Cepsa Gas Comercializadora

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Gestión de riesgos Madrid,
14 de Junio de 2006
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1. Precios mercados gas
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Precios en los mercados de gas natural

• Diferentes precios de suministro
• Contratos a largo plazo indexados a productos
  petroleros Brent, fuel oil 1 y 3,5, gasoil
  0,2 (referencias Platts)
• Gas spot con referencias NYMEX (Henry Hub), y
  NBP
• Precios spot / Precios a plazo
• Curvas a plazo
• Mercados financieros de futuros
• Evolución mas o menos correlacionada entre los
  precios spot y a plazo
• Precio Flotante / Precio Fijo
• En mercados competitivos hay solamente un precio
  fijo por cada vencimiento a plazo (una sola curva
  a plazo).
• Precios flotantes determinan una exposición
  especifica al mercado ( CORTA o LARGA)
  dependiendo de la indexación (fórmula con precios
  petroleros, indexación al gas NYMEX ó NBP)
• gt decisión de gestión del riesgo de precio del
  gas.

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Precios de mercado Publicaciones

• Publicaciones de precios
• Heren ESGM pequeña compañía cubriendo mercados
  de Gas y electricidad en UK y Europa continental.
• Platts
• Petroleum Argus
• Plataformas électronicas
• ICE
• Mercados organizados IPE Brent, productos
  petrolíferos, NBP
• Mercados de futuros
• Plataformas de información
• Reuters, Bloomberg, no están utilizadas como
  referencias para la cotización de productos
  derivados

Precios publicados representan el promedio del
día de trading
Precios publicados representan el cierre del día
de trading
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Estructura de las curvas a plazo
Contango
Backwardation
Precio
Precio
Plazo
Plazo

• Prima de riesgo vinculada a la posibilidad de
  quiebra del abastecimiento.
• Anticipación de bajada de los precios
  (estacionalidad).
• Estructura histórica de los mercados petroleros.

• Mercado spot débil oferta o inventarios
  abundantes.
• Anticipación de alza de precios (estacionalidad).
• Cash and carry arbitraje y costos de almacén
  limite teórico al contango.

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Factores determinantes del nivel de los precios
7.00
6.80
6.60
6.40
/mmbtu
6.20
6.00
5.80
5.60
5.40
Henry Hub 1 yr
Prompt Month Nymex
5.20
Henry Hub 5 yrs
5.00
02/18/03

• Estacionalidad
• Programas de mantenimiento
• Almacén / previsiones / demanda
• Arbitrajes entre combustibles y fuentes de
  suministro
• Elección de los consumidores
• En los mercados con fuerte volúmenes de
  derivados, posiciones especulativas de los fondos.

03/02/03
02/13/03
02/08/03
02/23/03

• Crecimiento económico
• Inversiones tipos de combustibles y
  infraestructuras
• Decisiones políticas y reglamentación.

• Demanda / oferta disponible (mantenimiento no
  planeado, incidentes)
• Temperatura y clima
• Arbitrajes a corto plazo

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Curvas a plazo - Brent

• Las curvas a plazo reflejan el promedio de las
  previsiones de precio de los operadores en el
  mercado. Históricamente, tendían siempre
  concentrarse alrededor de valores promedios
  (tendencia de reversión a la media).
• La evolución de los últimos años, debida a
  cambios estructurales en el mercado (teoría del
  peak-oil) , ha empujado las curvas hacia arriba
  de manera paralela a los precios spots y ha
  conducido a una estructura de contango en un
  mercado ya muy alto.

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Curvas a plazo NBP (day ahead)
Las curvas a plazo reflejan la estacionalidad
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Precios de corto plazo NBP Day Month Ahead
Problemas de suministro no-anticipados
Anticipaciones de riesgos en la oferta no
realizados.
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Algunos puntos a reseñar

• Ata volatilidad precios spot
• Representan el precio marginal necesario para
  equilibrar la oferta y la demanda cada día. Toman
  en cuenta todas las restricciones y problemas de
  corto plazo que no estuvieran anticipados.
• La curva a plazo no esta impactada por los
  eventos de corto plazo a menos que tengan
  consecuencias en el futuro
• La previsión de equilibrio entre oferta y demanda
  es el factor que mas cuenta. Normalmente estas
  previsiones no son tan variables y los precios a
  plazo son menos volátiles que los precios spot.
  Sin embargo cuando las previsiones se revelan
  erróneas puede subir la volatilidad de la curva a
  plazo (forward)
• Los precios a plazo respetan la estacionalidad
  del mercado.
• Para un comprador de gas, el mejor indicador para
  seguir el mercado es el precio forward de los
  próximos 12 meses (no esta afectado por la
  estacionalidad).

