Le systme montaire international aujourdhui 1

1
Le système monétaire international aujourdhui /1

• Les déficits de la balance des paiements courants
  des États-Unis
• Origine
• faiblesse de lépargne américaine
• creusement du déficit budgétaire
• Financement
• appétit de léconomie mondiale pour les titres
  américains
• statut spécifique du dollar

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Le système monétaire international aujourdhui /2

• Cette configuration présente aujourdhui un
  caractère inédit
• moindre attractivité des placements privés aux
  États-Unis
• taille désormais gigantesque du déficit courant
  américain
• Conséquences
• les interventions massives des banques centrales
  asiatiques
• menace sur la stabilité financière de léconomie
  mondiale

3
Le système monétaire international aujourdhui /3

• Cette configuration est pourtant jugée pleinement
  soutenable par certains
• Une renaissance du système de Bretton Woods

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La thèse du nouveau système de Bretton-Woods /1

• Auteurs
• M. Dooley, D. Folkerts-Landau et P. Garber 2003,
  2004
• Thèse
• Un nouvel ordre monétaire international se serait
  instauré
• Ce nouveau Bretton Woods sauto-entretiendrait
  
• car mutuellement bénéfique à lAsie et aux
  États-Unis
• Il serait assez stable pour durer des décennies

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La thèse du nouveau système de Bretton-Woods /2

• Une argumentation en sept points
• Il existe maintenant de facto de nouveaux accords
  de Bretton-Woods
• reposant notamment sur un bloc dollarisé
  déconomies asiatiques
• Les pays asiatiques cherchent à réduire
  lappréciation de leur monnaie
• afin de promouvoir les échanges et les
  investissements
• La stabilité sociale de la Chine
• exige de résorber lexcédent considérable de
  main-duvre disponible

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La thèse du nouveau système de Bretton-Woods /3

• lessor des exportations chinoises contribue à
  absorber 15 à 20 millions de travailleur par an
• il y a de 200 à 300 millions de travailleurs
  excédentaires
• ? le nouveau système de Bretton-Woods pourrait
  durer des décennies
• Ce système protège aussi les intérêts des
  États-Unis
• Le recyclage des dollars en titres du Trésor
  américain maintient les rendements à de bas
  niveaux
• Les faibles taux dintérêt soutiennent les prix
  des actifs américains et lendettement
• à laide desquels les ménages financent leur
  consommation
• principalement tournée vers lacquisition de
  biens asiatiques bon marché

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La thèse du nouveau système de Bretton-Woods /4

• Cet arrangement été qualifié déquilibre de la
  terreur financière (Larry Summers)
• la fin des achats de dollars par les pays
  asiatiques
• freinerait les investissements et la croissance
  de léconomie américaine
• lappréciation du dollar qui sensuivrait
• porterait un dur coup aux secteurs dexportation
  asiatiques
• les créances de la Chine aux États Unis
• sont un collatéral de l'investissement direct des
  entreprises américaines qui transfèrent les
  technologies
• les pays concernés se garderont bien de faire
  quoi que ce soit qui puisse rompre léquilibre

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La thèse du nouveau système de Bretton-Woods /5

• Un jour ou lautre le dollar finira par se
  déprécier par rapport aux devises asiatiques
• ce qui rétablira la viabilité de la position
  débitrice nette des États-Unis
• les pays asiatiques essuieront une perte en
  capital
• dérisoire par rapport aux avantages que leur aura
  procurés leur solide croissance économique basée
  sur lexportation
• Les pays de la périphérie (Europe et Amérique
  latine)
• ont des régimes flottants
• ils sont exclus du cercle vertueux censé exister
  entre les États-Unis et lAsie

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Labsence de force de rappel

• Dans le système de Bretton-Woods
• La convertibilité du dollar en or
• était un mécanisme censé contenir les excès de la
  création monétaire aux États Unis
• Les pressions politiques des États Unis
• ont empêché cette contrainte de fonctionner
  correctement après 1967
• Dans le système actuel
• il n'existe aucun mécanisme contraignant

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Le fonctionnement des systèmes  habituels  de
changes fixes /1

