Reforma Regulatoria: Integrando los Paradigmas

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Reforma Regulatoria Integrando los Paradigmas

• Augusto de la Torre y Alain Ize
• Abril 2009

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Por qué ocurrió la crisis?

• Los intermediarios entendieron los riesgos pero
  los tomaron porque se aprovecharon de alguien
  más (paradigma de agencia)
• Los intermediarios entendieron los riesgos pero
  los tomaron porque no internalizaron los costos
  sociales (paradigma de externalidades)
• Los intermediarios no entendieron los riesgos y
  en un mundo incierto pecaron por exceso de
  optimismo y, luego, exceso de pesimismo
  (paradigma de vaivenes emocionales)

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Qué hace este paper?

• Explicamos los acontecimientos recientes desde la
  perspectiva de cada uno de los paradigmas
• Cada paradigma ofrece una visión rica y
  ilustrativa pero con lagunas
• Una visión mas redondeada (por tanto una reforma
  exitosa) requiere integrar los paradigmas
• Una integración armoniosa será difícil
• Las implicancias de política de cada paradigma se
  contraponen
• Intentos de mejorar un paradigma empeoran a los
  otros
• La regulación ha fallado porque no ha logrado
  esta integración
• Proponemos un conjunto mínimo de direcciones de
  reforma para lograr un mejor equilibrio

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Plan de la presentación

• Fundamentos de la regulación brechas de
  finanzas, fallas de mercado, y paradigmas
• La crisis del Subprime vista desde cada paradigma
• Las implicancias regulatorias de los paradigmas
• Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas

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1. Fundamentos de la regulación
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El inversionista enfrenta tres brechas de
inversión, cada una asociada con un paradigma

• Riesgo Respuesta
  Brecha Paradigma

Información Control
Agencia
Escoger y vigilar deudores
Idiosincrático (controlable)
Liquidez Madurez
Externalidades
Mantenerse liquido
Agregado (no controlable)
Volatilidad Incertidumbre
Vaivenes emocionales
Ajustar cartera al apetito por riesgo
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El sistema financiero ayuda a enfrentar estas
brechas en varias formas y por varios canales
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Por qué regular a los intermediarios?
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2. La crisis del Subprime vista desde cada
paradigma

• El paradigma de agencia

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El marco regulatorio actual refleja una visión de
agencia

• El problema águila ganó, sol pierdes
• Justifica regular el mundo de pequeños
  inversionistas desinformados
• Sin embargo, no es deseable regular a todo mundo
• Los inversionistas informados se saben defender
  (exigen capital)
• La innovación y la competencia se desarrollan
  mejor en el mundo no regulado
• La supervisión buena cuesta, la mala también
• La solución una línea en la arena
  (Glass-Steagall)
• Restringir la regulación (y supervisión)
  prudencial a los bancos comerciales, los cuales
  también se benefician del safety net
• Dejar que la disciplina de mercado y la
  transparencia se encarguen de los problemas de
  agencia en el mundo desregulado de los informados

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Por qué la crisis?

• Las innovaciones (securitizacion, shadow banking)
  engatillaron el proceso
• Inflaron el upside (con arbitraje regulatorio)
• Desinflaron el downside (buenas excusas)
• Una vez desencadenada la dinámica, la crisis se
  volvió inevitable (nada más que perder tomando
  más riesgo)
• Las intervenciones publicas ex-post (bajo la
  amenaza del contagio) validaron el paradigma

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Pero por qué fallaron los mercados?

• Fue un problema de control?...
• Había un problema claro de gobernabilidad los
  accionistas ni podían ni estaban interesados en
  controlar a los gerentes
• Pero por qué no votaron con sus pies los
  inversionistas y accionistas?
• O un problema de información?
• Hubo un problema claro de opacidad sistémica
  (maraña de nuevas fricciones principal-agente)
• Pero cómo pudo durar tanto la asimetría entre
  los que se aprovechaban sabiendo que iba a pasar
  y todos los demás?