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Volatilidad de los precios energéticos

• 1990- 2004 Grafico histórico - Brent, Henry Hub,
  NBP-

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Alta volatilidad en los precios energéticos

• Comparativo con otros activos volatilidad
  histórica 1era línea (eur/usd, euribor, Brent,
  NBP) 2001 - 2004

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2. Gestión del riesgo Principios
generales
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Gestión de Riesgo

• IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO En esta fase se
  identifican y se evalúan los diferentes
  factores/procesos que conllevan un riesgo
• ANALIZAR LA SENSIBILIDAD A LOS RIESGOS
  impacto en los costes y los resultados
  competitividad.
• DEFINIR UN OBJETIVO DE GESTIÓN
• Proteger un presupuesto
• Mejorar la visibilidad estabilizar cash flows
  asegurar márgenes
• Incrementar ingresos ( aprovechando las
  oportunidades de mercado)
• En función de esos objetivos, escoger una LÓGICA
  DE GESTIÓN
• Táctica aprovechar oportunidades de mercado de
  corto plazo.
• Estratégica Política de cobertura de los
  riesgos a largo plazo y sistemática.
• DEFINICIÓN DE POLITICAS DE RIESGO Fase en la
  que se proponen y aprueban las acciones y
  metodología para cubrir los riesgos
  identificados.
• EJECUCIÓN DE LA POLITICA DE RIESGO Una vez
  identificados los riesgos y aprobadas las
  directrices se ponen en marcha.
• CONTROL Evaluación del resultado.

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Identificación de los riesgos

• Riesgo de precio (Brent / /MWh)
• - Pricing compras Pricing ventas
• - Volumen mensual compras en precio
  Volumen mensual ventas en precio
• - Spread entre mix de fórmulas de
  compras y precios de venta
• ? Riesgo de paridad /

VOLUMEN EN RIESGO DE PRECIO (stock en riesgo de
precio)
BASIS RISK
(En las ventas referenciadas a Tarifa)
Compras
Ventas
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Definición de la política de riesgo

• Riesgo de paridad
• Hedging dólares físicos vs. forward de
  dólares
• Riesgo de precio
• Definición de los principios en la gestión del
  riesgo
• Nivel de incertidumbre en las previsiones de
  compras y ventas en precio (factores sobre los
  que no se tiene control)
• Máximo volumen a hedgear (qué del volumen en
  riesgo?)
• Comparación de la reducción en la volatilidad de
  los precios frente al resultado esperado y al
  máximo riesgo (para un nivel de confianza
  determinado)
• Coberturas de precio para clientes (precio
  fijo, precio máximo, banda de precios, )
• Horizonte temporal, límites en riesgo en función
  situación financiera del cliente

(Compra de dólares físicos)
Compras
Ventas

• ? En esta fase se incluye la elección de la
  herramienta de gestión de riesgo.

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3. Stock en riesgo de precio
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Definición del stock en riesgo de precio

• ? Definición del stock estratégico
• Existencias mínimas de seguridad x
• Mientras exista la empresa ? obligatoriedad de
  ese stock estratégico
• Necesitaría de una cobertura permanente ?? Roll
  over de futuros
• No se realiza su cobertura
• - Mediante opciones PUT se podría proteger una
  depreciación excesiva de existencias
• ? Stock en riesgo de precio (volumen en riesgo)
• ?(volumen mensual ventas en preciovolumen
  mensual compras en precio)
• Volumen en riesgo en kWh
• Traducción de ese volumen en bep (bbls
  equivalentes de petróleo)
• Factor de conversión función del mix de
  aprovisionamiento de cada mes

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Cobertura del stock en riesgo de precio

• ? Cobertura mediante derivados financieros
• Objetivo STOCK EN RIESGO DE PRECIO? 0
• (Compras Ventas) en precio /- futuros 0
• Si se está largo se vende una cantidad
  equivalente de futuros
• Si se está corto se compra una cantidad
  equivalente de futuros
• ? Se garantiza el margen comercial de las
  compras de gas
• Ejemplo
• Fórmulas de aprovisionamiento de gas referencia
  Brent ? se compra Brent
• Precio de ventas Tarifa ? se vende FO y GO
• La comercializadora funciona como una
  refinería
• La cobertura del stock en riesgo de precio
  garantiza el margen de refino para las compras
  de gas

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Cálculo del stock en riesgo de precio
Estimación demanda

• COMPRAS
• Programas
• Compras reales
• Contratos / Pricing
• Volúmenes

SPD
/
COMPRAS GAS
SAP IS-U
Brent

• Posición mensual GWh
• Posición mensual bbls Brent
• Valor en riesgo
• Análisis escenarios Brent
• Fórmulas
• Evolución Brent
• Evolución /

Actual sales
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Representación stock en riesgo de precio
La empresa se pone larga de diciembre a marzo
La empresa recupera su equilibrio de abril a junio
La comercializadora compra Brent en dic05-mar06 y
lo vende en abr-jun06 ? RIESGO DE PRECIO
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Valor en riesgo y efecto del hedging
X k
Nivel de confianza 1 desviación standard
2 desviaciones standard
Sin hedging
100 hedging con swaps (estructura contango)
Z k
Margen comercial
Sin hedging
- Y k
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El riesgo en el aprovisionamiento (i)

