1
Tehnica platilor si finantarii internationale
Academia de Studii Economice din
Bucuresti Facultatea de Relatii Economice
Internationale

• Lecture X
• Piata internationala a obligatiunilor

Conf. Cristian PAUN Email cpaun_at_ase.ro URL
http//www.finint.ase.ro
2
Piata internationala obligatara
Tari Pondere
Tari dezvoltate 96,1
Asia 2,3
America Latina 0,8
Europa de Est Africa 0,7
Tipuri de obligatiuni Pondere
O. guvernamentale Peste 50
O. corporative 30
O. straine 10
Euroobligatiuni 20
3
Piata internationala obligatara
Emitent Pondere
Finante publice Peste 50
Firme de stat 30
Banci 10
Firme private 20
Institutii internationale 12,4
Valoare Creditor Scadenta Cupon
225 mil USD Merill Lynch 1999 9,75
52 000 mil yeni Nomura Securities 1999 5,20
30.000 mil yeni Nomura Securities 2001 5,05
600 mil DM Credit Suisse 2002 7,75
Obligatiuni 1985 1987 1988 2000 2002
Cu rata fixa 53 63 70 71,2 71,3
Cu rata variabila 41 11 10 25,1 25,1
Convertibile în actiuni 4 9 3 3,5 3,4
Cu warrant / actiuni 2 17 17 0,1 0,1
4
Piata internationala obligatara
Emitent Pondere
Finante publice Peste 50
Firme de stat 30
Banci 10
Firme private 20
Institutii internationale 12,4
Valoare Creditor Scadenta Cupon
225 mil USD Merill Lynch 1999 9,75
52 000 mil yeni Nomura Securities 1999 5,20
30.000 mil yeni Nomura Securities 2001 5,05
600 mil DM Credit Suisse 2002 7,75
Obligatiuni 1985 1987 1988 2000 2002
Cu rata fixa 53 63 70 71,2 71,3
Cu rata variabila 41 11 10 25,1 25,1
Convertibile în actiuni 4 9 3 3,5 3,4
Cu warrant / actiuni 2 17 17 0,1 0,1
5
Piata internationala obligatara
6
Mecanismul IPO de emisiune a obligatiunilor
7
Definitia obligatiunilor
- Obligatiune un titlu financiar emis în cadrul
unui acord de împrumut specific

• Între emitent si investitor apare un contract
  (bond indenture)
• Principalele elemente ale contractului
• Valoarea nominala
• Rata de cupon
• Pret de emisiune
• Prima obligatiunilor

- Clasificarea obligatiunilor - T-Bonds -
Obligatiuni municipale - Obligatiuni corporative
8
Tipuri de obligatiuni corporative

• Call Provisions on Corporate Bonds
• Dau dreptul emitentului de a rascumpara
  obligatiunile la call price înainte de maturitate
• Pretul call sau de rascumparare este peste
  valoarea nominala si scade pe masura ce ne
  apropiem de scadenta.
• Ofera un randament mai mare decât obligatiunile
  simple.
• Convertible Bonds
• Dau posibilitatea conversiei obligatiunilor
  într-un numar specific de actiuni
• Raportul de conversie Numar de oblig./ Numar de
  actiuni
• Prima de conversie VN x Nr. de oblig. Pretul
  curent al actiunilor x Numarul de actiuni

9
Tipuri de obligatiuni corporative

• 3. Puttable Bonds
• Dau posibilitatea de extinderii maturitatii sau
  rascumpararii înainte de scadenta (call date)
• Detinatorii de obligatiuni sunt tentati sa
  prelungeasca maturitatea obligatiunilor când
  randamentul acestora e mai mare decât randamentul
  pietei
• Când rata de cupon e mult sub randamentul pietei
  detinatorii de obligatiuni sunt tentati sa reduca
  maturitatea.
• 4. Floating Rate Note
• Platile de dobânda sunt legate de anumite
  variabile legate de piata (rata de la titlurile
  de stat ajustata cu 4).
• Risc major schimbari în situatia financiara a
  companiei (daca situatia financiara se
  înrautateste pretul obligatiunilor scade pentru
  ca investitorii vor cere o prima de risc mai mare
  decât obligatiunea poate oferi).

