SIR at ECB

1
La crisis financiera, la incertidumbre y las
respuestas de las autoridades
José Manuel González-PáramoMiembro de la
Comisión Ejecutiva y del Consejo de Gobierno del
Banco Central Europeo Madrid, 21 de noviembre
de 2008
2

• Del riesgo a la incertidumbre
• Origen y desarrollo de las tensiones financieras
• La incertidumbre y las tensiones de liquidez
• Actuaciones del BCE y otros bancos centrales
• Reacciones de los gobiernos
• Comentario final

3
Del riesgo a la incertidumbre

• Probabilidades, estados de la naturaleza y
  cisnes negros
• Causas Oportunidades de endeudamiento
  infravaloración del riesgoinnovación financiera
• Coadyuvantes Escasa transparencia
  (instituciones, productos, mercados) Incentivos
  mal alineados (cortoplacismo, control de
  riesgos) Gestión de riesgos (agencias de
  rating, incentivos) Regulación (liquidez,
  capital, transparencia)
• Efectos ? Riesgo percibido (selección adversa,
  riesgo de contrapartida) ? Incertidumbre
  fundamental (huida hacia la calidad)

4
Efectos de la incertidumbre para el banco central

• Hace las decisiones de política monetaria más
  difíciles (evaluación de riesgos para la
  estabilidad de precios)
• Afecta a las herramientas de análisis y gestión
  de la liquidez
• Complica el mecanismo de transmisión de la
  política monetaria

5
Los hechos (I)

• Origen de la turbulencia en el mercado de las
  hipotecas basura norteamericanas
• Las tensiones en los mercados de titulización de
  préstamos hipotecarios afectaron a los vehículos
  especializados de inversión y, en consecuencia, a
  las entidades bancarias que las habían creado
• Estas tensiones se trasladaron a los mercados
  monetarios globales y, en particular, a los
  mercados de préstamos interbancarios
• Con efectos potenciales sobre la capacidad de
  ejecutar la política monetaria en la zona euro
  (marco operativo) ? Instantáneas de la crisis
  financiera

6
9 Agosto 2007
7
1 Octubre 2007
8
31 Diciembre 2007
9
15 Enero 2008
10
Los hechos (II)

• Nueva fase de tensiones comienza en marzo 2008
  (rescate de Bear Stearns, monolines,
  nacionalización de Freddie Mac y Fannie Mae)
• Tensiones se intensifican desde mediados de
  septiembre con la quiebra de Lehman B., el
  rescate de AIG y la desaparición de la banca de
  inversión
• Rescates de varios bancos comerciales en la Unión
  Europea, en los Estados Unidos y en otros países
• Volatilidad en los mercados financieros y de
  materias primas se agudiza
• Y más recientemente las perspectivas de
  crecimiento globales empeoran significativamente
  (precios de materias primas, tensiones de
  crédito, confianza)

11
15 Marzo 2008
12
15 Mayo 2008
13
15 Julio 2008
14
15 Agosto 2008
15
22 Septiembre 2008
16
8 Octubre 2008
17
29 Octubre 2008
18
20 Noviembre 2008
19
Riesgo de liquidez y incertidumbre

• La incertidumbre de los agentes sobre la
  capacidad de obtener liquidez a tiempo para pagar
  sus obligaciones crea un riesgo de liquidez.
  Dicho riesgo es estructural para los bancos, dada
  la estructura de sus balances
• En el modelo tradicional de originar para
  mantener, los bancos se enfrentan con el riesgo
  de liquidez de financiación
• Con el nuevo modelo de originar para
  distribuir, los bancos se liberan de parte del
  riesgo de liquidez de financiación y hacen sus
  activos líquidos. Sin embargo, aumenta de manera
  muy significativa la exposición de los bancos al
  riesgo de liquidez de mercado

20
Espirales de iliquidez

• Las recientes turbulencias financieras han puesto
  de relieve que las distintas nociones de
  liquidez están relacionadas en la práctica

• La mutua interacción entre las presiones sobre la
  liquidez de mercado de algunas categorías de
  activos y la liquidez de financiación de los
  bancos y otras entidades financieras puede
  desencadenar una espiral de iliquidez cuya
  profundidad o duración aumenta los riesgos para
  la solvencia

IM
IM
IF
FuenteBrunnermeier and Pedersen (1997), Market
liquidity and funding liquidity.
21
Iliquidez y tensiones de solvencia Reacciones