• ? Portfolio de fórmulas de aprovisionamiento
• Referencia Brent
• Referencia productos petrolíferos fuel oil, gas
  oil,
• Referencia pool eléctrico
• ? El rol creciente de la generación eléctrica
  en el consumo de gas en España, y la inadecuación
  de las infraestructuras gasistas existentes al
  perfil de la demanda
• En 2006, 30 del consumo total de los CCGT
  (11/36 bcm)
• Consumo volátil y poco predecible
• El aumento de la importancia de la generación
  no garantizada (hidro-generación, 15000 MW
  viento, 5000 MW )
• Aumento de las restricciones en el acceso de
  terceros a la red (ATR)
• Infraestructuras sólo apropiadas para un consumo
  plano
• Escasez de capacidad de almacenamiento
  (fundamentalmente, subterráneo)
• Aumento creciente del peso del GNL en el
  conjunto de las importaciones de gas a España

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El riesgo en el aprovisionamiento (ii)

• Restricciones logísticas importantes
• Necesidad de un balance mensual equilibrado
  oferta demanda
• Aprovisionamiento just in time
• Riesgo alto de cambios en los laycan de los
  barcos de GNL
• Riesgo alto de cancelación de los cargamentos por
  parte de los productores
• Obligaciones take or pay
• ? Seguimiento operativo y financiero

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4. Basis Risk
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Basis Risk

• Spread entre mix de fórmulas de compras y
  precios de venta
• Actualmente, el basis risk viene determinado
  por la evolución del spread entre las fórmulas
  de compra de gas (referencia Brent,
  fundamentalmente) y el precio de venta,
  referenciado al Cmp (FO y GO)y
• En el futuro, por las diferentes fórmulas en la
  compra y en la venta de gas.
• Para basis risk
• funciones Brent con pendientes diferentes
• Brent vs. productos petrolíferos
• Brent vs. Henry Hub ó NBP
• El riesgo es sensiblemente inferior al
  stock en riesgo de precio
• Para basis risk
• Brent (productos petrolíferos) vs. pool
  eléctrico
• El riesgo puede ser del mismo orden que el
  correspondiente al stock en riesgo de precio

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Basis risk Precio de referencia en España
TARIFA Cmp ATR Costes de gestión Margen
TPA 12 del peaje de regasificación aplica para
el mercado regulado y 100 para los nuevos
entrantes.
Margen Global y regulado
Cmp GN Argelia (88) GNL
Argelia y TT
Indexado a Cambio (/), Brent Gas Oil 0.2,
Fuel Oil 1, Fuel Oil 3.5 Pricing (6,0,3)
para crudo y productos y (3,0,3) para /
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Basis Risk fórmulas de precio COST PLUS

• Cambios regulatorios desaparición de las
  tarifas
• Julio 06 Grupo 1 Tarifas y clientes camiones
  GNL (referencia actual de precio tarifa
  interrumpible)
• Enero 07 Tarifas 2.5 y 2.6.
• Este escenario conduce a nuevas posibilidades en
  cuanto a las ofertas en precio
• Fórmulas de precio basadas en la estructura de
  costes (cost plus) coste de aprovisionamiento
  costes ATR margen unitario con cada cliente.
• 
  Eliminación basis risk

• Cost plus
• Término de capacidad (/kWh/d)/mes ATR
• Término de energía (/kWh) a (b c x
  Brent) / Cambio (/)

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4. Instrumentos financieros para manejar
los riesgos de los mercados energéticos
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Tipos de contratos

• Forwards o Contratos físicos a precio fijo Un
  contrato por lo cual una contraparte se comete a
  entregar una cuantidad física de gas a precio
  fijo, en un período determinado.
• Swaps Un contrato por lo cual una referencia de
  precio se intercambia contra otra (un precio fijo
  contra un precio fluctuante, un precio indexado
  contra otra indexación), durante un periodo
  determinado. Las diferencias de precios están
  compensadas financieramente al vencimiento.
• Opciones un contrato que da el derecho (pero no
  la obligación) de comprar o vender un activo al
  vencimiento (en este caso, el gas), a un precio
  definido por adelantado. En la práctica, en el
  caso de un uso para el manejo de riesgos de
  precios, usamos opciones con liquidaciones
  financieras al vencimiento.

