibre (de marché et entre les marchés) est
  donc essentielle. Corrélativement, les modes
  dorganisation des marchés permettant ou non à
  cet équilibre dapparaître doivent être étudiés.

5
Réflexions liminaires

• 4ème conclusion
• La nature et le nombre des questions ayant trait
  à la finance de marché donnent le sentiment sinon
  de lhétérogénéïté, du moins de la diversité,
  différence par rapport à la finance dentreprise.
  
• 5ème conclusion
• Nécessairement, les moyens dinvestigation vont
  être variés droit, économie, psychologie,
  sociologie, et peut-être surtout mathématique
  appliquée.
• 6ème conclusion
• La finance de marché est donc moins moniste
  que la finance dentreprise, laquelle concerne
  lévaluation, lanalyse, et lingénierie dun
  seul objet, la firme, connue à travers des
  documents comptables et financiers.
  Corrélativement, lélément unificateur de la
  finance de marché est le raisonnement, fondé sur
  de la mathématique appliquée, au sens propre du
  terme.
• Corrélativement encore, il ne peut pas y avoir
  pédagogiquement de méthodes globale de cas comme
  en finance dentreprise, masi des exercices
  dapplication ou, au contraire, des modèles
  généraux.

6
Réflexions liminaires et plan

• Le plan suivi
• Partie 1 Les marchés financiers doivent assurer
  a priori un certain nombre de fonctions, selon
  différentes organisations et dans certaines
  conditions defficacité dite defficience, afin
  de permettre que soient remplis les objectifs des
  investisseurs.
• Partie 2 Les marchés sattachent à donner du
  prix au temps (déterministe) et au risque, ainsi
  quune rentabilité,(stochastique) sur le plan
  individuel pour un seul titre mais aussi
  collectif (notion de portefeuille).
• Partie 3 En présence de plusieurs titres de
  nature différente, on se pose naturellement la
  question de leur hiérarchie par classe et entre
  les différentes classes (notion de modèle
  déquilibre dactifs financiers).
• Partie 4 Les méthodes de travail des
  investisseurs obéissent à des logiques
  radicalement différentes,
• lanalyse dite technique,
• lanalyse fondamentale.
• la finance de marché passe par un théorie
  mathématique du pricing, lanalyse risque neutre
  et la théorie des martingales.
• Partie 5 On évoquera en synthèse les
  différentes classes de titres, dans leur identité
  mais aussi dans leur diversité (produits
  dinvestissement /financement contre produits de
  couverture de risques).

7

• Partie I
• Par souci de simplification, presque toutes les
  annexes statistiques ont été renvoyées dans un
  document spécifique

8
1

• Les marchés financiers, dont le rôle et les
  grandes catégories dinstruments sont à
  préciser, doivent assurer a priori un certain
  nombre de fonctions, selon différents types
  dorganisation et dans certaines conditions
  defficacité dite defficience, afin de permettre
  que soient remplis les objectifs des
  investisseurs. Une notion statique et pratique
  déquilibre de prix est alors dégagée.

9
1 Rôle des marchés financiers

• Les systèmes financiers sont susceptibles de deux
  définitions possibles, une abstraite et une
  autre plus extensive
• Classique lieu de rencontre entre offre et
  demande de capitaux
• Extensive Merton/Bodie ( Finance , Pearson,
  2001) six fonctions
• Fournir/gérer des moyens de paiement
• Collecter lépargne à des fins dinvestissement
• Transférer les ressources économiques dans
  lespace et dans le temps
• Offrir des instruments de gestion des risques
• Produire/diffuser de linformation
• Réduire les conflits liés aux asymétries
  dinformation

10
1 Rôle des marchés financiers

• Le financement de léconomie
• Ressources internes Autofinancement
• Ressources externes Le marché.
• Les ressources des uns sont naturellement les
  investissements des autres

11
1 Rôle des marchés financiers

• LEmission de titres seffectue sur un marché
  appelé alors primaire
• Deux grandes catégories de titres,désormais liés
  par une autre les produits hybrides ou mezzanine
• les titres de dettes, les obligations
• les titres de propriété, les actions
• Les catégories hybrides,

12
(No Transcript)
13
1 Rôle des marchés financiers

• Ensuite, la (re)négociation des titres seffectue
  sur un marché dit secondaire
• Lavantage principal des marchés de capitaux est
  de permettre la liquidité des instruments de
  financement
• le marché primaire donc est celui du neuf ,
• le marché secondaire celui de loccasion et le
  prix des titres est alors un signal porteur
  dinformations

14
1 Rôle des marchés financiers

• Le marché financier permet la gestion des risques
  (cf.infra)
• Il sagit dune fonction en plein essor
• Le risque de prix nest plus quun risque parmi
  dautres

15
1 Rôle des marchés financiers

• Comment les agents utilisent-ils les marchés afin
  de gérer les risques?
• Un principe de base les marchés permettent la
  diversification des ressources et des emplois
  (application de la loi des grands nombres)
• Une possibilité les marchés permettent le
  transfert à dautres agents, les compagnies
  dassurances
• Une innovation essentielle Les marchés
  permettent le transfert sur dautres instruments,
  et donc sur des agents preneurs de risque les
  instruments sont
• les contrats à terme
• actifs
  dérivés
• les options
• les swaps

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1 Rôle des marchés financiers introduction aux
produits dérivés

• les contrats à terme/ les options
• Définition dun actif dérivé un actif dérivé
  est un titre financier dont la valeur dépend de
  la valeur dun autre titre financier
• Deux catégories essentielles les contrats
  fermes et les contrats doptions.
• Définitions et exemples
• Un contrat à terme ( forward future) est un
  engagement pris à t0 deffectuer en t1 une
  opération dachat /vente dun bien
• Une option est un droit acquis en t0 deffectuer
  en t1 une opération dachat /vente dun bien

17
1 Rôle des marchés financiers

• les swaps
• Définition dun swap un échange de flux
  financiers futurs
• Caractéristique essentielle un marché
  intermédiaire entre les marchés de gré à gré et
  les marchés organisés

18
1 bis Typologies possibles des marchés de
capitaux

• Marché au comptant/marché à terme
• Deux jours ouvrables pour le comptant , durée
  supérieure pour le terme
• Marché de titres primaires/marchés dérivés ou
  conditionnels
• Marché organisés/marché de gré à gré ou OTC
• Pour intervenir sur les marchés organisés, il
  faut être adhérent, car les opérations échange
  /compensation / règlement- livraison sont des
  procédures standardisées
• Les marchés OTC sont par définition libres