10
Inovatii pe pietele internationale de obligatiuni

• Reverse Floater Bonds rata de cupon scade pe
  masura ce ratele de dobânda cresc (beneficiul
  investitorilor este dublu când ratele de dobânda
  scad un pret mai mare si un cupon mai mare)
• Asset - Backed Bonds - emisiunea de obligatiuni
  este legata de performanta financiara a unor
  companii din acelasi grup (exemplu Walt Disney,
  David Bowie)
• Catastrophe Bonds - emisiunea de obligatiuni
  este dependenta de o serie de catastrofe posibile
  (Electrolux a emisiune obligatiuni care sa
  acopere pagubele unor posibile cutremure în
  Japonia care ar afecta filiala sa)
• Indexed Bonds - efectuarea platile este indexata
  fata de pretul unor marfuri speciale (Exemplu
  Mexicul a emis obligatiuni legate de pretul
  petrolului)

11
Obligatiunile indexate - exemplu
VN 15 USD
Numar 100 Obligatiuni
Cupon 5  

Timp Inflatie VN Cupon Rambursari Anuitati
0 0 1500 0 0 0
1 2 1530 76.50 0 76.50
2 3 1575.9 78.80 0 78.80
3 1 1591.659 79.58 1591.659 1671.24
Randament nominal (Dobânda Aprecierea
pretului)/Pret initial Randament real
(1Randament nominal)/(1Inflatia)
Timp Nominal Real
0 - -
1 7.10 5.00
2 8.15 5.00
3 6.05 5.00
12
Bond Value and Bond Price
13
Randamentul obligatiunilor Yield to Maturity
YTM 6
Randamentul curent al obligatiunilor
14
Randamentul obligatiunilor pâna la rascumparare
(Yield to call)
YTM 6.23
15
Determinantii

• Coverage Ratios sunt raportate la costurile fixe
• Times interest earned ratio (EBIT/Dobânzi)
• Fixed Charge Coverage Ratio (EBIT/(Dobânzi
  Leasing)
• 2. Leverage Ratio (Debt-to-Equity Ratio)
• 3. Liquidity Ratios
• Current Ratios Active curente / Pasive curente
• Quick Ratios (Active curente Stocuri) /
  Pasive curente
• 4. Profitability Ratios
• ROA EBIT / Active totale
• 5. Cash Flow to Debt Ratio (Flux de numerar net /
  Datoria totala)

16
Ratiile financiare si clasele de risc ale
obligatiunilor
US Industrial Long Term Debt AAA AA A BBB BB B
EBIT interest coverage ratio 17.5 10.8 6.8 3.9 2.3 1.0
EBITDA interest coverage ratio 21.8 14.6 9.6 6.1 3.8 2.0
Funds Flow / Total Debt 105.8 55.8 46.1 30.5 19.2 9.4
Free operating cash flow / Total Debt 55.4 24.6 15.6 6.6 1.9 -4.6
Return on capital 28.2 22.9 19.9 14.0 11.7 7.2
Operating Income / Sales 29.2 21.3 18.3 15.3 15.4 11.2
Long Term Debt / Capital 15.2 26.4 32.5 41.0 55.8 70.7
Total Debt / Capital 26.9 35.6 40.1 47.4 61.3 74.6
Source Bodie, Kane, Marcus Investment, page
437, McGraw-Hill Irwin, 2003
17
Tehnica platilor si finantarii internationale
Academia de Studii Economice din
Bucuresti Facultatea de Relatii Economice
Internationale

• Lecture XI
• Piata internationala a actiunilor

Conf. dr. Cristian PAUN Email cpaun_at_ase.ro URL
http//www.finint.ase.ro
18
Piata internationala a actiunilor
Specificatie 1990 1999
Total din care 504 mld. USD 3288 mld. USD
Instrumente de credit 184 mld. USD 1394 mld. USD
Actiuni 7 mld. USD 139 mld. USD
SUA (total) din care 313 mld. USD 2103 mld. USD
Actiuni obisnuite 14 mld. USD 177 mld. USD
IPO 5 mld. USD 71 mld. USD
Instrumente de credit 109 mld. USD 1196 mld. USD
19
Piata internationala a actiunilor
20
Piata internationala a actiunilor
Prima emisiune 1975 - ALCAN
Data Emitent Valoare
Nov. 1987 Nipon Tel Tel 40,3 mld. USD
Oct. 1988 Nipon Tel Tel 18,9 mld. USD
Nov. 1999 ENEL 18,4 mld. USD
Oct. 1998 NTT Do Co Mo 18 mld. USD
Oct. 1997 Telecom Italia 15,5 mld. USD
21
Piata internationala a actiunilor - instrumente

