SBWL-Seminar Fusionen und Unternehmens

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SBWL-SeminarFusionen und Unternehmensübernahmen
in Deutschland

• Thema Nr. 3
• Blockholders und Institutionelle Investoren
• Jochen Reichert
• Daniel Robla-Lopez
• Michael Wehr

Frankfurt, 29.05.2001
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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• Gliederung
• Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -
  ein Systemvergleich
• Corporate Governance und Corporate Control
  deutscher Banken und institutioneller Anleger
• Blocktransaktionen
• Fazit

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• Gliederung
• Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -
  ein Systemvergleich
• Aktionärstruktur in den USA und Deutschland
• Auswirkungen auf das Unternehmen
• One Tier-Modell vs. Two Tier-Modell
• Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland
• Corporate Governance und Corporate Control
  deutscher Banken und institutioneller Anleger
• Blocktransaktionen
• Fazit

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.1. Aktionärsstruktur in den USA und Deutschland

• USA
• Marktorientiert
• Effizienter Kapitalmarkt
• Disciplinary Takeover Thread
• Langfrist-FK und Equity über Kapitalmarkt
• Outsider-System

• Deutschland
• Blockholderorientiert
• Wenig liquider Sekundärmarkt (Hausbankbeziehungen)
  
• Blockholder
• Bank wichtigster Finanzier
• Insider-System

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.2. Auswirkungen auf das Unternehmen
• Steigt Unternehmenswert mit zunehmendem
  Konzentrationsgrad der Eigentümer ?
• Wie effektiv ist Disciplinary Takeover Thread ?
• Sind Kleinaktionäre kurzfristig, Blockholder
  langfristig orientiert ?

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell
• One-Tier-Modell (angelsächsischer Raum)
• Board of Directors
• Supervisory Board
• Executive Board
• Keine Trennung des Kontroll- und Leitungsgremiums

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.3. One-Tier-Modell vs. Two-Tier-Modell
• Two-Tier Modell (u.a. in Deutschland)
• Aufsichtsrat
• Mind. 3 Mitglieder, typischerweise Repräsentanten
  der bedeutendsten Aktionäre bzw.
  Fremdkapitalgeber
• Gesetzlich verankerte Mitbestimmung von
  Arbeitnehmern
• Vorstand/Geschäftsführung
• Bei mehr als DM 3 Mio.Grundkapital mind. 2
  Personen
• Gesetzliche Informationsbringschuld gegenüber den
  Aufsichtsrat

• Trennung zwischen geschäftsführenden Organ und
  Überwachungsorgan

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland
• 1. Paarung Merck USA-Merck Deutschland

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland
• 1. Paarung Merck USA-Merck Deutschland

• Merck
• Board of Directors
• 13 Mitglieder
• CEO, Vice CEO,
• 3 Industrielle,
• 4 Banker,
• 4 Wissenschaftler

• Merck KGaA
• Aufsichtsrat
• 12 Mitglieder
• 6 Kapitalvertreter (aus Merck Familie)
• 6 Arbeitnehmer-vertreter

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren
1.4. Praxisbeispiele aus den USA und
Deutschland 2. Paarung Ford - BMW

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland
• 2. Paarung Ford - BMW

• Ford
• Board of Directors
• 16 Mitglieder
• CEO
• 3 Industrielle,
• 5 Banker,
• 2 Wissenschaftler,
• 5 ehemalige Executives (aus Ford
  Familie)

• BMW AG
• Aufsichtsrat
• 21 Mitglieder
• 2 Bankenvertreter, 2 Familie
  Quandt, 5 Industrielle,
• 1 Wissenschaftler,
• 1 Ehem. Vorstand
• 7 Arbeitnehmer, 3
  Gewerkschaftsvertreter

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
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1.4. Praxisbeispiele aus den USA und
Deutschland 3. Paarung Goodyear Continental
AG

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 1.4. Praxisbeispiele aus den USA und Deutschland
• 3. Paarung Goodyear Continental AG

• Goodyear
• Board of Directors
• 13 Mitglieder
• CEO, COO
• 9 Industrielle, 2
  Wissenschaftler