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Synthèse de la partie I

• La synthèse des compartiments et des types de
  marchés est obtenue dans les tableaux suivants

20
Prix- Risque-Equilibre

• Marché primaire des actifs primaires (sous
  jacents)
• Actions
• Obligations
• Hybrides

• Marché secondaire des actifs primaires

21
Prix? Risque?Equilibre?

• Marché des actifs dérivés première génération
• Futuresforwards
• Options
• swaps

• Marché dérivés seconde génération
• Dérivés sur dérivés, sur indices, notionnels
• Dérivés de crédit
• Dérivés climatiques

22
TYPOLOGIE DES MARCHES
23
TYPOLOGIE DES MARCHES
24
1 Organisation des marchés

• Classification selon trois critères, qui
  structure la microstructure des marchés
• contrepartie,
• fréquence / moment des échanges,
• lieu des échanges.

25
1 Organisation des marchés

• 1 Contrepartie Marché dirigé par les ordres et
  marché dirigé par les prix
• Dirigé par les prix marché de contrepartie
  quote (price) driven market
• Il sorganise autour dun intermédiaire, le
  market maker qui affiche un prix bid et un prix
  ask (achatltvente) la fourchette rémunère le
  teneur pour son service de liquidité. Les teneurs
  peuvent être uniques (NYSE) ou en concurrence
  (Londres ou Nasdaq). Les prix nont quune valeur
  informative.
• Dirigé par les ordres marchés à double enchère
  order driven market. Les ordres sont
  directement appariés. Carnet dordres
  électronique. (Euronext, Toronto, Francfort).
  NSCEuronext, CATS Toronto, Xetra Frankfurt.
• Les marchés actuels sont hybrides exemple le
  marché des SVT à Paris

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Précisions et compléments

• Il existe donc deux grandes catégories de
  marchés financiers
• les marchés dirigés par les ordres.
• les marchés dirigés par les prix.
• Dans le premier cas, les intervenants
  communiquent les ordres d'achat ou de vente, en
  précisant la quantité négociée (le montant) et,
  éventuellement, un prix limite (prix maximum pour
  un achat, minimum pour une vente). L'offre et la
  demande se rencontrent au sein du carnet
  d'ordres, le plus souvent géré par un ordinateur
  central. Dans le second cas, celui dun marché
  dirigé par les prix, (ex marché des changes),
  les ordres d'achat et de vente ne sont pas
  transmis immédiatement. Auparavant, l'information
  sur le niveau du prix est requise. Certains
  intervenants, les market makers (teneurs de
  marché), ont en effet pour charge d'informer les
  autres participants sur le niveau des prix qu'ils
  pratiquent et d'accepter toute transaction à ces
  niveaux de prix, pour des quantités qui doivent
  toutefois se situer dans un ordre de grandeur
  standard (par exemple de 1 à 10 millions de
  Dollars sur le marché des changes). Cette
  information sur les prix peut être transmise soit
  de manière orale, à la demande d'une éventuelle
  contrepartie (souvent par téléphone), soit de
  manière électronique pour alimenter un écran de
  cotation.

27
Précisions et compléments

• Les market makers, à la fois acheteurs et
  vendeurs potentiels, ne peuvent pratiquer le même
  prix dans les deux sens. Ils affichent en réalité
  pour chaque demande, 2 prix en fourchette
• le prix auquel ils sont prêts à acheter, le
  plus faible (bid)
• le prix auquel ils sont prêts à vendre, le
  plus élevé (ask).
• Pour le marché le taux de change monnaie ou la
  cotation en fourchette se communique de la
  manière suivante EUR/USD 1.4980 / 83
• Un tel affichage signifie que le market
  maker propose d'acheter des Dollar à 1.4980 de
  vendre des Dollars à 1.4983. Son interlocuteur,
  après avoir reçu cette information, peut, s'il le
  souhaite, effectuer l'une des 2 transactions,
  pour un montant standard, mais il sera bien sûr,
  contrairement au market maker, du mauvais coté de
  la fourchette.
• Un market maker peut interroger un autre
  market maker pour obtenir une cotation et,
  éventuellement, déclencher une transaction. Sur
  la plupart des plateformes aujourdhui, les
  cotations sont en temps réel, il ny a pas de
  transaction téléphonique.
• Comment les cours varient-ils ? Il n'existe
  pas de cours unique ou de fourchette de cours
  unique sur le marché des changes, car chaque
  market maker peut afficher librement une
  fourchette de prix différente. Le mécanisme de la
  concurrence va cependant réduire les écarts de
  prix observés. Sur les plateformes aujourdhui,
  les cotations étant en temps réel la fouchette de
  prix est visible de suite. Un courtier
  (traditionnel ou électronique) peut extraire le
  meilleur prix.

28
1 Organisation des marchés dactions

• La fourchette de cotation rémunère
• soit le teneur de marché sur les marchés de
  market making
• soit plus généralement le risque pris par le
  côteur
• Elle est la composante implicite et essentielle
  des coûts de transaction subie par les
  investisseurs

29
1 Organisation des marchés dactions

• 2-Fréquence /moment des échanges Marché de
  fixing (call market) et marché continu
  (continuous market)
• Fixing cotation et exécution des ordres ont lieu
  à des intervalles réguliers et discrets dans le
  temps les ordres sont classés en fonction du
  prix limite dans lordre décroissant pour les
  achats et croissant pour les ventes le prix
  déquilibre est celui qui maximise les
  transactions les ordres placés du côté
  excédentaire du marché sont rationnés
• la procédure de fixing assure lexécution
  immédiate des ordres dachat (de vente) dont la
  limite est supérieure(inférieure) au prix
  déquilibre un marché par les ordres est de
  fixing ou continu
• Continu négociations se déroulent tout au long
  de la séance les transactions sont bilatérales
  un marché dirigé par les prix est
  nécessairement continu

30
Compléments

• Le site officiel dEuronext précise les points
  suivants

31
(No Transcript)
32
(No Transcript)
33
(No Transcript)
34
(No Transcript)
35
1 Organisation des marchés dactions