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Forwards

• Parámetros - producto a entregar
  (especificaciones) - lugar de entrega
  - cláusulas usuales en un contracto físico
• - volúmenes
• - período
• - precio fijo

Precios de mercado
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Swaps

• Dos contrapartes intercambian una referencia de
  precio contra otra. Una contraparte vende una
  referencia y compra la otra. La otra contraparte
  hace justo lo contrario.
• La operación está compensada financieramente al
  vencimiento.
• Parámetros del contrato - Índices de Precios
  (Publicaciones de mercado) - Volúmenes
  - Períodos - Vencimientos para la
  liquidación financiera

referencia 1
Compañía A
Compañía B
referencia 2
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Swaps Gestión Basis Risk

• Un comercializador tiene un contrato de compra de
  gas indexado al Brent (A Brent DTD B), y
  vende a sus clientes con referencia CMP, es
  decir, FO 1 y 3,5, y GO 0,2, con cotizaciones
  CIF NWE y CIF MED ? SWAP donde la
  comercializadora en cuestión vende la fórmula de
  Brent y compra la fórmula Cmp
• Al vencimiento (al final de cada mes dentro del
  periodo cubierto), se calcula la diferencia entre
  los dos precios fluctuantes y las contrapartes se
  pagan esta diferencia.
• La fórmula Cmp contiene indexaciones a productos
  Platts poco líquidos (FO 1 y 3,5 y GO 0,2) y
  la contratación de un swap directamente en estas
  referencias tendría un coste alto.
• Alternativa Analizando las correlaciones entre
  los productos usados en la CMP y los productos
  equivalentes mas líquidos , se podría usar una
  formula CMP Proxy.
• Brent promedio 6.0.3 of Dated Brent
• GO.2 promedio 6.0.3 of GO.2 Fob Barges NWE
• FO1 promedio 6.0.3 of FO1 Fob Cargoes NWE
• FO3.5 promedio 6.0.3 of F3.5 Fob Barges NWE
• DOL promedio 3.0.3 EUR/USD

Posición física Posición derivada
Compra indexada Brent Venta indexada Brent
Venta indexada Cmp Compra indexada Cmp
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Swaps Gestión Basis Risk
Compensaciones financieras durante el periodo
cubierto
Precio del gas indexado CMP
La comercializadora paga la diferencia
Precios de mercado
Precio del gas indexado Brent
Brent-Indexed Gas Price
El comercializadora gana esa diferencia
Mes 1
Mes 2
Mes 3
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Swaps Gestión riesgo en las ofertas a precio
fijo

• Los clientes tienen dificultades para evaluar y
  comparar ofertas cost plus con pricing ó
  pendientes diferentes ? demandan estructuras de
  precio más sencillas y una gestión de su
  exposición a la volatilidad de precios.

• Estructura de PRECIO FIJO para la
  comercializadora
• Precio compra comercializadora (A
  Brent(6,0,3) B) (/kWh)
• Coste ATR excluído
• Mermas reguladas excluídas

Hedge Brent
Brent swap ()
P ()
FP ()
Suministrador gas
Comercializadora
Cliente
Gas
Gas
FP ()
FP(/)fixed
Cambio mensual / fijado
Hedge /
P () V (ABrent (6,0,3) B)
FP () V Fix price
V (ABrent Fixed B)/(/) Fijo Margen
Brent swap () V A(Brent (6,0,3) - Brent
Fixed)
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Swaps Gestión riesgo en las ofertas a precio
fijo

• La comercializadora X compra su gas a largo
  plazo con una formula referenciada al Brent.
  Gestionaría el riesgo introducido por sus ventas
  a PRECIO FIJO a los clientes mediante la COMPRA
  de un SWAP compraría un precio fijo para ese
  período, y vendería la fórmula Brent (subyacente)
  
• ? La posición resultante es compra a precio
  fijo
• Al vencimiento (al final de cada mes dentro del
  periodo cubierto), se calcula la diferencia entre
  el precio fijo y el precio fluctuante y las
  contrapartes se pagan esta diferencia.
• Si el precio fluctuante es superior al precio
  fijo, X recibe la diferencia de su contraparte
• Si el precio fluctuante este inferior al precio
  fijo, X paga la diferencia a su contraparte

Posición física Posición derivados financieros
Compra indexada Brent Venta indexada Brent
Compra a precio fijo
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Swaps Gestión riesgo en las ofertas a precio
fijo
Profit
compra del swap _at_ P

COMBINACIÓN SWAP FÍSICO
Precio f(Brent)
P
-
compra de gas natural sin cobertura
Losses
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Swaps Gestión riesgo en las ofertas a precio
fijo
Compensaciones financieras durante el periodo
cubierto
Precio del Gas indexado Brent
Comercializadora X recibe la diferencia
Precio Fijo
Precios de mercado
Comercializadora X paga la diferencia
Mes 1
Mes 2
Mes 3
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4.1. Coberturas de precio para
clientes
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Riesgo Crediticio