• Continental AG
• Aufsichtsrat
• 20 Mitglieder
• 4 Banker,
• 5 Industrielle,
• 1 Ehemaliger Vorstand
• 7 Arbeitnehmervertreter,
• 3 Gewerkschaftsvertreter

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• Schlussfolgerungen
• Keine Dominanz eines Systems
• Vorteils-/Nachteilsausgleich in beiden Systemen
• Durch Internationalisierung/Globalisierung der
  Unternehmen und Risikodiversifikation findet
  Konvergenz der Systeme statt (aber ohne
  Kernstruktur zu verändern)
• Qualität des Managements bestimmt
• Shareholder-Value des Unternehmens
• Qualitätsausprägung ist nicht systembestimmt

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• Gliederung
• Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -
  ein Systemvergleich
• Corporate Governance und Corporate Control
  deutscher Banken und institutioneller Anleger
• Die Rolle deutscher Banken auf Hauptversammlungen
• Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und
  Unternehmenskontrolle
• Blocktransaktionen
• Fazit

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Investoren

• 2. Corporate Governance und Corporate Control
  deutscher Banken und institutioneller Anleger
• AktG drei Organe für Unternehmenskontrolle und
  Unternehmensleitung
• Hauptversammlung
• Aufsichtsrat
• Vorstand

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Investoren

• 2.1. Die Rolle der deutschen Banken auf
  Hauptversammlungen
• Grundsätzlich
• Verknüpfung der Stimmenanzahl eines Aktionärs
  mit dem Aktienbesitz (One share - One vote)
• zusätzlich
• Depotstimmrecht der Banken
• Ausübung des Stimmrechts durch die Depotbank für
  die im Kundendepot befindlichen Aktien

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Investoren

• 2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und
  Unternehmenskontrolle
• Hoher Grad an Eigentümerkonzentration bei
  börsennotierten europäischen Unternehmen
• Gleichbedeutend mit Bündelung der
  Unternehmenskontrolle?

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und
  Unternehmenskontrolle
• Franks/Mayer (2000)
• Besteht eine Abhängigkeit der Managerdisziplinier
  ung von der Eigentümerstruktur eines
  Unternehmens?
• Ausgangspunkt Performancedaten und Informationen
  über Managementwechsel (1989-1994) der nach
  Marktkapitalisierung 75 größten deutschen
  Unternehmen
• Unterteilung der Eigentümer in zwei Stufen
• 1. Dominanter Investor
• 2. Anderes Unternehmen, eine Bank oder eine
  Familie

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
Investoren

• 2.2. Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und
  Unternehmenskontrolle
• Ergebnisse Franks/Mayer
• Signifikanter Zusammenhang zwischen
  Unternehmensperformance und Managementwechsel
• Kein Zusammenhang zwischen Eigentümerkonzentration
  und Managementwechsel
• Geringer Zusammenhang zwischen Art des
  Eigentümers und Managementwechsel und kein
  Zusammenhang zwischen Depotstimmrechten einer
  Bank und Veränderungen im Aufsichtsrat

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Thema 3 Blockholder und Institutionelle
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• Gliederung
• Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -
  ein Systemvergleich
• Corporate Governance und Corporate Control
  deutscher Banken und institutioneller Anleger
• Blocktransaktionen
• Definition und Übersicht
• Abwicklung von Blocktransaktionen
• Einfluss von Blocktransaktionen auf den
  Firmenwert
• Einfluss auf das Management
• Beispiel Daimler-Chrysler
• Fazit

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• 3.1. Definition und Übersicht
• Definition Blocktransaktion
• Aktienblöcke werden als ganze gehandelt
• Aktienblöcke entstehen aus Streubesitz
• Aktienblöcke lösen sich zu Streubesitz auf
• Transaktionsvolumen von Blocktransaktionen an
  NYSE
• 1965 3 aller Transaktionen
• 1993 54 aller Transaktionen
• Transaktionsvolumen von 1988 bis 1991
• in Deutschland 8 des Unternehmenskapitals p.a.
• im UK 4 des Unternehmenskapitals p.a.
• Eigentümerkonzentration bleibt meistens
  unverändert
• 50 der Käufer / 79 der Verkäufer eines
  Aktienblocks sind Unternehmen