• -2-Marché de fixing et marché continu(suite)
• Les structures sont en fait hybrides pour tous
  les marchés
• Paris, Tokyo, ouvrent et ferment sur un fixing
  et paris distingu entre les différentes valeurs
• New York na, par exemple, quun fixing
  douverture
• Sur un même marché on peut réserver un traitement
  différent pour certaines valeurs
• Aucun marché nest réellement continu

36
1 Organisation des marchés dactions

• 3-lieu des échanges Marché centralisé contre
  marché fragmenté
• Si tout est concentré sur un seul parquet et un
  seul système informatique, le marché est
  centralisé
• Si le flux dordres est éclaté, le marché est
  fragmenté
• La multicotation (462 sociétés étrangères a NY )
  est la cause essentielle de la fragmentation
• La concurrence de réseaux privés à côté des
  réseaux officiels (prop trading sur Electr.
  Communic. Network) on notera la disparition en
  2007 (Directive Mif) du monopole de négociation
  des marchés officiels.

37
Analyse fonctionnelledu marché selon Euronext
38
(No Transcript)
39
Thèmes de recherche sur les marchés

• La dernière décennie a été caractérisée par une
  modification rapide des mécanismes déchange
  utilisés dans les marchés financiers.
• Elle a été marquée en particulier par
  lapparition de nouveaux marchés électroniques
  (par exemple les Electronic Communication
  Networks aux USA) qui permettent à une grande
  variété de participants deffectuer très
  rapidement leurs transactions. Par-ailleurs,
  internet a permis le développement de nouveaux
  systèmes denchères électroniques (comme e.Bay).
  Ces développements posent plusieurs questions qui
  sont constamment débattues par les autorités en
  charge de réglementer ces marchés et les
  intervenants sur ces marchés.
• Par-exemple, existe t-il une architecture
  optimale pour ces marchés électroniques? Comment
  doivent-ils être organisés et réglementés?
• Par ailleurs, quel est limpact du développement
  des marchés électroniques sur la liquidité et la
  volatilité des marchés financiers? Quelle est la
  nature de la concurrence entre les marchés
  traditionnels et les nouveaux marchés
  électroniques? Quel est limpact de
  lautomatisation des marchés financiers sur leur
  liquidité et leur volatilité? Quel est le rôle
  des intermédiaires financiers?... en particulier
  lorsquil existe des asymétries dinformation
  entre les participants.
• Ces questions sont abordées en utilisant des
  techniques empruntées à la théorie des jeux, à
  lorganisation industrielle ou à la théorie des
  enchères.

40
Thèmes de recherche sur les marchés

• Une partie des recherches étudie les interactions
  entre la dynamique des cours boursiers, la
  liquidité du marché financier et les règles
  régissant le déroulement des transactions.
• Par exemple, certaines recherches du pôle portent
  sur la liquidité et la dynamique des cotations
  dans les marchés dits gouvernés par les ordres
  (comme EuroNext en Europe ou le NYSE aux USA) ou
  sur le comportement des intermédiaires financiers
  (courtiers, market-makers).
• Dautres recherches étudient limpact de la
  transparence du marché financier sur sa liquidité
  et sa capacité à refléter linformation des
  différents acteurs.
• Un autre axe de recherche consiste à étudier les
  relations contractuelles entre les agents
  économiques. Ces relations jouent un rôle
  important dans les marchés financiers. Par
  exemple, elles lient très souvent les
  investisseurs et les intermédiaires financiers
  (gestionnaires de portefeuille ou courtiers par
  exemple).
• Plusieurs recherches portent sur la nature des
  contrats permettant de résoudre les problèmes
  dalea-moral qui se posent dans ce type de
  relation. Par exemple, comment peut-on inciter un
  gestionnaire de portefeuille à gérer son
  portefeuille au mieux des intérêts de ses
  clients?
• La modélisation des mécanismes denchères et
  létude des propriétés de ces mécanismes
  constituent un autre axe de recherche important.
• Le développement dinternet a permis la création
  denchères électroniques. La façon dont ces
  enchères doivent être organisées est une question
  de toute première importance pour les entreprises
  gérant ces marchés. La théorie des enchères
  permet détudier la façon dont les règles
  régissant une enchère influencent les prix
  annoncés par les acteurs et finalement le prix
  reçu par le vendeur. Les recherches sur ce thème
  portent actuellement sur la possibilité de
  comportement collusif dans enchères impliquant la
  vente de plusieurs biens simultanément et sur le
  rôle des informations communiquées par un vendeur
  sur la nature de lobjet mis en vente

41
Thèmes de recherche sur les marchés

• Différents travaux de recherche
  actuels s'inscrivent tous dans une thématique
  générale associée à la microstructure des marchés
  financiers. 
• D'une manière générale, ces travaux ont
  un caractère empirique très marqué et reposent
  sur des données très complètes et très précises
  concernant les ordres et les transactions.
•        Un premier axe de recherche s'attache par
  exemple à analyser le comportement des traders
  sur un marché dirigé par les ordres (Euronext). A
  ce titre, un article  De Winne et D'Hondt
  (2005) porte sur l'information utilisée par les
  traders pour leur placement d'ordres. En
  particulier, ce papier montre que l'agressivité
  des ordres est affectée par la présence de
  quantités cachées aux meilleures limites.
•           Un autre thème se focalise sur la
  transparence des marchés boursiers. La
  transparence reflète l'aptitude des participants
  à observer l'information concernant les prix, les
  cotations, les volumes échangés, l'origine du
  flux d'ordres et l'identité des investisseurs. Le
  travail de recherche a pour objectif d'étudier
  dans quelle mesure la qualité du marché est
  affectée par son architecture plus ou moins
  transparente.
• Parmi les travaux réalisés, les ordres
  cachés comme compromis entre liquidité et
  transparence ont donné lieu à plusieurs articles
  l'un porte sur la liquidité cachée sur
  Euronext, un autre concerne la relation entre
  transparence et liquidité D'Hondt et Majois
  (2004) et un dernier se focalise sur
  l'utilisation des ordres cachés pour les grosses
  capitalisations d'Euronext D'Hondt, De Winne et
  François-Heude (2005).

42
Thèmes de recherche sur les marchés

• D'autres problématiques concernent
  également la transparence des marchés boursiers. 
  