• Quest-ce quun  système habituel  de changes
  fixes ?
• les changes fixes du Système de Bretton-Woods
• les mises en place ultérieures de régimes de
  change fixe
• Système Monétaire Européen (entre 1987 et 1992)
• les changes quasi fixes en Asie avant la crise de
  1997
• les régimes de currency board
• jusqu'en 1998, Brésil, Argentine
• aujourd'hui Hong Kong, Bulgarie

11
Le fonctionnement des systèmes  habituels  de
changes fixes /2

• Dans ces systèmes  habituels  de changes fixes
  ou quasi-fixes
• La charge de l'ajustement pèse sur les pays à
  monnaie faible
• sorties de capitaux
• déficit extérieur
• Ces pays devaient
• soutenir leurs monnaies
• déprécier leur taux de change
• prendre des mesures de politique économique

12
Le fonctionnement des systèmes  habituels  de
changes fixes /3

• Il y avait dans ces systèmes
• abandon inévitable des changes fixes
• lorsque les réserves de change étaient épuisées

13
Le fonctionnement des systèmes  habituels  de
changes fixes /4
14
Le fonctionnement des systèmes  habituels  de
changes fixes /5

• Exemples
• La crise du Système Monétaire Européen en 1992
• perte de réserves de change en Italie, en Espagne
• La crise asiatique en 1997-1998

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La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /1

• Caractéristiques du système actuel
• Le déficit extérieur des États-Unis
• est financé de plus en plus par les achats de
  titres en dollars par les Banques Centrales
• ? ? réserves de change

16
La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /2

• Cette accumulation de réserves de change conduit
• à une croissance rapide de la liquidité mondiale
• et à une baisse des taux d'intérêt à moyen et
  long termes

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La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /3

• Les taux d'intérêt bas et la liquidité abondante
• permettent aux États-Unis de s'endetter
  facilement et avec un coût faible
• La facilité d'accroissement de la dette
  extérieure
• stimule la demande intérieure
• conduit à un nouvel accroissement du déficit
  extérieur

18
La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /4
19
La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /5

• Dans le Système original de Bretton-Woods
• il y avait une force de rappel stabilisante
• le pays dont la monnaie se dépréciait était en
  charge de la stabilisation de son taux de change
• Si les États-Unis devaient acheter des devises
  pour stabiliser le dollar
• ils perdraient immédiatement toutes leurs
  réserves de change
• et le dollar chuterait

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La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /6

• Dans le système de Bretton-Woods inversé
• la stabilisation du change est assurée par les
  pays à monnaie forte
• qui peuvent accumuler indéfiniment des réserves
  de change en créant leur monnaie, d'où la
  déstabilisation

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La dynamique déstabilisante du système de
Bretton-Woods inversé /7

• Dans le système de Bretton-Woods inversé
• le maintien de changes fixes
• ne se heurte pas à l'épuisement des réserves de
  change
• du pays à monnaie potentiellement faible
• il est assuré par la création monétaire et
  l'accumulation de réserves
• dans les pays à monnaie potentiellement forte

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Qu'est-ce qui peut arrêter la fixité des changes
dans le régime de Bretton-Woods inversé ? /1

• Dans le régime de Bretton-Woods inversé
• La fixité des changes
• ne peut pas être interrompue par l'épuisement des
  réserves de change des pays déficitaires
• ne peut être arrêtée que par la décision des pays
  à monnaie forte (à excédents extérieurs)
• Les pays excédentaires
• ont intérêt à éviter la dépréciation trop rapide
  du dollar
• peuvent cependant décider d'arrêter de soutenir
  le dollar
• s'ils s'inquiètent de la taille de la dette
  extérieure des États-Unis

23
Qu'est-ce qui peut arrêter la fixité des changes
dans le régime de Bretton-Woods inversé ? /2

• s'ils s'inquiètent de la rapidité de la
  croissance de la liquidité

24
Labsence d'attraction légitime du capital
mondial aux États-Unis /1

• Dans les années 1960
• Les pays européens accumulaient des réserves en
  dollars
• Mais la balance courante des États-Unis était
  excédentaire
• L'économie américaine faisait de l'intermédiation
  financière internationale
• investissements longs à l'étranger financés en
  s'endettant en dollars à court terme
• L'accès des autres pays aux moyens de paiements
  internationaux
• passait nécessairement par l'endettement du
  système financier américain vis-à-vis du reste du
  monde