• De las entidades Atesoramiento de liquidez,
  para hacer frente al riesgo de iliquidez de
  mercado y de contrapartida.
• Resultado Ante la prolongación de las tensiones
  han resistido mejor las entidades con
  financiación más estable (ie, depósitos), más
  capital, mejor gestión de riesgos (activo) y
  menos dependencia de la financiación externa de
  mercado
• De los bancos centrales Front-loading y
  reforzamiento de la provisión de liquidez contra
  colateral adecuado.
• Resultado Atenúa la iliquidez de mercado para
  las entidades sin problemas de solvencia, pero no
  alivia estos problemas
• De los gobiernos Garantías de los depósitos,
  garantías a medio y largo plazo para la
  financiación e inyecciones de capital
• Resultado Debería restaurar la confianza y
  limitar el impacto de la crisis financiera sobre
  la economía real

22
Principios de la gestión de liquidez Antes y
después de agosto de 2007

• Separación rigurosa entre la política de liquidez
  y la orientación de la política monetaria
  (estabilidad de precios)
• Intervención -para influir en los tipos a más
  corto plazo- en el mercado monetario, de manera
  de que reflejen la orientación de política
  monetaria (reservas mínimas, operaciones de
  mercado abierto y facilidades permanentes)
• Promoción del funcionamiento ordenado del mercado
  monetario, facilitando la satisfacción de las
  necesidades de liquidez de las entidades de
  crédito a precios próximos al tipo de interés
  oficial, asegurando así la transmisión de los
  impulsos de política monetaria

23
La gestión de liquidez durante las tensiones (I)

• Qué ha hecho el BCE desde el comienzo de las
  tensiones? El BCE
• Ha continuado aplicando los mismos principios
• Ha utilizado la flexibilidad del marco operativo
  para adaptarse a las limitaciones de información
• Y más específicamente

24
La gestión de liquidez durante las tensiones (II)

• Qué ha hecho el BCE desde el comienzo de las
  tensiones? El BCE
• Ha adjudicado liquidez por encima del nivel de
  referencia en las operaciones semanales para
  satisfacer el deseo de las entidades de cumplir
  con sus obligaciones de reservas mínimas al
  comienzo del período de mantenimiento
• Ha extendido la duración media de sus operaciones
  de inyección de liquidez (SLTRO a 3 y 6 meses,
  operaciones especiales a 6 semanas)
• Ha realizado frecuentemente operaciones de ajuste
  (a tipo fijo y, excepcionalmente, a tipo
  variable) para reducir la volatilidad de los
  tipos de interés a muy corto plazo

25
Cambios de la pauta de duración de las
operaciones de liquidez
26
La gestión de liquidez durante las tensiones (III)

• Qué ha hecho el BCE desde el comienzo de las
  tensiones? El BCE
• Ha adoptado medidas conjuntas con la Reserva
  Federal (y otros bancos centrales) para ofrecer
  financiación en dólares a las entidades de
  crédito del Eurosistema (las entidades ahora
  pueden obtener financiación por el importe que
  deseen en operaciones a 7-, 28- y 84-días)
• Ha intensificado la comunicación con los
  participantes en el mercado y con el público

27
La gestión de liquidez durante las tensiones (IV)

• Qué ha hecho el BCE desde la intensificación de
  las tensiones financieras? El 8 de octubre el BCE
  tomó la decisión excepcional
• de cambiar a subastas a tipo de interés fijo con
  adjudicación plena en las operaciones principales
  de financiación semanales (al menos hasta fin de
  enero 2009)
• de estrechar el corredor que determinan las
  facilidades permanentes de 200 puntos básicos a
  100 puntos básicos en torno al tipo de interés de
  la operación principal de financiación
• Ese mismo día el BCE redujo 50 puntos básicos los
  tipos de interés oficiales en una acción
  coordinada con otros bancos centrales (y 50
  puntos básicos más el 6 de noviembre)

28
La gestión de liquidez durante las tensiones (V)

• Qué ha hecho el BCE desde la intensificación de
  las tensiones financieras? El 15 de octubre el
  BCE anunció un conjunto de medidas temporales
  excepcionales para
• fortalecer la provisión de liquidez en las
  operaciones de financiación a plazo más largo
  (pe, cambiando a subastas a tipo de interés fijo
  con adjudicación plena hasta el final de marzo
  2009)
• ampliar la lista de activos de garantía admitidos
  en las operaciones de crédito del Eurosistema
  hasta el final de 2009 (instrumentos de renta
  fija denominados en algunas monedas distintas del
  euro, reducción del umbral de calidad crediticia
  de activos de A- a BBB- excepto para bonos de
  titulización, etc.)
• Ese mismo día el BCE adoptó medidas conjuntas con
  el Banco Nacional de Suiza para ofrecer
  financiación en francos suizos a las entidades de
  crédito del Eurosistema

