FEE

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FEE ENSGI 2005-2006Marchés financiers

• Bernard Ruffieux

2
Bibliographie

• Complément
• Miller .R, Paving Wall Street, John Wiley, 2002
• McMillan J., Reinventing the Bazaar A natural
  History of Markets, Norton, 2003 (en français, Du
  Bazar à la Corbeille, Pearson, 2003).

3
Questions du jour

• Quest-ce quun produit financier ?
• Comment fonctionne les marchés financiers ?
• A quoi servent ces marchés ?
• Sont-ils efficace?
• Peut-on faire autrement ?

4
Plan du cours

• Introduction
• Quest-ce quun produit financier ?
• Comment fonctionne un marché financier ?
• I - La théorie classique de l'économie financière
• II - La théorie moderne de l'économie financière
• III Les problème defficacité des marchés
  financiers et leurs conséquences.

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Bibliographie

• Manuel de référence, en anglais ou français
• Milgrom et Roberts, Economie, Organisation et
  Management, De Boeck.
• Chapitre 14 La théorie classique des
  investissements et de la finance
• Chapitre 15  Structure financière, propriété et
  contrôle dentreprise

6
Bibliographie

• Auto promotion
• Ruffieux B., Les marchés testés en laboratoire,
  Pour la Science, 307, mai 2003.
• Noussair C., Ruffieux B., Un enseignement majeur
  de léconomie expérimentale des marchés  marchés
  non financiers et marchés financiers sopposent
  en matière defficacité, Revue économique,
  septembre 2002.

7
Bibliographie

• Auteurs séminaux
• Théorie classique de la finance
• Irwin Fisher (1907), Franco Modigliani et Merton
  Miller (1961), James Tobin (1958), Paul Samuelson
  (1965), Harry Markowitz (1952)
• Théorie moderne de la finance (depuis 1980)
• Micheal Jensen, William Meckling, Harold
  Demsetz, Stewart Myers, Stephen Ross, Sanford
  Grossman, Oliver Hart, Eugene Fama..

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A propos de la théorie classique

•  Octobre est un mois particulièrement dangereux
  pour spéculer sur les actions. Presque autant que
  juillet, janvier, septembre, avril, novembre,
  mai, mars, juin, décembre, août et février. 
• Pudd'nhead Wilson (Mark Twain)

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A propos de la théorie moderne

•  Le credo des prédateurs Donnez moi vos
  actifs sous évalués, vos usines, vos ressources
  technologiques, votre recherche et développement,
  les espoirs et les projets de vos employés, vos
  engagements auprès de vos fournisseurs, vos fonds
  de retraite, et je menrichirai, moi et le monde
  des affaires. 
• Robert Mercer
• M. Mercer a été le DG de Goodyear Tire Rubber
  Company de 1983 à 1989

10
Les ingrédients dun marché

• La nature des produits échangés
• Hétérogénéité des caractéristiques
• Transparence des caractéristiques
• Hétérogénéité des valeurs
• Existence et nature des substituts
• Les structures
• Le nombre et les parts de marché des acheteurs et
  des vendeurs
• Les parts de marchés
• Les barrières à lentrée
• Les modes de vente
• Trois modes Gré à gré, appel à la concurrence,
  prix affichés. Et leurs variantes.

11
Marchés financiers et marchés non-financiers
quelles différences ?

• La différence essentielle la nature du produit
  échangé.
• Un produit non-financier des valeurs dusage
  hétérogènes pour les acheteurs et des coûts de
  production hétérogènes pour les vendeurs.
  Léchange conduit à un surplus objectif.
• Un produit financier une valeur fondamentale
  unique. Les échanges sexpliquent par des écarts
  dinformation. Les prix agrègent linformation.

12
Quest-ce quun marché financier ?

• La différence entre un marché non financier et un
  marché financier réside dans la nature des biens
  échangés.
• (i) Les biens financiers ont souvent une durée de
  vie longue.
• (ii) Sur les marchés non financiers, les biens
  sont vendus par des producteurs et achetés par
  des usagers. Léchange permet de réaliser un
  surplus. Le montant global de ce surplus est
  indépendant des prix. Sur les marchés financiers,
  la valeur du fondamental est la même pour tous.
• (iii) Sur les marchés non financiers les
  positions de vendeurs ou dacheteurs sont
  préalables à la formation des prix  un
  producteur de tomates reste vendeur même si les
  prix seffondrent, un consommateur également. Sur
  les marchés financiers, la position de vendeur ou
  dacheteur dépend intrinsèquement des prix.