• Riesgo crediticio Como puede haber un pago al
  vencimiento, las transacciones en productos
  derivados generan riesgos crediticios.
• Las operaciones con derivados financieros tienen
  un valor que varía con los movimientos del
  mercado, eso es el Mark-to-Market. En el
  momento de contratar la operación el
  Mark-To-Market vale cero.
• Si el mercado se mueve a favor del cliente, el
  Mark-To-Market se vuelve positivo para el
  cliente
• Si el mercado se mueve en contra del cliente, el
  Mark-To-Market se vuelve negativo para el
  cliente
• La valorización del riesgo crediticio es la
  probabilidad que el Mark-To-Market sea
  negativo. Al entrar en la operación con derivados
  financieros, el Mark-To-Market es un del
  volumen nocional de la operación (volumen x
  precio), usualmente entre 10-30. Una compañía
  que ofrece coberturas de precios para sus
  clientes, debe valorar diariamente el MTM y los
  riesgos de sus operaciones derivadas con sus
  clientes para determinar su exposición crediticia
  con cada cliente.
• Calidad crediticia Antes de cerrar cualquiera
  operación con un producto derivado (con
  liquidación financiera al vencimiento) con un
  cliente, HAY QUE analizar el riesgo de crédito
  del cliente y si esté aceptable para el tipo de
  transacción previsto.

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Cuadro Contractual

• ISDA
• Es necesario definir los términos y el cuadro
  jurídico en el cual se inscriben las operaciones
  de derivados contratadas separadamente de los
  contractos físicos
• Normalmente esas operaciones necesitarían la
  firma de un contrato marco ISDA (International
  Swap Dealer Association), que es el estándar
  internacional que se usa para todos los tipos de
  derivados (tipos de cambio, tasas de interés,
  materias primas).
• Usualmente, todas la compañías que están
  acostumbradas a manejar riesgos en mercados
  financieros OTC (Over the Counter) conocen el
  contracto ISDA y ya han firmado algunos de esos
  con sus banqueros.
• En caso de una operación de cobertura incluída
  en el contrato físico, eso se hace a través de
  una cláusula de precio específica.
• Hay también que asegurar que el contrato permite
  cobrar el valor del Mark-To-Market en caso de
  incumplimiento por parte del cliente

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Opciones

• Parámetros - Tipo (Call/Put- Cap/Floor)
• - Precio de Ejercicio (Strike) - Prima
• - Índice de precio de la materia prima de
  referencia
• - Volúmenes - Período - Vencimientos para
  las liquidaciones financieras
• Liquidaciones al vencimiento Las opciones
  asiáticas (con vencimientos sobre une precio
  promedio) son ejercidas automáticamente al
  vencimiento. Cash settlement. Sin embargo,
  pueden estar incluidas en los contratos físicos
  en este caso, se haría una entrega física a una
  fórmula de precio, con unos límites (precio
  máximo o mínimo) debido a la presencia de esas
  opciones adentro del contrato físico.
• Prima Al contrario del swap, el comprador y el
  vendedor de la opción no tienen derechos
  simétricos. La opción es un seguro, ella genera
  un pago de prima al contratarla por el comprador
  a favor del vendedor.

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Qué representa la prima de la opción ?

• Es el valor a pagar por eliminar cualquier riesgo
  de precio sin perder la ventaja de poder comprar
  a precios mas bajos.
• Es el precio pagado al vendedor de la opción por
  tomar ese riesgo (prima de seguro)
• Es el coste generado por la gestión de este
  riesgo por el vendedor de la opción.
  Prima Valor Intrínseco Valor Tiempo
• Valor Intrínseco precio de ejercicioprecio de
  la referencia de precio en el periodo cubierto
• Valor tiempo función de la probabilidad del
  ejercicio de la opción a vencimiento
• La prima de la opción depende de
• - el precio de ejercicio. La opciones
  at-the-money están mas caras que las opciones
  out-of-the-money.
• - la distancia al vencimiento. Las opciones a
  corto plazo están mas baratas que las opciones a
  largo plazo. - la volatilidad . A mayor
  volatilidad del subyacente, mayor riesgo y mayor
  es la prima.

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CALL /CAP

• El CALLda el derecho (pero no la obligación) de
  comprar un activo al vencimiento a un precio
  predeterminado - el comprador del Call tiene
  el derecho de comprar al vencimiento - el
  vendedor del Call tiene la obligación de vender
  al vencimiento si la opción fuera ejercida.
  En práctica, las opciones se liquidan en
  efectivo al vencimiento. De hecho, no hay compra
  ni venta física, sino solamente el pago de
  diferencias de precios entre el precio de
  ejercicio y el precio de referencia de mercado
  por el vendedor de la opción a favor del
  comprador de esta.
• Un CAP es una serie de CALL sobre varios
  vencimientos.
• Ejemplo Un consumidor de gas compra con una
  formula indexada al Brent (por ejemplo A x Brent
  (6.0.3) B /Mwh). El quiere comprar un CAP a
  24/Mwh sobre esta fórmula para cubrir el periodo
  julio06-junio07 (swap de referencia 21/Mwh), y
  paga una prima de XX al vendedor
• Al vencimiento - Si el precio de mercado de la
  formula es superior al precio de ejercicio, el
  vendedor de la opción paga la diferencia al
  consumidor. Este pago en efectivo compensa
  exactamente el incremento de precio que el
  consumidor paga en su factura de gas físico. El
  consumidor compra, de hecho, su gas exactamente
  al precio máximo definido en el CAP - Si el
  precio de mercado de la formula es inferior al
  precio de ejercicio, no hay ningún pago. El
  consumidor compra su gas físico al nivel de
  mercado dado por su formula que esta inferior al
  precio de ejercicio.
• Interés El consumidor de gas está protegido
  contra alzas de precio por encima del precio de
  ejercicio de la opción y todavía puede
  aprovecharse de una bajada de los precios de
  mercado.