29
Evolución de los tipos de interés a corto plazo
30
Evolución de los tipos Euribor
31
Las tensiones en los mercados monetarios subsisten
32
también a nivel internacional
Spreads between 3-month deposits and overnight
interest swaps (in basis points)
33
y no sólo en los mercados monetarios
Evolution of equity market implied volatility
34
y no sólo en los mercados monetarios
Evolution of equity market indices
35
y no sólo en los mercados monetarios
10 Year Bond spreads (against the German Bund)
36
y no sólo en los mercados monetarios
CDS Spreads
37
Las acciones de los otros bancos centrales (I)

• Qué han hecho los otros bancos centrales desde
  el comienzo de las tensiones?
• Han efectuado una gestión más activa de la
  liquidez para controlar los tipos de interés a
  corto plazo del mercado monetario
• Han intentado promover el uso de las facilidades
  permanentes de crédito
• Han extendido la duración media de sus
  operaciones de inyección de liquidez
• Algunos han ampliado la gama de activos de
  garantía y de entidades de contrapartida y han
  introducido facilidades de préstamos de valores a
  plazo

38
Las acciones de los otros bancos centrales (II)

• Qué han hecho los otros bancos centrales desde
  el comienzo de las tensiones?
• Algunos han ampliado la gama de entidades de
  contrapartida para incluir a la banca de
  inversión y a entidades financieras no bancarias
• Han ajustado su política monetaria
• Han adoptado medidas conjuntas e intensificado su
  cooperación
• Han participado en operaciones de suministro de
  liquidez de emergencia a entidades solventes

39
Las acciones urgentes de los gobiernos para
estabilizar los mercados financieros (I)

• En la primera fase de las turbulencias,
  principalmente intervenciones no coordinadas y
  esporádicas a favor de entidades bancarias y
  otras instituciones financieras (rescates,
  nacionalizaciones, amplio espectro de garantías,
  etc.) iniciativas regulatorias coordinadas
  (Ecofin, FSF)
• Desde la intensificación de las tensiones,
  compromiso colectivo de utilizar todos los
  recursos disponibles para responder a las
  tensiones financieras y económicas mediante
  acciones conjuntas, a nivel global y europeo
• Plan de acción del G-7 (10 Octubre)
• Conclusiones del Consejo ECOFIN (7 Octubre)
• Declaración sobre plan de acción concertada de
  los países de la zona euro (12 Octubre) y la UE
  (16-17 de Octubre)
• Declaración del G-20

40
Las acciones urgentes de los gobiernos para
estabilizar los mercados financieros (II)

• Las acciones conjuntas urgentes de los gobiernos,
  a nivel global y europeo, tienen como doble
  objetivo
• Estabilizar los mercados financieros, en
  particular los mercados monetarios y de crédito,
  para recuperar la confianza en el sistema
  financiero internacional
• Acelerar las reformas en materia de regulación y
  supervisión necesarias para dotar a la
  arquitectura financiera internacional de más
  transparencia, solidez y estabilidad
• Junto con las actuaciones de los bancos
  centrales, las acciones de los gobiernos en el
  ámbito 1 contribuyen decisivamente a aliviar los
  tres aspectos más problemáticos de la crisis
  liquidez, financiación y solvencia

41
Principios fundamentales de las acciones de los
gobiernos a nivel europeo

• Plan UE Objetivos de acción conjunta, coordinada
  y decisiva, en coherencia con las actuaciones
  independientes de los bancos centrales, para
• Asegurar condiciones de liquidez apropiadas
• Facilitar acceso a financiación por parte de las
  instituciones financieras (garantías, permutas)
• Establecer mecanismos para proveer recursos de
  capital adicional a las instituciones financieras
• Asegurar flexibilidad de la normativa contable y
  su coherencia con la inexistencia de mercados
  normales
• Reforzar y mejorar los mecanismos de coordinación
  entre los países europeos