• Citons l'impact de l'anonymat au niveau
  tant des transactions que du flux d'ordres, la
  détection des investisseurs informés ou, de
  manière plus générale, l'estimation du niveau
  d'asymétrie d'information sur le marché De Winne
  et Majois (2003). 
•        Un autre axe de recherche porte sur le
  fonctionnement de marchés très étroits et les
  stratégies des investisseurs sur ces marchés. 
  Des articles par ex.De Winne, François-Heude et
  Platten (2000) relatif au Nouveau Marché a été
  publié et une seconde étude portant sur les
  fourchettes de prix affichées par les market
  makers sur le Nasdaq Europe est actuellement en
  révision pour soumission à publication par la
  même équipe.
• Euronext et Nasdaq Europe fournissent des
  bases de données très complètes mentionnant
  notamment l'identité des investisseurs.
•        

43
2 Efficience de marché

• Une notion plurielle un marché est efficient
  sil réalise
• Une Allocation optimale des ressources
• Une Adéquation offre/demande de capitaux au cout
  le plus faible
• Mais la définition volontiers retenue est celle
  de lefficience informationnelle
• Marché parfait à léquilibreefficient marché
  reflétant toute linformation pertinente
  disponible
• (cf FAMA, E. Efficient capital markets review
  of theory and empirical work, p.383/417, JOF,
  1970)

44

• La théorie précise qu'il existe trois types de
  marchés efficients qui sont fonction du type
  d'informations disponibles 
• L'hypothèse de marché efficient en forme faible,
  suppose que les prix reflètent toute
  l'information contenue dans la série historique
  des prix.
• L'hypothèse de marché efficient en forme
  semi-forte, établit que les prix reflètent toute
  l'information publique disponible.
• L'hypothèse de marché efficient en forme forte,
  établit quant à elle que toute l'information
  connue, publique et privée, est reflétée dans les
  prix des titres.

45

• Pour tester la forme faible de l'hypothèse, les
  chercheurs ont utilisé l'analyse des séries
  temporelles en testant spécifiquement l'hypothèse
  d'une tendance au hasard. Plus spécifiquement ces
  tests ont essayé de vérifier si les
  accroissements des prix sont indépendants des
  accroissements passés.
• Si l'hypothèse d'une tendance au hasard est
  rejetée, alors le marché n'est pas efficient, car
  les accroissements de prix passés pourraient
  aider à anticiper les prix futurs des actifs.
  L'évidence empirique soutient donc l'hypothèse de
  marché efficient en forme faible.
• Pour tester la forme semi-forte de l'hypothèse,
  on a évalué la vitesse d'ajustement des prix de
  marché à l'arrivée de nouvelle information
  l'évidence en faveur d'un rapide ajustement des
  prix de marché est dominante.
• La forme forte de l'hypothèse de l'efficience des
  marchés consiste à vérifier s'il est possible de
  profiter sur la base d'information privilégiée
  (information accessible à un petit groupe des
  agents économiques) pour faire des gains sur le
  marché. Étant donné qu'on ne peut pas identifier
  l'information non publique, un type de test de
  forme forte considère l'examen de la performance
  d'investissement des individus ou groupes qui
  pourraient avoir de l'information privée.

46

• Les tests d'efficience ont pour but essentiel de
  mettre en place une stratégie de gestion de
  portefeuille.
• Cette implication de stratégie s'explique par les
  raisonnements suivants 
• Si un marché est inefficient au sens faible, il
  suffit de chercher par les moyens de prévisions
  statistiques et économétriques à partir des
  anciens prix d'un titre pour savoir quand le
  titre aura le cours x et alors on l'achète à la
  date de son cours le plus bas en étant assuré que
  dans t jours exactement le titre en question va
  atteindre son cours le plus élevé et alors on le
  revend au prix élevé pour réaliser des bénéfices.
  Et comme tout le monde peut faire cette
  prévision, personne ne voudra acheter quand on
  sait que le cours va baisser.
• En conclusion il faut nécessairement que personne
  ne puisse prévoir le cours d'un titre à partir
  des anciens prix. Alors on dira que le marché est
  efficient au sens faible parce que l'offre et la
  demande existent à tout moment et donc les
  stratégies basées sur des prévisions statistiques
  et économétriques ne marchent pas.

47

• Si un marché est inefficient au sens semi faible,
  il suffira d'utiliser les informations publiques
  pour prévoir les cours des titres, ainsi, à
  chaque fois qu'il y a une publication
  d'informations économiques aussi bien sur les
  entreprises que sur l'environnement économique
  général (la politique monétaire, les prévisions
  de croissance du PIB, les fusions, les
  acquisitions etc.. ), les cours fluctuent. Alors
  la conséquence stratégique dit qu'il est inutile
  d'utiliser ces informations comme base de
  stratégie durable de prévision pour réaliser des
  gains.
• Si un marché est inefficient au sens fort, cela
  voudra dire que sur la base des informations
  privées des entreprises on peut prévoir les cours
  de son titre. L'implication stratégique en est
  que ce n'est pas la peine de fonder sa stratégie
  sur les informations privées des firmes car
  quelques temps après les prix reviennent à la
  normale incluant cette information.

48
Tests faibles

• Le test de l'efficience faible revoie à
  l'hypothèse que les prix courants reflètent toute
  l'information historique sur les prix. Pour le
  tester il suffit d'appliquer les modèles de
  prévisions dont les variables explicatives seront
  les anciens prix ou encore des données
  antérieures.
• Kendall 1953 a appliqué le test
  d'autocorellation aux fluctuations hebdomadaires
  de 19 indices des cours d'action britannique.
  Fama 1969 a examiner les fluctuations de 30
  titres du Dow Jones au cours de la période
  s'étendant de décembre 1957 à septembre 1962.
• D'autres auteurs ont appliqué les tests de forme
  faible en intégrant des variables
  macro-économiques comme l'inflation.
• Il s'agit de Linter 1975, Bodie 1977, Nelson
  1976, Jaffe et Mandelker 1976, Fama et
  Schwert 1977, Fama 1981, Gultekin 1983 qui
  ont globalement mis en évidence une relation
  négative entre le rendement réel et nominal
  observés des actions et l'inflation observée,
  anticipée ou non anticipée pour mieux expliquer
  l'efficience. Ces résultats, obtenus à partir de
  données du marché américain ainsi que celles de
  certains marchés européens, ont été interprétés
  comme une preuve de l'inefficacité de
  l'investissement en actions à protéger contre
  l'inflation et comme tel contredisant
  l'hypothèse de Fisher (cf. remarque 1, slide
  suivant).