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Compra de CAP Diagrama PL
Profit

Strike Price
precio
-
Prima opción
Diagrama que representa las pérdidas y ganancias
en el momento de ejecución de la opción
Losses
46
Compra de CAP Compensaciones financieras al
vencimiento
Precio de mercado
El vendedor de la opción paga la diferencia
Precio de ejercicio del CAP
Precios de mercado
El comprador de la opción aprovecha la baja del
mercado
Mes 2
Mes 1
Mes 3
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PUT / FLOOR

• Un PUT da el derecho (pero no la obligación) de
  vender un activo subyacente al vencimiento a un
  precio predeterminado - el comprador del PUT
  tiene el derecho a vender al vencimiento - el
  vendedor del PUT tiene la obligación de comprar
  al vencimiento, si el PUT fuera ejercido. Así
  como para los CALL, no hay una venta real o
  compra física al vencimiento, solamente el
  cálculo de la diferencia entre el precio de
  mercado del subyacente de referencia y el precio
  de ejercicio, y el pago eventual por el vendedor
  de la opción al comprador.
• Un FLOOR es una serie de PUT cubriendo varios
  vencimientos.
• Ejemplo Un consumidor, que compra su gas con
  una formula indexada al Brent (A x Brent (6.0.3)
  B /Mwh) vende un FLOOR a 18.50/Mwh con
  referencia a esa fórmula, sobre el periodo
  Julio06-Junio 07. El recibe una prima de XXX
  pagada por el comprador de la opción
• Al vencimiento - Si el precio de mercado de
  la fórmula es inferior al precio de ejercicio, el
  cliente paga la diferencia. Este pago en efectivo
  compensa exactamente la bajada de precio que el
  consumidor tiene en su factura de gas físico. El
  consumidor compra, de hecho, su gas exactamente
  al precio mínimo definido en el FLOOR - Si el
  precio de mercado de la fórmula es superior al
  precio de ejercicio, no ocurre ningún pago. El
  consumidor compra su gas físico al nivel de
  mercado dado por su fórmula que es superior al
  precio de ejercicio.
• Interés El consumidor de gas recibe una prima
  por tener un precio mínimo en sus compras de gas.
  Puede resultar interesante cuando la prima es
  suficiente para compensar el riesgo asumido. Por
  ejemplo, puede resultar ventajoso al combinar la
  venta de un PUT con la compra de un CAP,
  reduciendo ó cancelando la prima pagada para la
  protección contra precios mas altos.

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Venta de Floor Compensaciones financieras al
vencimiento
Precios de mercado
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Banda de precios (collar)

• Un COLLAR es el resultado de la compra de un CAP
  y la venta de un FLOOR , al objeto de generar una
  banda de protección dentro de la cual los precios
  estarían asegurados. En un ZERO COST COLLAR los
  precios de ejercicio de ambas opciones están
  colocados de tal forma que la prima de la opción
  vendida exactamente compensa la prima de la
  opción comprada.
• Ejemplo Un consumidor de gas compra un CAP y
  vende un FLOOR sobre la formula indexada al Brent
  (A x Brent (6.0.3) B /Mwh) para proteger el
  periodo Julio 06 Junio 07. Los precios de
  ejercicios estructuran de tal forma que las
  primas se compensan compra del Cap 24 y venta
  del Floor 18.50 /Mwh.
• Al vencimiento - Si el precio de mercado de la
  formula es superior a 24 /Mwh, el vendedor de
  COLLAR paga la diferencia al consumidor,- Si el
  precio de mercado de la formula es inferior a
  18.50 /Mwh, el consumidor paga la diferencia al
  vendedor del COLLAR
• - Si el precio de mercado de la formula está
  entre 24 y 18.50 /Mwh, no hay ningún pago.
• El precio neto obtenido, tomando en cuenta la
  cobertura, fluctúa exactamente dentro de la banda
  de precios definida por el COLLAR
• Interés El consumidor de gas esta protegido
  contra una alza en los precios y no paga ninguna
  prima. En contraparte, el acepta pagar un precio
  mínimo, por debajo del cual no se aprovecharía de
  la existencia de precios inferiores

50
Zero Cost Collar Diagrama P L
Profit
Strike Put

precio
Strike Call
-
Diagrama que representa las pérdidas y ganancias
en el momento de ejecución de la opción
Losses
51
Collar Compensaciones financieras
Precios de mercado
Cepsa Gas Comercializadora
52
Estructuras opcionales adaptadas a las
anticipaciones de mercado Capped Collar