• actiuni obisnuite
• actiuni preferentiale
• obligatiunile convetibile
• obligatiunile cu bon de subscriere în actiuni
• certificate de depozitare asupra actiunilor

Piata internationala a actiunilor tipuri de IPO

• IPO local cu suportul unui sindicat bancar
  international
• IPO local si IPO pe o piata internationala
• IPO international (listarea simultana pe mai
  multe piete)
• IPO pe Euromarkets.

22
Piata internationala a actiunilor certificate
de depozitare
23
Certificate de depozitare - avantaje

1. diversifica formele de investitii
   internationale
2. este un mod eficient de patrundere pe pietele
   straine de capital si de mobilizare de fonduri
   apartinând unor investitori straini
3. contribuie la îmbunatatirea imaginii pe piata
   internationala emitentului de actiuni
4. este un mijloc eficient de diversificare a
   actionariatului
5. este un mecanism transparent de emisiune
   internationala de actiuni
6. este un mecanism cu lichiditate sporita si
   riscuri reduse prin implicarea unei banci de prim
   rang - banca depozitara care emite în numele si
   pe contul sau certificatele de depozitare
7. este o operatiuni cu costuri de tranzactionare
   mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai
   usor de plasat decât actiunile emitentului.

24
Certificate de depozitare - dezavantaje

1. probleme în mecanismul de decontare între
   emitentul actiunilor si posesorii de certificate
   de depozitare
2. reglementarile fiscale în domeniu diferite de la
   tara la tara
3. taxele de custodie relativ ridicate
4. dificultati în gasirea unei banci custode.

25
Piata internationala a actiunilor - securitizare
26
Certificate de securitizare - caracteristici

1. operatiunea permite omogenizarea câstigurilor
   obtinute de pe urma valorificarii unor active
   financiare detinute în portofoliu (cupoane,
   dobânzi, taxe, comisioane si alte speze
   financiare)
2. securitizarea se deruleaza printr-o companie
   specializata
3. emisiunea de titluri financiare este de regula
   garantata de o institutie specializata
   (guvernamentala)
4. pentru asigurarea unui grad ridicat de
   lichiditate sunt preferate titluri cu o piata
   secundara dezvoltata
5. bilantul si portofoliul de active al companiei
   beneficiare este mult simplificat prin aceasta
   operatiune
6. deoarece activele cele mai interesante ale
   companiei sunt separate de aceasta, si pe baza
   lor sunt emise noi titluri financiare, acest
   lucru poate duce la o mai buna valorificare mai
   buna a resurselor financiare ale companiei
   beneficiare.

27
Certificate de securitizare - avantaje

1. simplificarea bilantului
2. mai buna valorificare a activelor
3. omogenizarea activelor detinute în portofoliu
4. mobilizarea rapida de fonduri pe baza unor active
   ce urmeaza a fi încasate la termen
5. reducerea riscului la nivelul companiei
6. lichiditate sporita
7. transparenta operatiunii

28
Certificate de securitizare - dezavantaje

1. Ramân în discutie si câteva dezavantaje, mai
   putin importante faptul ca operatiunea este mai
   putin accesibila companiilor mici sau celor care
   nu detin active financiare atractive sau faptul
   ca pot fi securitizate în special active
   financiare si mai putin celelalte tipuri de
   active (active reale sau creante comerciale).
2. Diferenta dintre operatiunea de securitizare si
   operatiunea de factoring consta tocmai în
   specializarea factorilor de a prelua doar
   creantele comerciale (exporturi încasabile la
   termen de exemplu).
3. Cu toate aceste dezavantaje, operatiunea de
   securitizare ramâne o operatiune atractiva pentru
   operatorii financiari, de multe ori o solutie
   prompta de mobilizare de resurse în situatii de
   criza de lichiditati cu costuri mult mai mici
   decât refinantarea prin credite sau scontari.