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Labsence d'attraction légitime du capital
mondial aux États-Unis /2

• Les États-Unis accumulaient des actifs nets sur
  l'étranger
• parce quils étaient un pays à forte épargne
• Actuellement
• le déficit courant est abyssal
• parce que les États-Unis sont le pays développé
  où l'épargne est la plus basse
• Certains avancent que le déficit extérieur des
  États-Unis
• ne pose aucun problème de financement
• Puisque le capital mondial a intérêt à s'investir
  aux Etats-Unis

26
Labsence d'attraction légitime du capital
mondial aux États-Unis /3

• La causalité serait donc
• et non
• Cette analyse ne correspond pas à la réalité

27
Labsence d'attraction légitime du capital
mondial aux États-Unis /3

• Les États-Unis sont essentiellement financés par
  les banques centrales
• Les investissements d'entreprise sortent des
  États-Unis
• Le besoin de financement est celui des
  administrations publiques et des ménages

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Labsence d'attraction légitime du capital
mondial aux États-Unis /4

• Les investissements directs vont vers les pays
  émergents

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Les défauts connus du SMI tel qu'il fonctionne
aujourd'hui /1

• Le dollar la monnaie de réserve et de
  facturation du commerce

30
Les défauts connus du SMI tel qu'il fonctionne
aujourd'hui /2

• Implications
• Les Etats-Unis utilisent massivement le
  seigneuriage
• déficit extérieur excessif
• dette extérieure très importante
• finançable à des taux d'intérêt faibles
• Le financement du déficit extérieur des
  États-Unis
• nest pas le fait pas des investisseurs privés
  mais des banques centrales
• ce qui explique la croissance très rapide de la
  liquidité mondiale

31
Les défauts connus du SMI tel qu'il fonctionne
aujourd'hui /3

• les défauts du Système Monétaire International
  présent
• la création excessive de liquidité mondiale
• en l'absence de discipline des politiques
  économiques menées aux États-Unis
• La réforme du Système Monétaire International
• devrait permettre de contrôler la création
  monétaire mondiale
• en limitant le seigneuriage utilisé par les
  Etats-Unis

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Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /1

• Passer à une monnaie de réserve  artificielle 
• Avantage
• Loffre serait contrôlée par une institution
  indépendante
• FMI, ensemble des Banques Centrales
• On pourrait contrôler l'offre de liquidité
  mondiale
• qui ne dépendrait plus du déficit extérieur des
  Etats-Unis
• C'est pour cela
• que la proposition d'utiliser à nouveau les DTS a
  été faite récemment
• que le sommet du G20 à Londres a décidé de
  procéder à une allocation de DTS

33
Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /2

• Problème
• l'essentiel des flux de capitaux internationaux
  est aujourd'hui constitué de capitaux privés
• les investisseurs privés
• veulent acheter de  vrais  actifs, pas des
  actifs  fictifs 
• Les investisseurs publics peuvent convenir de
  détenir des réserves en DTS
• pas les investisseurs privés
• La monnaie artificielle n'est donc pas adaptée à
  une situation où les flux de capitaux privés
  dominent

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Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /3

• Inclure les Etats-Unis dans une  grande zone
  dollar 
• Problématique
• Aujourd'hui, le dollar n'est pas la monnaie des
  seuls États-Unis
• mais d'une grande zone qui inclut les pays qui
  ont lié leur monnaie au dollar
• cette grande zone dollar a une situation très
  différente de celle des Etats-Unis
• faible déficit extérieur
• taux d'épargne assez élevé

35
Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /4
36
Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /5

• Avantage
• Si le dollar est vu comme la monnaie de la zone
  dollar
• il n'est pas responsable de déséquilibres
  mondiaux importants
• puisque ces déséquilibres restent essentiellement
  internes à la zone dollar
• Dans une zone monétaire
• Le fait quune partie de la zone ait un déficit
  extérieur vis-à-vis du reste de la zone ne génère
  pas de déséquilibres internationaux
• Problème
• Il est impossible de croire que la grande zone
  dollar puisse être durable