13
Quest-ce quun marché financier ?

• (iv) Sur les marchés non financiers, les
  acheteurs et les vendeurs ont des demandes et des
  offres limitées. Typiquement, à la fin dune
  période déchange, le marché se vide (clearing)
  et il ny a plus déchange possible qui soit
  mutuellement profitable.
• Les marchés financiers peuvent connaître des
  échanges à linfini.
• (v) Sur un marché de services, chaque agent
  connaît la valeur de ses biens pour lui-même avec
  certitude.
• Sur un marché dactifs, cette valeur peut être
  ignorée par tout ou partie des traders.
• (vi) Sur les marchés dactifs, on peut trouver
  des initiés qui ont de meilleures informations
  sur la valeur des actifs que les autres agents.

14
Lefficacité des marchés financiers

• Selon la théorie classique, on dira quun marché
  est efficace sil permet de révéler au mieux la
  valeur fondamentale de lactif.
• Les échanges sont alors optimaux, allouant au
  mieux les disponibilités financières et couvrant
  au mieux les risques indépendants et les risques
  liés de ces actifs.
• Selon la théorie moderne, si ces marchés sont
  efficaces, la gouvernance des entreprises de
  façon simplifiée, le contrôle et la motivation
  des dirigeants est optimale.

15
Lefficacité des marchés financiers

• Les théories ont longtemps affirmé lefficacité
  des marchés financiers
• Forme faible de lhypothèse defficacité des
  marchés
• Les prix passés ne contiennent aucune
  information pouvant être utilisée pour prédire
  les variations de prix futures.
• Forme semi-forte de lhypothèse defficacité des
  marchés L'information publique ne peut pas être
  utilisée pour prédire les variations des prix.
• Forme forte de lhypothèse defficacité des
  marchés
• Même les informations privées dinitiés ne
  peuvent pas être utilisées pour prédire les
  variations des cours futurs.

16
Lefficacité des marchés financiers

• Lobservation des marchés réels, les expériences
  en laboratoire et certaines théories affirment
  que les marchés financiers ne sont pas efficaces.
  
• La raison principale est que, sur ces marchés se
  développe des mécanismes spéculatifs.
• La spéculation est liée à des effets mimétiques.
  Chacun se servant des prix pour définir le
  fondamental, celui-ci perd toute référence
  objective.

17
Conséquence de linefficacité des marchés
financiers

• Selon la théorie classique les capitaux sont
  mal alloués.
• Selon la théorie modernes la gouvernance des
  entreprises est inefficace.
• Ces deux approches sont complémentaires.

18
Les fondements de la théorie classique 1/5

• Modèle dentreprise  L'économie financière
  classique est basée sur un modèle dans lequel
  l'entreprise est un ensemble de flux de dépenses
  et de recettes définies, bien que dans des termes
  aléatoires.

19
Les fondements de la théorie classique 2/5

• Décisions des dirigeants  Les dirigeants doivent
  choisir les bons investissements, leur
  financement par emprunt ou par émission
  d'actions, et décider de la part des revenus de
  l'entreprise à distribuer aux actionnaires sous
  forme de dividendes.

20
Les fondements de la théorie classique 3/5

• Rôle des investisseurs financiers  Les
  investisseurs doivent choisir quelle proportion
  de quelles entreprises ils désirent acheter
  (couverture de risques liés par la constitution
  de portefeuilles).

21
Les fondements de la théorie classique 4/5

• Le marché financier  Les décisions combinées des
  investisseurs déterminent loffre et la demande
  pour les différents actifs et par conséquent les
  relations entre les rentabilités des différents
  types d'investissements.

22
Les fondements de la théorie classique 5/5

• Efficacité du système  le système dans son
  ensemble peut être évalué pour déterminer
  l'efficacité avec lequel il alloue les capitaux
  entre les investissements potentiels.

23
Les fondements de la théorie classique synthèse

• Des ingénieurs mettent au point des projets
  autonomes
• Les projets sont offerts pour financement
• Des financiers choisissent les projets
• "Quels sont les projets qui seront financés"
• Efficacité des projets et efficacité de leur
  financement sont autonomes
• "L'intérêt d'un projet ne dépend pas de son
  financement, mais sil est intéressant il est
  financé"

24
Théorème de séparation de Fisher

• Lorsque les marchés des capitaux sont parfaits,
  la décision d'investissement du propriétaire
  dépend seulement de la rentabilité qu'il prévoit
  pour cet investissement et du taux d'intérêt.
• Elle ne dépend pas l'ordre de priorité des
  préférences de consommation du décideur.

25
Théorème de séparation de Fisher conséquence

• La conséquence du théorème de Fisher est que, en
  information complète, la valeur des titres
  financiers est une valeur commune.