42
Principios fundamentales del comunicado de la
Cumbre del G-20

• Compromiso entre las mayores economías
  desarrolladas y emergentes a establecer mayor
  cooperación y a tomar medidas conjuntas para
  restaurar el crecimiento económico y reformar el
  sistema financiero internacional.
• Principios para la reforma del sistema
  financiero
• Reforzar la transparencia y la responsabilidad de
  las instituciones (requisitos de transparencia
  más estrictos, alineación de incentivos, etc.)
• Mejorar la regulación (marcos reguladores,
  gestión de riesgo, etc.)
• Fomentar la integridad del sistema financiero
  (eliminar conflictos de interés, mayor protección
  del consumidor y del inversor, etc.)
• Reforzar los mecanismos de cooperación
  internacional
• Reformar las instituciones financieras
  internacionales (aumentar la legitimidad y
  eficacia de las instituciones de Bretton Woods)

43
Comentario final

• Somos testigos de tiempos de extraordinaria
  incertidumbre Tensiones prolongadas, espirales
  de iliquidez, episodios de extrema volatilidad en
  todo el globo han puesto en riesgo la función
  básica del sistema financiero, al servicio del
  crecimiento y la creación de empleo
• Las autoridades políticas y los bancos centrales
  han adoptado acciones decisivas para asegurar la
  liquidez, la financiación a medio plazo, las
  necesidades de capital y los derechos de los
  depositantes
• Estas medidas deberían ayudar a restaurar
  progresivamente la confianza, en cuyo marco
  gobiernos, reguladores y supervisores de todo el
  mundo deberán proceder a las urgentes reformas
  que reclama la construcción de un sistema
  financiero global más transparente, sólido y
  estable

44
La crisis financiera, la incertidumbre y las
respuestas de las autoridades
José Manuel González-PáramoMiembro de la
Comisión Ejecutiva y del Consejo de Gobierno del
Banco Central Europeo Madrid, 21 de noviembre
de 2008
45
Reformas para hacer el sistema financiero y
regulador más transparente, sólido y estable (I)

• Las turbulencias han revelado debilidades en las
  prácticas comerciales y en la gestión de riesgos
  de los bancos, relacionadas con el modelo de
  originar para distribuir
• Las autoridades y los bancos están ya poniendo en
  práctica las recomendaciones de los foros
  internacionales y europeos para lograr mejoras a
  largo plazo en
• Sistemas de gestión del riesgo
• Suficiencia de capital y liquidez
• Transparencia y divulgación de información al
  mercado
• Eliminar conflictos de interés en el sistema
  financiero
• Establecer un sistema de incentivos más estricto
  (alineación)
• Mayor coordinación transfronteriza entre las
  autoridades
• Intercambio de información entre autoridades
• Mejorar el marco regulador y supervisor (banca
  en la sombra)
• Gobernanza de los mercados globales (Washington
  15 Nov 2008)

46
Reformas para hacer el sistema financiero y
regulador más transparente, sólido y estable (II)

• En particular, el informe del Financial Stability
  Forum de abril 2008 ha identificado 5 áreas
  principales que las reformas de los sistemas
  financiero y regulador deben abordar
• Fortalecer la gestión del riesgo, en particular
  de liquidez y capital
• Mejorar transparencia, normas de valoración y
  divulgación de información al mercado
• Redefinir el papel y la metodología de las
  agencias de calificación crediticia
• Reforzar la capacidad de las autoridades de
  actuar frente a factores de riesgo
• Establecer un marco de gestión de crisis más
  efectivo

47
Recomendaciones a corto plazo del FSF

• El informe del FSF de abril 2008 también indicó
  algunas recomendaciones a corto plazo (100 días).
  La evaluación del progreso de la implementación
  (octubre de 2008) positiva. Las medidas más
  significativas tomadas incluyen
• Transparencia ? las instituciones financieras más
  importantes han proporcionado información sobre
  sus exposiciones subprime y las relacionadas con
  bonos de titulización
• Valoración ? iniciativa de IASB para definir
  conjunto de mejores prácticas para la valoración
  de activos en mercados ilíquidos
• Normas contables ? iniciativas de IASB y FABS
  para asegurar convergencia, y fortalecerlas en el
  caso de posiciones fuera de balance
• Gestión de riesgo ? Publicación de orientaciones
  para la gestión del riesgo de liquidez del BSCS y
  de algunas asociaciones privadas (pe, IIF)
• Agencias de calificación crediticias ?
  Publicación de Código de Conducta de las agencias
  de IOSCO