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• 3.2. Abwicklung von Blocktransaktionen
• Blocktransaktion an der NYSE ab einem Volumen von
  10.000 Anteilen oder 200.000 US-
• Handel über
• OTC-Handel
• New York Stock Exchange (NYSE)
• NASDAQ
• Wertentwicklung bei Handel über NASDAQ höher
• Oft außerbörslicher Handel auf Upstair-Markets
• In Deutschland erfolgt der Handel über
• OTC-Handel
• XETRA-XXL

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• 3.2. Abwicklung von Blocktransaktionen
• Xetra-XXL
• Handel gestaffelt nach Indexzugehörigkeit und
  Liquidität
• bei DAX-Werten ab 3, 5 oder 7 Mio. EUR
• bei MDAX-Werten ab 0,5 oder 1 Mio. EUR
• Handel erfolgt dreimal täglich parallel zum
  Hauptmarkt
• XETRA-Hauptmarkt bestimmt die Preise
• Anonymer Handel soll Preiseffekte /
  Informationseffekte vermeiden

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• 3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den
  Firmenwert
• Betrachtungszeitraum 2 Monate vor und nach
  Bekanntgabe der Transaktion
• Bereinigung um die allgemeine Marktentwicklung
• Firmenwert ist geringer, wenn Unternehmen von
  Gründerfamilie geführt wird
• Kurssteigerung am Tag der Bekanntgabe
  unterschätzt den tatsächlichen Effekt der
  Transaktion auf das Unternehmen
• Kurssteigerung ist davon abhängig ob Unternehmen
  übernommen wird
• Wird die Transaktion von Käuferseite angeregt,
  ist die Wertentwicklung größer
• Institutionelle Investoren und Reiche Investoren
  haben unterschiedliche Fähigkeiten und Anreize /
  Motivationen

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• 3.3. Einfluss von Blocktransaktionen auf den
  Firmenwert

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• 3.4. Einfluss auf das Management
• Personalfluktuation im Management von gehandelten
  Unternehmen liegt erheblich über
  Marktdurchschnitt
• 33 der CEO wechseln im 1. Jahr nach der
  Transaktion, 19 im 2. Jahr
• üblich sind 5
• Auf 2. und 3. Hierarchieebene ähnlich hohe
  Wechselraten
• Management wird nur sukzessive ausgetauscht
• Widerstand des Managements hat hohen Einfluss auf
  Wertentwicklung, ist jedoch abhängig von Motiven
  des neuen Blockholders

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• 3.5. Beispiel DaimlerChrysler-Fusion

DC-Shares
U.S. Exchange Agent
DaimlerChrysler AG
Chrysler Stock
DC-Shares
Chrysler Stock
DC-Shares
DB-Shares
Chrysler Stockholders
Daimler-Benz Stockholders
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• Gliederung
• Eigentümerstrukturen in den USA und Deutschland -
  ein Systemvergleich
• Corporate Governance und Corporate Control
• Blocktransaktionen
• Fazit

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• 4. Fazit (1)
• Bankenorientiertes System in Deutschland
• Blockholder sind langfristiger orientiert
• Blockholder übernehmen Monitoring, jedoch besteht
  eine Gefahr die Situation als Informationsinsider
  für Private Benefits zu nutzen
• Marktorientiertes System in den USA
• Monitoring erfolgt über effizienten Kapitalmarkt
• Asymmetrische Informationsverteilung kann zu
  Free-Rider-Problem führen
• Keines der Systeme zeigt sich überlegen
• Stimmrechtblöcke in Deutschland erheblich größer
  als in den USA

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• 4. Fazit (2)
• Blockholder nehmen erheblichen Einfluß auf
  Corporate Governence der Unternehmen
• über Sitze im Aufsichtsrat
• Depotstimmrechte der Banken
• Kursreaktionen nach Blocktransaktionen höher,
  wenn
• Unternehmen übernommen werden
• Transaktion vom Käufer angeregt wird
• Identität des Blockkäufers von Bedeutung
• Blocktransaktionen führen zu erheblich häufigerem
  Wechsel im Management
• Widerstand des Managements führt zu bedeutender
  Kursreaktion, deren Richtung jedoch von der
  Absicht des Blockkäufers abhängig ist

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