26
Premier théorème de Modigliani et Miller

• Si le cash flow pouvant être distribué par une
  entreprise ne dépend pas des décisions de
  financements de l'entreprise.
• Si les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes
  conditions que l'entreprise en gageant les
  actions de la société quils détiennent
• Alors les modalités de financement de
  l'entreprise ne peuvent pas affecter sa valeur.

27
Premier théorème de Modigliani et Miller

• Actif .
• Immobilisation

• Passif .
• Capital social
• _____________
• Dettes

28
Premier théorème de Modigliani et Miller

• Actif
• Immobilisation

• Passif
• Capital social
• _____________
• Dettes

29
Premier théorème de Modigliani et Miller

• Actif .
• Immobilisation
• Valeur de l'entreprise

• Passif .
• Capital social
• _____________
• Dettes

30
Second théorème de Modigliani et Miller

• Si le cash flow d'une entreprise disponible pour
  la distribution de dividendes n'est pas affecté
  par les décisions financières de l'entreprise.
• Si les investisseurs peuvent acheter et vendre
  les actifs aux mêmes conditions que l'entreprise.
  
• Alors la politique de distribution des dividendes
  de l'entreprise n'a pas d'effets sur sa valeur.

31
Second théorème de Modigliani et Miller

• Actif .
• Immobilisation
• Valeur de l'entreprise

Distribution de dividendes
32
Théorème de séparation

• Pour tout investisseur qui ne s'intéresse qu'à la
  moyenne et la variance des rentabilités, le
  portefeuille optimal est une combinaison
  d'obligations sans risques et d'actifs à risques.

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Marché efficace dans la théorie classique trois
variantes

• Forme faible de lhypothèse defficacité des
  marchés
• Les prix passés ne contiennent aucune
  information pouvant être utilisée pour prédire
  les variations de prix futures.
• Forme semi-forte de lhypothèse defficacité des
  marchés L'information publique ne peut pas être
  utilisée pour prédire les variations des prix.
• Forme forte de lhypothèse defficacité des
  marchés
• Même les informations privées dinitiés ne
  peuvent pas être utilisées pour prédire les
  variations des cours futurs.

34
Questions et débats

• Les formes faible et semi-forte de l'hypothèse
  d'efficacité ont longtemps bénéficiées de
  l'approbation générale. Aujourd'hui, même la
  forme faible est remise en question à la fois par
  des travaux empiriques (de terrain et
  expérimentaux et théoriques).
• Il y a aujourdhui des doutes fondés sur la
  validité de ces hypothèses.
• Selon la forme forte de lhypothèse, la
  maximisation de la valeur fondamentale de la
  firme pour les actionnaires correspond à la
  maximisation de la valeur des actions de
  l'entreprise.

35
Plan du cours

• Introduction
• I - La théorie classique de l'économie financière
• II - La théorie moderne de l'économie financière

36
Structure financière et incitations trois idées

• 1 idée Divergences dintérêts et rôle des
  accords financiers
• Les dirigeants, les bailleurs de fonds et les
  actionnaires peuvent avoir des intérêts
  divergents.
• Les accords financiers peuvent modifier la nature
  de ces intérêts.
• Les accords financiers peuvent modifier les
  décisions des dirigeants.

37
Structure financière et incitations trois idées

• 2 idée Asymétries dinformation.
• Les dirigeants possèdent plus d'informations
  relatives aux perspectives de la firme que les
  investisseurs.
• En conséquence, les décisions financières prises
  par les dirigeants peuvent faire varier l'opinion
  des investisseurs sur la firme.
• Dès lors, les décisions financières prises par
  les dirigeants peuvent faire varier le prix des
  actions.

38
Structure financière et incitations trois idées

• 3 idée Pouvoir et droits de propriété.
• Les titres financiers ne représentent pas
  uniquement des droits sur les bénéfices de la
  firme.
• Ils attribuent aussi un droit de contrôle.
• Comme lenseigne la théorie, la combinaison des
  droits de propriété joue sur les incitations.
• Une combinaison adéquate de ces droits provoquera
  une hausse de la valeur de la firme.

39
Conséquences pour les valeurs des titres

• Si les incitations dépendent des valeurs des
  titres et vice versa, on ne peut plus séparer la
  sphère financière de la sphère non financière.

40
Conséquence le cas de l'endettement

• Quelles sont les avantages et les inconvénients
  en matière d'incitations d'un endettement
  important de l'entreprise ?

41
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Premier inconvénient le risque excessif
• Lorsque les détenteurs de capitaux propres
  contrôlent les dirigeants, un haut degré
  d'endettement incite à prendre des risques
  inconsidérés.
• Si les résultats sont bons, les actionnaire
  bénéficient de l'ensemble des bénéfices
  supplémentaires, alors que les prêteurs subissent
  simplement une partie des pertes lorsque les
  résultats de la firme sont mauvais.
• Ainsi, une augmentation du risque relatif aux
  cash flows a tendance à transférer la valeur 
  celle-ci se déplace des souscripteurs de dettes
  vers les détenteurs de capitaux propres.