49
Tests faibles

• Toujours dans l'optique des tests de forme
  faible, Solnick 1973 a repris les travaux de
  Fama sur d'autres marchés européens et a observé
  que la fluctuation des cours Ti (t) est
  linéairement indépendante des fluctuations des
  cours observés pendant les i jours précédents.
• En résumé la forme faible d'efficience fait
  référence au test d'autocorelation dont le
  coefficient Rp permet d'apprécier la relation qui
  existe entre la valeur du cours à l'instant t et
  celle à l'instant t-p.
• Rp Cov (Ti (t)  Ti-(t-p))/Var
  (Ti (t)).
• Il existe également d'autres méthodes pour
  tester la forme faible notamment la technique des
  filtres, des moyennes mobiles et la technique
  dite des points et des croix (cf. remarque 2,
  slide suivant).

50

• Remarque1
• Plusieurs explications de cette relation négative
  ont été avancées par les auteurs, mais
  l'explication la plus controversée est de loin
  celle proposée par Modigliani et Cohn 1979.
• Ces auteurs pensent que la valeur de la firme
  (prix des actions) devait rester constante en
  période d'inflation et qu'une relation négative
  observée entre les cours boursiers et l'inflation
  ne peut être dite qu'au fait que le marché est
  induit en erreur à cause de l'irrationalité des
  investisseurs et de leurs incapacité à se libérer
  de l'illusion monétaire. Cette hypothèse, si elle
  était vérifiée, remettrait manifestement en
  question l'efficience des marchés financiers.

51

• Remarque.2 La techniques des filtres d'Alexander
  précise que si les cours d'un titre augmente de x
  au moins par rapport à son dernier minimum, il
  convient d'acheter ce titre et de le garder
  jusqu'à ce le cours baisse d'au moins x par
  rapport à son maximum précédent. A ce moment, il
  faut couvrir sa position à découvert et prendre
  une position longue. Tous les mouvements
  d'ampleur inférieurs à x sont ignorés.
• Cette technique a été testée par Fama, Blume et
  Galesne, Jensen et Bennington, 1970. Les
  résultats obtenus montrent que l'application de
  ces règles ne permet pas d'obtenir des résultats
  significativement supérieurs à ceux que l'on
  obtient par une méthode d'achat conservation.
• La technique de moyenne mobile quant à elle
  consiste à acheter (vendre) par un signal donné
  lorsque la courbe des variations des cours
  franchit la courbe de la moyenne mobile en
  suivant une phase haussière (baissière). Cette
  méthode a été testée par Van Home et Parker
  1967. Ils ont utilisé cinq tailles de filtres
  différents et ils ont calculé les moyennes
  mobiles sur les périodes de 100, 150 et 200
  jours. Pour toutes les combinaisons de filtres et
  de longueurs de moyennes mobiles, l'application
  de la technique moyenne n'a pas permis d'obtenir
  des profits supérieurs à 100 obtenus par
  l'application d'une stratégie achat détention.
• La technique dite des points et des croix testés
  par J. Hamon suppose que toutes les variations
  des cours inférieurs à un certain seuil sont
  ignorées  une variation supérieure à zéro est
  représentée par une croix, une variation
  inférieure à zéro est représentée par un point.,
  Pour une variation de signe constant des points
  ou des croix (suivant le signe de la variation)
  sont sur une même colonne à la position
  correspondant au cours. A chaque changement du
  signe de la variation, les rangs de la colonne
  est incrémenté . le mouvement de hausse et de
  baisse sont représentés verticalement en fonction
  du temps.
• Les conclusions révèlent que les résultats de
  l'application de ces différents tests de forme
  faible sont inférieurs à ceux obtenus par la
  méthode d'achat / conservation.

52
Tests semi forts

• La forme semi forte postule que les prix sur le
  marché reflètent toute l'information publique
  donc comment reagissent les prix à l'annonce de
  nouvelles informations.
• Certains auteurs comme E. Fama, L. Fisher, M. C.
  Jensen, R. Roll 1969 ont travaillé sur
  l'ajustement des prix des titres aux nouvelles
  informations.
• Rendleman, Jones E.T. Latane 1982, Jegadeesh et
  Titman 1993 ont pour leur part étudié les
  réactions aux annonces de résultats financiers et
  ont conclu à l'inefficience c'est à dire qu'il y
  a possibilité de prévoir les cours des titres
  quand on annonce les résultats financiers mais
  cette conclusion n'est pas valable pour tous les
  marchés.
• Laporta, Lakonishik, Schleifer et Vishny 1997
  ont par ailleurs, examiné les revenus des
  croissances à la date de l'annonce et ont conclu
  que le débat théorique tourne autour du prix
  c'est-à-dire le rendement attendu et la
  préférence de l'investisseur.
• Aussi, si l'hypothèse bayésienne qui dit que les
  investisseurs font de bonnes prévisions est-elle
  remplie et qu'ils sont identiques alors on peut
  conclure que les marchés sont efficients.

53
Tests semi forts

• Toujours dans le cadre des tests de l'hypothèse
  d'efficience semi forte, Dodd et Ruback 1977,
  Kummer et Hoffineister 1978 et Brddley 1980
  ont traité l'impact d'une annonce d'OPA sur les
  cours boursiers. L'étude de Navatte 1978 sur
  les fusions et de Eckbo et Langohr 1985 et
  Husson 1986 ont permis de tirer des conclusions
  pertinentes sur les entreprises françaises.
• D'autres études ont également été réalisées afin
  de tester les réactions du marché à l'annonce des
  résultats ou des distributions de dividendes
  Watts1973, Ball 1978, Pattel et Wolfson
  1984 ou encore Collins et Kothary 1989 et
  mettent souvent en avant l'existence d'un délai
  de réaction relativement bref (deux jours).
• Toutes ces études confortent l'hypothèse
  semi-forte selon laquelle le prix courant des
  titres reflètent toute l'information publique sur
  le marché à tout instant notamment les annonces
  de résultats ou des dividendes, les fusions, les
  splits d'actions et les OPA.
• Ces différentes approches intéressent la
  recherche dans ce sens que l'annonce des
  résultats et de distribution de dividendes est un
  signe aux investisseurs pour procéder à la
  détermination des ratios comme  le bénéfices par
  action, le rendement du marché, le ratio cours /
  bénéfice ainsi que d'autres anticipations en vue
  d'une optimisation de leur portefeuille. Toute
  fois, des critiques sont formulées sur la nature
  et la source de l'information dite publique.