• Al objeto de optimizar los precios de ejercicio
  del COLLAR, un consumidor puede decidir que no
  necesita estar protegido contra el 100 de
  cualquier alza en el precio. Podría vender un
  CAP con un precio superior al CAP comprado,
  limitando así su nivel de protección. La prima
  recibida le permite bajar los precios de
  ejercicio del COLLAR inicial. Puede así obtener
  un precio de protección mejor ó una mayor
  flexibilidad para abajo, ó una combinación de los
  dos. Eso genera un perfil de cobertura diferente,
  adaptado a las necesidades del consumidor y a sus
  anticipaciones de variaciones futuras en el
  mercado.
• Ejemplo El consumidor de gas - Compra un CAP
  22 /Mwh - Vende un FLOOR17 - Vende un
  CAP 25 a coste cero
• Interés El consumidor obtiene una protección
  mas atractiva que con un COLLAR simple. Sin
  embargo, acepta limitar su protección por encima
  de 25, al objeto de poder obtener una protección
  a un nivel mas bajo o con una mayor flexibilidad.
  Por arriba de 25, la protección no es absoluta
  el consumidor está de nuevo expuesto a las
  variaciones del mercado, pero con un descuento de
  3 /Mwh.

53
Capped Collar Compensaciones financieras
Precio de mercado
Cap 25/Mwh
El vendedor del COLLAR paga la diferencia
Cap 22 /Mwh
Precios de mercado
Floor 17 /Mwh
El consumidor paga la diferencia
Mes 3
Mes 2
Mes 1
Cepsa Gas Comercializadora
54
4.2. Cobertura tipo de cambio
Cepsa Gas Comercializadora
55
Precio de venta con referencia diaria para el
cambio /

• Cash Flow en EUR (se cobra en EUR)
• Venta indexada en USD (representa el coste del
  gas comprado en USD)
• Si el precio está indexado en 1 día a es
  equivalente a un precio en /MWh)
• CF() Q(MWh) a(/MWh) (/)d (de 1 día
  aprox. 0,8)
• Q(MWh) a(/MWh) / (/)d (de 1 día
  aprox. 1,25 índice publicado)
• Se puede hedgear el riesgo de cambio porque
• Q a, que es una cantidad en USD
• El trade a ejecutar es un forward FX basado
  en
• una cantidad fija de USD
• una cantidad calculada de EUR
• Q a (/)(fwd1día) Q a / (/)(fwd1day)
• No hay diferencia entre (/) y 1/(/) para un
  día

Cepsa Gas Comercializadora
56
Precio de venta con referencia mensualpara el
cambio /

• El tipo de cambio / a aplicar a Q a es la
  media de un mes
• Se vende con una fórmula que crea un riesgo
  diario de Qa/N (número de días)
• La fórmula CF() Q a media mensual ((/)d)
  (aprox. 0,8)
• Q a media mensual (1/(/)d)
• la media mensual del inverso de la tasa de
  cambio publicada (/)
• Nos da el riesgo exacto que se desea Qa/N por
  día
• Su evaluación forward es Q a media mensual
  ((Forward /)d)
• Por el contrario, con la siguiente fórmula
• CF() Q a / media mensual ((/)d)
  (publicada, aprox. 1,25)
• el inverso de la media mensual del cambio
  publicado
• El riesgo no se puede trocear en N pequeños
  riesgos.
• Su evaluación forward NO ES Q a / media
  mensual((Forward /)d)
• No se corresponde a una cantidad fija de USD
  pagados.
• Esta fórmula no se corresponde con el riesgo de
  la comercializadora.
• Finalmente, no puede ser hedgeado porque no
  representa un riesgo natural.

Cepsa Gas Comercializadora
57
Fórmula venta referencia Brent y cambio / fijo

• El siguiente cash flow no se puede hedgear
  (con swaps lineales simples)
• CF() Q(MWh) a(Bbl//Mwh) Brent (/Bbl)d
  (de 1 día)
• Parece una fórmula simple con un cambio fijo,
  entonces por qué no es posible?
• Porque el riesgo de Brent es
• Q a Brent / (/)
• El riesgo de Brent no es constante (depende del
  FX)
• El valor del forward no es igual a Q a
  Forward (Brent)
• El valor depende de
• La volatilidad del Brent
• La volatilidad del tipo de cambio
• Y, principalmente, de la correlación ente el
  crudo y el tipo de cambio
• Podría ser aconsejable excluir este tipo de
  fórmulas en todas las nuevas ofertas cost plus
  de mercado.