42
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Deuxième inconvénient
• Surendettementsous-investissement
• Le surendettement mène au sous-investissement
  .
• Les investisseurs craindront dans ce cas qu'une
  partie de leurs investissements soit détournée
  afin de satisfaire les exigences des bailleurs de
  fonds et des porteurs des dettes accumulées de la
  firme.
• Une firme ayant de bonnes perspectives
  d'investissement sera alors incapable de les
  financer.

43
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Deuxième inconvénient (suite)
• Le problème du surendettement peut parfois
  être réglé par le biais d'une renégociation de la
  dette, dans le cadre de laquelle les bailleurs de
  fonds acceptent de réduire le montant de leur
  créance afin d'inciter des tiers à apporter des
  capitaux frais à la firme.
• Mais la démarche de renégociation elle-même - et
  son anticipation - peut porter atteinte aux
  incitations, étant donné qu'elle protège les
  détenteurs de capitaux propres et les dirigeants
  de certaines pertes liées aux investissements à
  haut risque.

44
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Troisième inconvénient les coûts de faillite
• La cessation de paiement peut entraîner la
  faillite de la firme, même si ses activités
  courantes sont saines.
• Une procédure de dépôt de bilan peut gravement
  porter atteinte aux activités de la firme, même
  si la mise en faillite ne provoque quune
  réorganisation des activités et non une
  liquidation pure et simple.
• Les fournisseurs peuvent refuser de continuer à
  approvisionner la firme à crédit.
• Les investisseurs entrent en conflit avec les
  dirigeants ces derniers n'ont plus toute
  l'attention nécessaire aux intérêts de la firme.

45
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Troisième inconvénient les coûts de faillite
  (suite)
• Pour éviter de subir une partie de ces
  inconvénients, les apporteurs de capitaux peuvent
  conclure des arrangements non officiels,
  c'est-à-dire des accords conclus en dehors des
  tribunaux, permettant d'éviter les coûts de
  faillite.

46
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Face à tous ces inconvénients, pourquoi recourir
  à l'endettement ?
• Avantage de l'endettement
• obliger les dirigeants à redistribuer les
  recettes aux investisseurs plutôt que de les
  conserver pour servir leurs propres intérêts au
  sein de la firme.

47
Structure financière et incitations avantages
et inconvénients de l'endettement en matière
incitative

• Avantage de l'endettement
• L'endettement empêche les dirigeants d'utiliser
  le flux discrétionnaire de la firme (i.e. les
  liquidités engendrées par la firme, au-delà de ce
  qui peut profitablement être réinvesti) à des
  fins peu efficaces.
• Par ailleurs, les dirigeants disposant souvent
  de ressources limitées, un haut niveau
  d'endettement permet de concentrer une plus
  grande part la propriété des capitaux propres
  entre les mains de la direction.
• Cela incite les dirigeants à augmenter la
  valeur de la firme lorsquelle rembourse ses
  emprunts normalement.

48
Conséquence le "LBO"

• Définition  LBO (Leveraged Buyout) 
• Achat des actions dune firme lorsque les
  ressources permettent de financer ce rachat
  proviennent essentiellement demprunts endettant
  la firme. La conséquence de ces emprunts est un
  effet de levier financier important.
• L'association pour les rachats avec effet de
  levier
• Forme d'organisation qui s'efforce de tirer parti
  des avantages que présente un haut niveau
  d'endettement, tout en évitant ses principaux
  inconvénients.

49
Théorie du signal et décision financière

• Un autre résultat empirique des plus robustes en
  économie financière
• Laugmentation des dividendes entraîne une
  hausse de la valeur de la firme.

50
Théorie du signal et décision financière

• L'explication peut être trouvée dans la théorie
  du signal
• Les actionnaires interprètent les décisions des
  dirigeants (qui sont les mieux informés).
• La hausse des dividendes, des achats de titres
  et l'endettement révèle que le dirigeant est
  confiant dans le fait que les cash flows à venir
  vont suffire à couvrir les besoins à venir de la
  firme.

51
Contrôle d'entreprise

• La structure financière peut également affecter
  la valeur de la firme en fonction de la manière
  dont elle va distribuer les droits.

52
Contrôle d'entreprise et distribution du capital

• La grande dispersion des actifs d'une
  entreprise crée un problème de passager
  clandestin de la part des actionnaires.
• Le marché le sait et le (dé)valorise.
• La concentration du capital conduit à une hausse
  de la valeur de l'entreprise.