54

• Daniel Szpiro, 2000 fait remarquer que le
  constat sur l'efficience des marchés peut en fait
  s'interpréter de plusieurs manières. Soit que
  l'hypothèse d'efficience dans sa version
  semi-forte doit être rejetée soit la notion
  d'information publique reste à définir avec plus
  de clarté . Après tout, peu de gens consultent à
  tout moment les agences d'information supposées
  publiques (Reuters ou AFP). Dans ce cas,
  l'interprétation du phénomène observé dans
  l'étude de Daniel Szpiro serait que le coût de
  l'information est trop élevé et que les
  intervenants sont malgré tout rationnels, quand
  bien même ils n'investissent pas massivement dans
  le suivi de l'information.
• Le modèle de Grossman S. J. Stiglitz J. E.
  1980 décrit ce type d'équilibre où
  l'information coûteuse empêche l'efficience des
  marchés dans un cadre statique, mais la prise en
  compte de délais dans la révélation de
  l'information par les prix de marché rend
  possible l'acquisition coûteuse de cette
  information.
• Cependant l'argument consistant à considérer que
  les informations fournies grâce à des prestations
  payantes qui ne sont pas entièrement "publiques"
  n'est théoriquement pas fondé il n'est pas
  nécessaire que tous les intervenants soient
  informés pour que les prix convergent vers la
  "vraie" valeur car les transactions des seuls
  agents informés feront bouger les prix s'ils sont
  suffisamment nombreux ,( Holden C. W.
  Subrahmanyam A. 1992).
• De plus, s'il doit y avoir un arbitrage entre le
  coût de l'information et les opportunités
  d'interventions en bourse, on pourrait s'attendre
  à ce qu'une probabilité de gains plus élevée
  accélère les délais de réaction des cours or
  sur l'échantillon de D. Szpiro, l'amplitude
  totale des mouvements de cours enclenchés par la
  nouvelle ainsi que la taille de la valeur ne
  jouent pas sur les délais de réaction.

55

• Dans la même étude, D. Szpiro a montré que la
  source de l'information paraît être un
  déterminant significatif de la vitesse de
  réaction lorsque la société est à l'origine de
  la nouvelle, les cours commencent à réagir vers
  15 heures la veille du jour de l'annonce, pour se
  stabiliser vers 15 heures le lendemain de
  l'annonce alors que pour les autres sources, les
  cours réagissent après l'ouverture du jour de
  l'annonce et se stabilisent vers 5 ou 6 heures
  avant l'annonce.
• Deux interprétations de ce constat sont
  possibles soit le premier type de nouvelles
  correspond à une plus grande asymétrie
  d'information entre les intervenants, soit le
  contenu de la nouvelle qui est en général une
  annonce de résultat donne plus facilement lieu à
  des anticipations précises une fois la date de
  divulgation de l'information connue.
• En ce qui concerne la fin de l'intégration de la
  nouvelle dans les cours boursiers, la première
  méthode d'analyse de la croissance des cours fait
  apparaître un dernier mouvement à 14 heures le
  lendemain de l'annonce, alors qu'une deuxième
  méthode indique seulement des mouvements de cours
  qui ne durent que jusqu'à l'ouverture du
  lendemain du jour de l'annonce.
• Ainsi, même après la diffusion publique de la
  nouvelle, les délais de réactions continuent à
  courir, alors que dans le modèle de Kyle A.
  1985, les cours devraient se stabiliser
  l'asymétrie d'information et le jeu entre
  informés et non-informés ne semblent donc pas
  être la seule cause de l'ajustement graduel des
  cours boursiers, ce qui est peut-être
  contradictoire avec un comportement rationnel des
  intervenants.

56
Test forts

• Il est enfin souhaitable de savoir ce que dit la
  théorie sur l'efficiente forte et les conclusions
  des auteurs sur cet aspect, étant entendu que
  l'on ne peut faire une analyse efficace de
  l'efficience semi forte sans maîtriser les
  frontières avec l'efficience forte.
• Pour aller dans le sens de l'efficience forte, on
  a montré que l'information même privée induit des
  mouvements de prix sur le marché, alors que dans
  le sens de l'inefficience, on a démontré que
  l'intégration de cette information par le marché
  n'est pas immédiate.
• Les dernières recherches n'ont pas validé le
  modèle de Holden C. Subrahmanyam A. 1992 qui
  prévoit que la concurrence des agents informés
  entraînera des mouvements de prix qui ne durent
  que très peu de temps. Par contre, les résultats
  des chercheurs sont plutôt cohérents avec une
  modélisation à la Kyle A. 1985 l'information
  n'est reflétée dans les prix de marché que de
  façon progressive, les agents informés ne mettant
  pas de grandes quantités sur le marché de façon à
  tirer parti de la liquidité des agents non
  informés. De fait, on observe que les volumes
  échangés ne deviennent réellement plus importants
  qu'au lendemain de l'annonce, alors que la taille
  "unitaire" des échanges ne se modifie apparemment
  pas (mais il existe peut-être des ordres
  "soignants" destinés justement à éviter d'attirer
  l'attention).

57
Test forts

• De façon indirecte, l'idée qu'il y a une
  stratégie, un jeu, entre agents informés et non
  informés est corroborée par le fait que le nombre
  d'analystes qui suivent une valeur a une
  influence sur les délais de réaction lorsqu'une
  valeur est très suivie, les cours anticipent
  moins tôt la nouvelle. Cela est en effet cohérent
  avec l'idée que le camouflage de la stratégie
  d'informé est plus difficile lorsqu'une valeur
  fait l'objet d'attentions intenses.
• Cet bref aperçu sur l'hypothèse de l'efficience
  au sens fort nous montre que le débat sur
  l'efficience des marchés n'est pas homogène.