37
Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /6

• La politique monétaire des Etats-Unis ne peut pas
  être durablement acceptée par
• la Chine
• les pays producteurs de pétrole
• La rupture de la zone dollar impliquera
• une forte dépréciation du dollar
• le besoin d'empêcher l'appréciation de leur
  monnaie vis-à-vis du dollar pour l'ensemble des
  pays
• donc une nouvelle accumulation de réserves de
  change

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Trois pistes pour réformer le Système Monétaire
International /7

• Discipliner les politiques économiques menées aux
  États-Unis
• Les Etats-Unis renoncent à exploiter le rôle du
  dollar comme monnaie de réserve internationale
• Il est difficile de croire à la mise en place de
  cette discipline compte tenu des orientations
  récentes prises
• par la politique budgétaire
• par la politique monétaire
• Les Etats-Unis utilisent leur capacité à faire
  financer leur déficit extérieur par le Reste du
  Monde
• pour mettre en place leur programme de relance

39
Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /1

• Problématique
• Il faut limiter la capacité des Etats-Unis à
  générer un excès de liquidité mondiale
• en exploitant le rôle du dollar comme monnaie de
  réserve
• Les pistes optimales
• sont irréalistes ou impossibles à utiliser à long
  terme
• monnaies artificielles
• stabilité de la  grande zone dollar 
• volonté des Etats-Unis de discipliner leurs
  politiques économiques
• Il ne reste alors comme piste
• qu'une correction spontanée des déséquilibres
  d'épargne

40
Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /2

• Les mécanismes déstabilisants pour le système
  monétaire international liés aux déséquilibres
  globaux

41
Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /3

• Le déficit extérieur des Etats-Unis et les
  excédents extérieurs des pays émergents et
  exportateurs de matières premières
• vient de linsuffisance dépargne aux Etats-Unis
• et de lexcès dépargne dans les pays émergents
  et exportateurs de pétrole
• Mais la nature des déséquilibres a changé avec la
  crise
• Avec la crise, on a observé
• la remontée du taux dépargne des ménages
  américains
• la mise en place de politiques de stimulation de
  la demande dans les pays émergents

42
Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /4

• Cette évolution va dans le sens dune résorption
  des déséquilibres globaux
• Pourtant, laccumulation de réserves de change
• est redevenue très forte à partir du 2ème
  trimestre 2009
• doù une forte accélération de la croissance de
  la liquidité mondiale
• Sil y a eu réduction des déséquilibres
  commerciaux
• il y a eu en même temps apparition de flux de
  capitaux très importants vers les pays émergents

43
Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /5

• Ceci est dû
• à lattrait des rendements fournis par les actifs
  des émergents
• à lutilisation du dollar comme monnaie demprunt
  (carry-trade)
• à la perspective de croissance et dinflation
  plus fortes dans les pays émergents
• Cette situation va durer
• croissance plus forte
• taux dintérêt plus élevés dans les pays
  émergents et exportateurs de pétrole

44
Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /6

• Il faut sattendre à ce que les flux de capitaux
  des Etats-Unis vers les pays émergents se
  poursuivent
• ce qui continuera à poser le problème
  daccumulation de réserves de change dans les
  pays émergents et exportateurs de pétrole
• Comment réformer le SMI dans cet environnement ?
• Un recyclage des capitaux vers les Etats-Unis par
  des flux de capitaux privés et non par les
  banques centrales
• Cette évolution ne se produit pas
• avec la mauvaise allocation de lépargne dans les
  pays émergents
• avec lattrait des rendements obtenus sur les
  marchés financiers des pays émergents

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Que reste-t-il comme idée si les pistes de
réforme du SMI ne sont pas réalistes ? /7

• Les pays émergents et exportateurs de matières
  premières acceptent lappréciation de leurs
  devises
• Tant que ces évolutions ne se produisent pas
• la seule solution pour rendre plus stable le SMI
• serait de réduire la taille des flux
  internationaux spéculatifs de capitaux
• contrôles des changes, taxation