29
Caracteristicile actiunilor obisnuite

• Drepturile de vot
• Alegerea unei echipei manageriale
• Sunt diferite clase de actiuni (în functie de
  risc)
• Alte drepturi
• Dividendele sunt alocate proportional
• La lichidare activele care ramân se aloca
  proportional
• Noi emisiuni beneficiaza de dreptul de preemptiune

30
Caracteristicile dividendelor

• Dividends are not a liability of the firm until a
  dividend has been declared by the Board
• Consequently, a firm cannot go bankrupt for not
  declaring dividends
• Dividends and Taxes
• Dividend payments are not considered a business
  expense, therefore, they are not tax deductible
• Dividends received by individuals are taxed as
  ordinary income
• Dividends received by corporations have a minimum
  70 exclusion from taxable income

31
Caracteristicile actiunilor preferentiale

• Dividends
• Stated dividend that must be paid before
  dividends can be paid to common stockholders
• Dividends are not a liability of the firm and
  preferred dividends can be deferred indefinitely
• Most preferred dividends are cumulative any
  missed preferred dividends have to be paid before
  common dividends can be paid
• Preferred stock generally does not carry voting
  rights

32
Evaluarea actiunilor
33
Fluxurile pentru actionari

• Daca cumparati o actiune veti primi
• Dividende
• Pretul de vânzare în momentul în care renuntati
  la actiune
• Ca si la obligatiuni pretul actiunilor depinde de
  valoarea prezenta a fluxurilor viitoare generate
  de acestea

34
Exemplu pe o perioada

• Sa presupunem ca intentionati sa cumparati
  actiuni la Microsoft si ca va asteptati sa
  primiti 2 USD dividende pe primul an si dupa un
  an sa vindeti actiunile cu 14 USD. Daca
  intentionati sa obtineti un randament de minim
  20 veti plati initial pe actiuni urmatorul pret
  plecând de la valoarea viitoare a fluxurilor
  generate de actiune
• Pret (14 2) / (1.2) 13.33
• Sau altfel spus valoarea actualizata este de
  16 I/Y 20 N 1 CPT VA -13.33

35
Exemplul cu doua perioade

• Ce se întâmpla daca doriti sa detineti actiunile
  doi ani în loc de unul? Pe lânga dividendul pe
  primul an de 2 USD va asteptati la un dividend de
  2.10 USD pe anul 2 si la un pret de vânzare al
  actiunii dupa doi ani de 14.70.
• Care este pretul pe care suntem dispusi sa îl
  platim acum pentru o actiune?
• PV 2 / (1.2) (2.10 14.70) / (1.2)2 13.33
  USD
• Or CF0 0 C01 2 F01 1 C02 16.80 F02
  1 NPV I 20 CPT NPV 13.33

36
Exemplul cu trei perioade

• Acum dorim sa extindem perioada de detinere a
  actiunilor la trei ani.
• La finalul anului 1 ne asteptam la un dividend de
  2 USD, a anului 2 de 2.10 USD si a anului 3 de
  2.205 USD si la vânzarea actiunilor la un pret de
  15.435 USD.
• Ce pret vom stabili pentru actiuni?
• PV 2 / 1.2 2.10 / (1.2)2 (2.205 15.435) /
  (1.2)3 13.33 USD
• Or CF0 0 C01 2 F01 1 C02 2.10 F02
  1 C03 17.64 F03 1 NPV I 20 CPT NPV
  13.33

37
Extinderea modelului

• Pretul unei actiuni este valoarea prezenta a
  tuturor fluxurilor viitoare generate de acele
  titluri
• Cum pot fi estimate fluxurile viitoare generate
  de o actiune ?