58

• Il existe des arguments contre les marchés
  efficients. En effet, au coeur de la théorie de
  l'efficience des marchés réside le fait
  d'admettre le comportement raisonnable des
  investisseurs. Ce qui le discrédite le plus est
  que les anomalies cognitives, les influences
  sociales et de foule peuvent parfois
  excessivement biaiser les perceptions, menant à
  des décisions désastreuses. Les gens simplement
• - ne recueillent pas et ne traitent pas
  l'information de façon impartiale,
• attachent une trop forte ou trop faible
  importance aux événements récents ou
  extraordinaires,
• attachent une importance anormale (ou aucune
  importance) à certains événements souhaitables ou
  indésirables.
• Ainsi, l'argument standard contre l'hypothèse
  d'efficience des marchés est consiste à dire que
  la bourse n'est pas efficiente car il y a
  beaucoup d'opinions erronées,  de traductions
  incorrectes, et d'émotions telles que fierté,
  doute, crainte et espoir.
• Il y a parfois des jugements simplement mauvais
  ou superficiels, de nombreuses variables
  complexes, et des événements très changeants
  rapides, que les investisseurs ne pèsent pas
  correctement même s'ils ont toute l'information.
• Fondamentalement, le marché n'est pas efficient
  parce que trop d'avis faux et d'émotions fortes
  des investisseurs peuvent créer des tendances.
  Elles finissent par porter les cours des actions
  bien en-dessous ou au-dessus de leurs valeurs
  raisonnables.

59

• A tout ceci, on peut répondre que certes les
  marchés peuvent se caractériser par des
  comportements individuels irrationnels, mais
  qu'ils se compensent entre eux du fait de la loi
  des grands nombres.
• Ainsi, le plus bas dénominateur commun de la
  rationalité resterait le facteur comportemental
  principal.
• En effet, une définition possible du comportement
  rationnel est l'indépendance entre individus. Ce
  point est juste, mais déplace la question de "les
  marchés sont-ils efficients? " vers "quel est le
  niveau et le type d'efficience des marchés?", ce
  qui semble acceptable. Il entraîne aussi le
  scénario des marchés à efficience limitée, où le
  prix et la valeur tendent à converger, mais les
  marchés peuvent encore parfois s'écarter de la
  réalité. Ceci ouvre la porte à la recherche
  d'explications aux anomalies du marché et comment
  elles évoluent.
• C'est le thème principal de recherche en finance
  comportementale. Certains adeptes de la Behavior
  Finance vont plus loin, pour dire que ces
  anomalies sont la règle. Ils considèrent
  l'équilibre optimal comme rarement trouvé dans le
  monde réel, et les modèles basés sur cette
  approche " forte" de l'hypothèse d'efficience des
  marchés comme la simple "la limite centrale".
  Pour eux, la bonne approche scientifique commence
  par étudier les comportements d'investisseurs.

60
Quelques conclusions détape

• Pour vous aider, des synthèses intermédiaires

61
Conclusion sur l Efficience de marché

• Si les marchés sont efficients
• Il nest pas possible de prévoir les rentabilités
  futures (cf infra pour la définition exacte de la
  rentabilité)
• Les prix observés reflètent toute linformation
  publiquement disponible aucun effet sur le prix
  ne doit être visible avant lannonce dune
  information significative ni le lendemain de
  celle-ci
• Les investisseurs à information privilégiée ou
  monopolistique ne peuvent influencer le prix.
• Un marché est dautant plus efficient que le cout
  de transaction est faible, quil est liquide et
  que les investisseurs sont rationnels
• la faillite de ces hypothèse a laissé la place à
  ce quon appelle la finance comportementale
  (behavioral finance).

62
Conclusion sur la faillite de la notion
dEfficience de marché

• Lhypothèse defficience a été remise en cause
  pour des raisons conceptuelles, en raisons
  danomalies, enfin parce que des
  dysfonctionnements graves sont ignorés
• Paradoxe Grossman Stiglitz à quoi bon engager
  des frais pour acquérir de linformation sil
  est impossible de battre le marché le marché ne
  peut pas être efficient si les intervenants se
  contentent du signal véhiculé par les prix
• Anomalies elles ont remis en cause lhypothèse
  defficience, mais elles ont généralement disparu
  ou bien ont été expliquées pour des raisons
  diverses
• effet lundi et effet janvier (rentabilités plus
  fortes en janvier pour des raisons fiscales),
• effet taille (les petites tailles offrent un
  rendement supérieur)
• effet retour à la moyenne, décote de holdings
• Excès de volatilité et sur-réaction de cours
  boursiers Shiller 1980, et de Bondt Thaler 1985
  ont ouvert empiriquement a voie à la finance
  comportementale, qui explique les variations de
  cours par autre chose que les fondamentaux

63
Limite du concept dEfficience de marché

• Les dysfonctionnements graves on citera en
  premier les bulles, phénomène récurrent don on
  donne la liste infra
• Mais dabord pour une fois un peu de
  mathématique qui permettent de ré pondre à la
  question
• Peut-on se tromper rationnellement?

64
(No Transcript)
65
(No Transcript)
66
Krachs et bulles

• Un krach est un effondrement brutal des
  valorisations d'une classe d'actifs, comme par
  exemple les cours sur un marché financier à la
  suite d'un afflux massif d'ordres de vente.
• Un krach intervient souvent suite à l'éclatement
  d'une bulle spéculative, comme en 2000 lors de la
  bulle Internet. Le krach peut parfois préfigurer
  une crise économique profonde.
• Le terme apparaît lors de la chute des bourses de
  Vienne et de Berlin en été et automne 1873. En
  anglais, krach est devenu crash ou stock market
  crash.
• Faisant généralement référence à la Bourse, à
  l'inverse de crise économique, dont la portée est
  beaucoup plus large, l'expression krach boursier
  semble un pléonasme  toutefois, le terme krach
  désigne fréquemment une baisse brutale sur
  d'autres marchés  krach obligataire, krach
  immobilier, etc.