Cepsa Gas Comercializadora
58
Fórmula venta referencias Brent y / en 1 día

• Si el Brent y el tipo de cambio ponen precio en 1
  día
• CF() Q(MWh) a(Bbl/MWh) Brent (/Bbl)d1
  (/)d2
• Si d1d2
• El riesgo de Brent es Q a
• Puede hedgearse mediante un swap simple de
  Brent en USD
• El riesgo / puede hedgearse mediante un swap
  FX
• Si d1ltd2
• Antes de d1
• El riesgo de Brent es muy próximo a Q a
  (aparte de un pequeño descuento)
• Se puede hedgear mediante un simple swap de
  Brent en USD
• El riesgo / puede hedgearse mediante un swap
  FX
• Después de d1
• El riesgo y el hedge de Brent desaparecen
• Tenemos un simple riesgo de divisas que está ya
  hedgeado
• If d1gtd2
• Antes de d2 estamos OK
• Después de d2
• El cambio / está cotizado,
• Acabamos con un fórmula de Brent con un cambio
  / fijado (como en la transparencia anterior)

59
Fórmula venta referencias Brent y / en 1 mes
(el mismo)

• La fórmula ideal sería
• CF() Q(MWh) a(Bbl/MWh) media mensual
  (Brent (/Bbl)d (/)d )
• Sin embargo, ello requeriría negociar con precios
  de Brent diarios ? no es práctico
• Finalmente, los calendarios no son equivalentes ?
  es imposible
• No tenemos otra solución que usar la fórmula
  siguiente
• CF() Q(MWh) a(Bbl/MWh) Media mensual
  (Brent (/Bbl)d1) Media mensual((/)d2)
• La fórmula podría ser escrita como sigue
• CF() Q a Sumad1(Brent (/Bbl)d1) Sumad2
  ((/)d2) / Nb(d1) / Nb(d2) (aprox.2020)
• CF() Q a Sumad1,d2 (Brent (/Bbl)d1
  (/)d2) / Nb(d1) / Nb(d2)
• Antes de la fijación del precio ? no hay problema
  
• Durante el período de fijación del precio, porque
  algunos de los d1 están después que algunos
  d2. Se acaba en una situación en la que tenemos
  d1gtd2 y con una fórmula que no puede hedgearse
• Pero
• El problema aparece a mitad de mes, con el tipo
  de cambio del inicio del mes y afecta al riesgo
  de Brent al final del mes
• Cuanto más se avanza en el mes, mayor es el
  riesgo introducido por el tipo de cambio, pero
  menor es el riesgo residual de Brent (se divide
  por 400 el último día!)

Cepsa Gas Comercializadora
60
Fórmula venta referencias Brent y / en 1 mes
(meses diferentes)

• Si el mes de aplicación es diferente para el tipo
  de cambio y el Brent
• CF() Q a Media mes 1 (Brent (/Bbl)d1)
  Media mes 2 ((/)d2)
• Si mes 1 mes 2 ? OK
• Si mes 1 lt mes 2
• Después de M1, el Brent ya ha fijado su precio, y
  tenemos sólo el riesgo de paridad / ? OK
• Si mes 1 gt mes 2
• Después M2, el cambio ha sido fijado
• Finalizamos con una fórmula Brent con un tipo de
  cambio fijado
• No puede ser hedgeada
• Tenemos que asegurarnos que el mes de apreciación
  del Brent es anterior o simultáneo con el mes de
  fijación del tipo de cambio

Cepsa Gas Comercializadora
61
En la práctica, fórmulas de venta con referencias
Brent y / de 6 ó 3 meses

• Si el pricing del Brent son 6 meses, el tipo de
  cambio / introducirá un riesgo, hedgeable ó
  no hedgeable en función de cómo se escriba la
  fórmula cost plus
• CF Q a Media6M (media mes (Brent (/Bbl)d1)
  media mes((/)d2))
• La media semestral del producto de las medias
  mensuales del Brent y tipo de cambio
• Esta fórmula funciona porque cada uno de los seis
  productos funciona (M1M2, 6 veces)
• CF Q a Media6M (media mes (Brent
  (/Bbl)d1)) Media6M (media mes((/)d2))
• El producto de las medias semestralesde Brent y
  tipo de cambio
• Puede escribirse como la suma de 36 (66)
  productos dividido por 36
• Esta fórmula NO funciona porque una parte del
  Brent será apreciado en meses posteriores al tipo
  de cambio.
• En la práctica, a lo largo de 6 meses, el tipo de
  cambio podría haber cambiado tanto que el riesgo
  a Brent al final del período variaría mucho (con
  el FX) y no sé podría manejar con herramientas
  standard.
• CF Q a Media6M (media mes (Brent
  (/Bbl)d1)) media mes2 ((/)d2))
• El producto de la media semestral del Brent y la
  media de la paridad durante el mes M2
• Siempre que el mes M2 no sea anterior al último
  mes en que fija su precio el Brent ? fórmula
  posible.
• Frecuentemente, el mes M2 es el mes de suministro
  de ? fácil de hedgear
• Sin embargo, si los clientes quieren conocer su
  precio antes de la entrega, pero la
  comercializadora no quiere usar un pricing para
  el tipo de cambio coincidente con el
  correspondiente al Brent (6,0,3) ? podría usar el
  cambio medio del mes anterior al mes de
  suministro,, we can use the last month before
  delivery for the currency