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La crisis del Subprime vista desde cada paradigma

• El paradigma de externalidades

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Las externalidades volvieron al sistema más
frágil y la caída más violenta

• El problema una brecha entre costos y beneficios
  privados y sociales
• La disciplina de mercado por definición no
  funciona!
• La liquidez es una fuente básica de
  externalidades
• Ex-ante dejar que alguien más la provee
  (fragilidad)
• Ex-post ser el primero en aprovecharla (caída
  mas violenta)
• Pero muchas otras externalidades alimentaron la
  burbuja y agravaron su desenlace
• Fallas de coordinación (entre participantes del
  mercado o reguladores)
• Sub-aprovisionamiento de información y monitoreo
  (free riding)
• Sobre extensión o sobre contracción del crédito
  (souring the market)
• Credit default swaps (pasarle la bola a otros)

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Además las externalidades volvieron al sistema
inestable

• La discrepancia de apalancamiento entre el mundo
  desregulado y el regulado (en donde el riesgo
  sistémico estaba parcialmente internalizado)
  provocó un diferencial de rendimientos
• Esto hizo crecer a los desregulados hasta
  volverlos gigantes sistémicos!
• La Ley Glass-Steagall acabo siendo un doble
  desastre
• Su introducción promovió el riesgo sistémico
  fuera del sistema bancario
• Su anulación promovió el riesgo sistémico dentro
  del sistema bancario

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Pero falta un gatillo de crisis

• Aunque puede ser socialmente excesivo, los
  participantes continúan manejando su riesgo en
  forma racional
• Aún con fallas de coordinación, el instinto de
  preservación debería haber evitado la caída
• a menos de que se haya producido algún choque
  exógeno, pero cuál fue?

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2. La crisis del Subprime vista desde cada
paradigma

• El paradigma de vaivenes emocionales

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No todo lo que brilla

• El problema dejarse llevar por sus emociones en
  un mundo de incertidumbre evolutiva
• El entusiasmo creativo fue genuino pero más
  rápido que la capacidad del sistema para entender
  sus riesgos sistémicos
• Cambios emocionales endógenos proveyeron la
  dinámica
• Cuesta arriba, todo estaba cada vez más
  predecible (esta vez si tenemos todo bajo
  control)
• Hasta que aparecieron los icebergs en medio de la
  neblina (el CBX credit swap index)
• produciéndose un efecto de pánico y corrida
  hacia los botes de salvataje (aversión a la
  incertidumbre)

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Qué hace falta?

• Este paradigma se sostiene por sí mismo (no hacen
  falta asimetrías duraderas de información o
  choques exógenos)
• Pero, sin externalidades, podrán ser las
  dinámicas tan violentas?
• Por qué nadie se dio cuenta del riesgo? (el
  análisis sistémico es un bien publico?)
• Por qué importan y cómo se determinan los ánimos
  frente a la incertidumbre? (será Alicia en el
  país de las maravillas?...)
• Es un problema de información o de la forma en
  que la manejamos?
• Es un problema de racionalidad individual o de
  dinámica de grupos?

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3. Las implicancias regulatorias de los paradigmas
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El papel de los mercados y supervisores varia
radicalmente de un paradigma a otro
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con implicancias muy diferentes para la
regulación
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y para el safety net
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4. Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas
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Desafíos principales para una reforma exitosa

• Un equilibrio más armonioso entre paradigmas
• Evitar soluciones de esquina!
• Un equilibrio más apropiado entre estabilidad y
  desarrollo requiere encontrar un punto medio
• Entre sistemas a prueba de crisis que no hacen
  intermediación
• y sistemas libres que hacen intermediación hasta
  que revientan

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Algunas direcciones generales de reforma

• Paradigma de externalidades
• Alinear incentivos internalizando las
  consecuencias sistémicas del fondeo a corto plazo
• Asegurar la neutralidad regulatoria interponiendo
  una capa regulada entre los mercados y los
  intermediarios no regulados (nueva línea en la
  arena)
• Paradigma de vaivenes emocionales
• Elevar el papel del supervisor
• Repensar el papel del prestamista de última
  instancia como absorbedor de riesgo

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La nueva línea en la arena

• Los intermediarios escogen ser regulados o no
• Todos los regulados tienen los mismos requisitos
  de capital
• Los no regulados sólo pueden endeudarse con
  regulados
• Sólo los regulados tienen acceso al prestamista
  de última instancia
• Ventajas
• Se evita definir a priori quien es sistémico y
  quien no
• Se evita el arbitraje regulatorio
• Se promueven la competencia y la innovación
• Se simplifica el monitoreo mediante la
  supervisión delegada de los no regulados

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Hacia una supervisión sistémica

• Se expande (y se complica) el papel del
  supervisor
• Vigilar el bosque
• Establecer las conexiones
• Proveer información sistémica
• Actuar en el momento cierto y contra la marea
• Normas contra-cíclicas ajustables
• Control de innovaciones e instrumentos
  (estándares)
• lo que implica muchos riesgos
• El supervisor lo hace mal riesgo moral
• El supervisor lo hace bien exuberancia
• La gran pregunta reglas o discrecionalidad?
• Cuál es la combinación apropiada?
• Cuál es el entorno institucional apropiado?

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Gracias!