67

• Formation et dégonflement des bulles spéculatives
• Le phénomène du krach est brutal et
  spectaculaire. Les cours des actions ou des
  marchandises baissent brutalement, le nombre de
  vendeurs excédant largement le nombre
  d'acheteurs. Les vendeurs en arrivent à vouloir
  ou devoir vendre à n'importe quel prix, ce qui
  précipite la chute des titres.
• Cependant, si le krach est brutal, son apparition
  suit un mécanisme qui s'installe sur une période
  plus longue. Le phénomène débute par une hausse
  des cours fondée sur une croissance avérée de
  l'économie. Cela attire un grand nombre
  d'investisseurs, souvent des particuliers, qui
  souhaitent bénéficier de cette hausse.
  L'investissement peut alors se faire en masse sur
  un grand nombre de valeurs (effet grégaire).
  L'afflux de capitaux frais entraîne une envolée
  boursière. Le phénomène peut alors s'amplifier si
  les investisseurs s'endettent pour continuer à
  profiter de la hausse. Or cette hausse
  supplémentaire se décale progressivement des
  résultats réels de l'économie  c'est alors une
  bulle spéculative. On arrive alors dans une phase
  attentiste où seuls les investisseurs les plus
  avertis sortent de cette bulle. La publication
  d'une statistique sur la surévaluation du marché
  donne souvent le signal d'alarme qui conduit au
  krach  les investisseurs, souvent des petits
  porteurs, vendent en masse leurs titres et une
  course à la liquidité s'ensuit.

68

• Aujourd'hui, le phénomène est largement amplifié
  par l'informatique. En effet, si c'est la peur
  qui conduit les petits porteurs à se débarrasser
  de leurs titres, ce sont des automates qui gèrent
  les actions des investisseurs institutionnels.
• Pour contrer ce phénomène, les places boursières
  comme Paris, Londres, Francfort ou Wall Street
  ont mis en place des garde-fous. Les clôtures
  anticipées permettent de fermer les bourses
  pendant une durée assez longue afin de calmer le
  phénomène.

69
Histoire de krachs

• La Tulipomanie, qui affecta les Pays-Bas au
  milieu du XVIIe siècle est le nom de la première
  bulle spéculative de l'histoire. La spéculation
  était fondée sur le commerce de la tulipe dont
  les prix atteignirent des sommets, avant de
  s'effondrer.
• La tulipe a été introduite aux Pays-Bas en 1559,
  importée depuis Constantinople et devient
  immédiatement objet de passion. En 1623, le bulbe
  d'une variété rare, Semper Augustus, affiche
  1 000 florins, en 1625, 2 000 et en 1637, 5 500
  (le revenu annuel moyen de l'époque est de 150
  florins). En février de cette année-là, une autre
  variété encore plus chère atteint les 6 700
  florins. Le prix d'un seul oignon peut égaler en
  1637 la valeur de deux maisons, huit fois celui
  d'un veau gras et quinze fois le salaire annuel
  d'un artisan. Dès 1635, on pouvait même acheter
  des parts de bulbe.
• La spéculation va s'emparer de ce phénomène et
  les prix commenceront à réellement exploser en
  1634 jusqu'à fin 1636 où les spéculateurs se
  rendront compte de l'irrationalité de ce
  phénomène, à cause du pamphlet d'Adriaen Roman,
  qui met en scène un tisseur qui aurait tout
  abandonné pour devenir fleuriste. L'homme se
  moque d'un ancien collègue trimant pour faire 10
  de bénéfice. Mais ce dernier lui rétorque qu'il
  n'a pas encore engrangé ces profits mirifiques.
  L'ouvrage est prophétique. Des vendeurs de
  Haarlem l'ayant lu refusent de vendre à 1 250
  florins une tulipe. Le prix baisse à 1 000
  florins. La séance est suspendue. Très vite, les
  spéculateurs de la ville sont au courant de
  l'affaire. Résultat  le prix des tulipes
  dégringole de 99. Ce fut la première bulle
  spéculative financière de l'histoire. En 1642,
  après le krach, il n'est plus qu'au dixième de sa
  valeur et cent ans plus tard à son deux centième.

70

• 1873-Actions
• Le krach du 9 mai de la bourse de Vienne en
  Autriche ouvre la période dite de la  grande
  stagnation  de l'économie mondiale entre 1873 et
  1896. Une spéculation effrénée, effectuée avec
  des dépôts de garantie très faibles, se retourne
  quand l'Exposition universelle de 1873 se révèle
  en fait être décevante économiquement. La chute
  des cours se transmet en Allemagne et aux
  États-Unis.
• 1923-Hyper-inflation etTaux d'intérêt
• En Allemagne, l'hyper-inflation atteint son
  apogée en novembre 1923. Sa cause immédiate est
  l'exigence française de réparations de guerre
  L'armée française occupe la Ruhr comme gage,
  paralysant la première région industrielle du
  pays. En quelques mois, les denrées s'achètent en
  milliards de marks et il faut une brouette pour
  transporter les billets. La crise monétaire
  s'aggrave d'une agitation intérieure. Américains
  et Britanniques, qui ont de gros intérêts en
  Allemagne, convainquent la France de réduire ses
  prétentions et d'évacuer la Ruhr.
• 1929Actions
• le 24 octobre du New York Stock Exchange, qui
  entraîne une crise bancaire et précipite les
  États-Unis dans la Grande dépression
• 1971Inconvertibilité du dollar USForex
• Suspension unilatérale le 15 août par les
  États-Unis de la convertibilité en or du dollar.
  Après une période de transition, cela mènera à
  l'adoption en février 1973 (accords de
  Washington) du système des changes flottants,
  encore en vigueur

71

• 1974Banque HerstattBanque, Forex, Risque
  systémiqueLe 26 juin, dépôt de bilan effectif de
  la banque allemande Herstatt alors que la partie
  en dollars américains des opérations de change de
  la banque, à cause du décalage horaire, n'est pas
  dénouée. Première prise de conscience du risque
  systémique sur les marchés financiers modernes.
• 1979Hausse des Fed FundsMarché monétaire
  américainA partir du mois d'octobre, le nouveau
  gouverneur de la banque centrale américaine, Paul
  Volcker, fait monter les taux au jour-le-jour du
  marché monétaire américain, qui dépasseront
  plusieurs fois 20, afin de mettre - avec succès
  et au prix d'une sévère récession - un terme à
  l'inflation élevée caractéristique des années
  1970.
• 1980Corner de l'argent métalMétaux, énergie,
  produits agricolesUne tentative spectaculaire
  mais infructueuse de corner du marché de l'argent
  métal par un pétrolier texan, Nelson Bunker Hunt,
  et son frère William Herbert Hunt, a été
  manifestement imaginée et planifiée pendant les
  années d'inflation, où les anciens métaux
  précieux pouvaient app