38
Estimarea dividendelor Cazuri speciale

• Dividend constant
• Compania va plati un dividend constant pe toata
  perioada
• Este caracteristica actiunilor preferentiale
• Pretul se bazeaza pe formula perpetuitatii
  anuitatilor
• Dividendul creste cu o rata constanta g
• Dividendul va creste de la an la an cu acelasi
  ritm ce trebuie estimat initial
• Crestere accelerata (supernormala)
• Initial cresterea nu este cu o rata constanta g
  dar dupa o perioada determinata va creste cu
  aceasta rata constanta.

39
Zero Growth

• If dividends are expected at regular intervals
  forever, then this is like preferred stock and is
  valued as a perpetuity
• P0 D / R
• Suppose stock is expected to pay a 0.50 dividend
  every quarter and the required return is 10 with
  quarterly compounding. What is the price?
• P0 .50 / (.1 / 4) 20

40
Modelul de crestere constanta a dividendului

• Dividendele cresc cu o rata constanta R.
• P0 D1 /(1R) D2 /(1R)2 D3 /(1R)3
• P0 D0(1g)/(1R) D0(1g)2/(1R)2
  D0(1g)3/(1R)3
• Pretul actiunii se reduce la formula

41
DGM Exemplul 1

• Sa presupunem ca Big D, Inc. a platit pentru
  primul an un dividend de .50. Rata de crestere
  anuala a dividendului este estimata a fi
  constanta si egala cu 2 pe an.
• Daca piata ofera un randament de15 pe active de
  risc similar, la ce pret de vor vinde actiunile?
• P0 .50(1.02) / (.15 - .02) 3.92

42
DGM Exemplu 2

• Presupunând ca TB Pirates, Inc va plati un
  divididend de 2 pe anul 1. Daca dividendul va
  avea o rata de crestere de 5 pe an si
  randamentul asteptat este de 20, pretul actiunii
  este
• P0 2 / (.2 - .05) 13.33
• De ce dividendul de 2 multiplicat cu 0.05 în
  cazul acesta?

43
Sensibilitatea pretului actiunii la rata de
crestere constanta, g
D1 2 R 20
44
Sensibilitatea pretului la randamentul asteptat, R
D1 2 g 5
45
Modelul Gordon

• Gordon Growth Company se asteapta sa plateasca un
  dividend de 4 USD pe primul an si rata anuala de
  crestere este constanta de 6 pe an. Rata
  asteptata este de 16.
• Care este pretul curent?
• P0 4 / (.16 - .06) 40
• Dividendul este multiplicat cu 1g

46
Gordon Growth Company - II

• Care este pretul asteptat dupa anul 4?
• P4 D4(1 g) / (R g) D5 / (R g)
• P4 4(1.06)4 / (.16 - .06) 50.50
• Care este randamentul pentru cei patru ani?
• 50.50 40(1return)4 return 6
• PV -40 FV 50.50 N 4 CPT I/Y 6
• Concluzie pretul creste în acelasi ritm cu
  dividendul

47
Nonconstant Growth Problem Statement

• Suppose a firm is expected to increase dividends
  by 20 in one year and by 15 in two years. After
  that dividends will increase at a rate of 5 per
  year indefinitely. If the last dividend was 1
  and the required return is 20, what is the price
  of the stock?
• Remember that we have to find the PV of all
  expected future dividends.

48
Crestere neconstanta de dividend

• Calculam dividendele
• D1 1(1.2) 1.20
• D2 1.20(1.15) 1.38
• D3 1.38(1.05) 1.449
• Pretul viitor asteptat dupa doi ani este
• P2 D3 / (R g) 1.449 / (.2 - .05) 9.66
• Pretul curent este
• P0 1.20 / (1.2) (1.38 9.66) / (1.2)2 8.67

49
Utilizarea modelului de crestere constanta pentru
aflarea lui R

• Ipoteza initiala

50
Aflarea câstigului asteptat

• Sa presupunem ca actiunea unei companii se vinde
  cu 10.50. Tocmai au platit un dividend de 1 si
  dividendele se asteapta sa creasca cu 5 pe an.
  Care este randamentul asteptat?
• R 1(1.05)/10.50 .05 15
• Care este câstigul asteptat de pe urma
  dividendelor?
• 1(1.05) / 10.50 10
• Care este câstigul de capital?
• g 5

51
Sumar privind evaluarea actiunilor