Valorisation des entreprises innovantes Master II

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Valorisation des entreprises innovantes Master
II
Safwan Mchawrab
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Plan du Cours

• Introduction aux documents financiers (Bilan,
  Compte de Résultat, Tableau de financement)
• FR, BFR, Trésorerie Nette (TN).
• Bilan Financier DFN, CP, AIN, AE et CE.
• Ratios.
• Le coût du capital (CMPC/WACC)
• Evaluer la performance financière (EVA)
• Valoriser une entreprise
• Méthode patrimoniale
• Méthode des comparables (Multiples)
• Méthode des FCFs actualisés (DCF)
• Méthode des dividendes (DDM)
• Source de valeur la croissance ou la rentabilité
  ?

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Plan de la présentation

• Valorisation le concept, le contexte et
  lobjectif.
• La démarche de valorisation
• Les différentes méthodes
• DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul
  du FCF, modèle à période stable, modèle à deux
  périodes)
• Exemple I
• Exemple II
• Exemple III
• Avantages et Inconvénients
• DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à
  période stable, modèle à deux périodes)
• Avantages et Inconvénients

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Le concept de la valeur

• Une entreprise est une source de création de
  valeur c'est-à-dire le lieu où devra sopérer
  léchange entre des coûts et des revenus qui
  doivent leur être supérieurs. Du point de vue
  financier, cette création de valeur est le moteur
  qui anime lentreprise.
• Valeur fondamentale vs Valeur boursière
• Valeur vs Prix

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Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ?

• Le contexte peut être
• une estimation de la valeur dans le cadre dune
  stratégie alternative ainsi que la valeur de
  certains projets liés à cette stratégie 
• une acquisition, une fusion, un rachat
  dactions, une cession globale du contrôle ou
  dune participation minoritaire
• une offre publique dachat (OPA) ou une offre
  publique déchange (OPE) 
• une introduction en bourse (IPO), une
  augmentation du capital ou une émission des
  dettes à composantes dactions (obligations
  convertibles ou bons) 
• une reprise financée par effet de levier (LBO)
  ou par les salariés (RES) 
• une privatisation, une transmission
  dentreprise, une évaluation fiscale.
• Pour Damodaran (1994), les diverses situations de
  valorisation peuvent être
• Gestion des portefeuilles,
• Acquisition,
• Diagnostic Financier.

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Comment valoriser ?

• La démarche consiste à
• dresser un diagnostic fondamental (analyse
  stratégique et financière de lentreprise) 
• analyser le prix du marché (valeur boursière)
  c'est-à-dire le cours bourse si lentreprise est
  cotée 
• associer la démarche à une logique (industrielle,
  financière, politico-financière, prédateur,
  créancier) qui correspond au cadre dans lequel se
  situe lentreprise 
• estimer la valeur en appliquant une approche de
  valorisation à travers une méthode.

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Les méthodes de valorisation

• Les méthodes patrimoniales (ANC).
• Les méthodes des multiples (comparables).
• Les méthodes fondées sur les flux futurs
  actualisés.
• La méthode fondée sur lactualisation des flux de
  trésorerie (Free Cash Flow) DCF (Discounted
  Free Cash Flow)
• La méthode fondée sur lactualisation des
  dividendes - DDM
• (Discounted Dividend Model)
• Les méthodes des options réelles (Real Options).

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Les méthodes fondées sur les flux futurs
actualisés
Ce concept de la valeur est fondé sur le
théorème du capital-valeur de Fisher (1930) qui
sénonce de la manière suivante "la valeur de
tout bien de capital est égale à la somme des
valeurs actualisées des revenus monétaires que la
détention et la mise en œuvre de ce bien de
capital permettent de réaliser".
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Méthode des FCFs actualisés Discounted Cash
Flow (DCF)
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Méthode destimation indirecte des capitaux
propres
Valeur des capitaux propres, VCP
Valeur de lactif économique ou des capitaux
engagés, VCE
Valeur de la dette financière nette, VD
VCP VCE VD
Flux
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Méthode des FCFs actualisés / DCF

• Valeur comptable CE CP D
• Valeur fondamentale EV Vcp Vd
• Vcp EV - Vd
• V (1 action) Vcp / nombre dactions
• Vd valeur financière (actuarielle) de la dette

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La valeur dun capital est égale à la somme des
flux futurs actualisés quil dégage

• Free cash-flow (FCF) Flux de liquidités
  disponibles
• FCF EBE x (1 TIS) DAPxTIS ?BFR Inv
• ou
• FCF RE x (1 TIS) DAP ?BFR Inv
• Le FCF est le flux net dexploitation après
  financement de la croissance

Taux dimposition
Variation du BFR
Investissement
Excédent brut dexploitation
Dotation aux amortissements et provisions
Résultat dexploitation
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Exemple I Calcul du FCF
Chiffre daffaires (N) 100
Charges dexploitation (hors amortissement) (N) 45
DAP (N) 25
Taux dimposition 40
Investissement (N) 20
BFR (N) 20
BFR (N-1) 15
Calculer le FCF de lannée N.
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Chiffre daffaires (N) 100
- Charges dEx. (N) (45)
EBE 55
- DAP (N) (25)
Résultat dexploitation 30
- Impôt (40) (12)
Résultat dexploitation âpres Impôt 18
DAP 25
Cash Flow disponible 43
- ?BFR (5)
- Investissement (N) (20)
FCF 18
Chiffre daffaires (N) 100
- Charges dEx. (N) (45)
EBE 55
- Impôt (40) (22)
EBE (1-TIS) 33
DAP(TIS) 10
Cash Flow Disponible 43
- ?BFR (5)
- Investissement (N) (20)
FCF 18
DAP (TIS) 25.4 10
?BFR BFR (N) BFR (N-1) 20-15 5
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La valeur dun capital est égale à la somme des
flux futurs actualisés quil dégage

• Taux dactualisation le coût moyen pondéré du
  capital (CMPC ou WACC)

Capitaux propres
Actif économique ou des capitaux engagés
Dette financière nette
Free cash-flows
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Le modèle général

• 1ère étape
• 2nde étape
• Si possible en valeur de marché, à défaut,
  prendre la valeur comptable

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Le modèle à croissance stable

• Entreprises à maturité
• Hypothèses
• lhorizon de prévision, n, tend vers linfini
• le taux de croissance du FCF, g, est stable
• le coût moyen pondéré du capital, k, est
  supérieur à g
• La valeur de lentreprise est égale à
• 1ère étape
• La valeur des capitaux propres
• 2nde étape

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Exemple II

• CE 100
• CP 60 (100 actions)
• DFN 40 (Vd)
• CMPC 8
• Croissance 3 (g)
• FCF (n) 18

Calculer la valeur de lentreprise, la valeur de
ses CP et la valeur dune action

• VE (CE) FCFn (1g) / (CMPC g) 18 (1
  3) / (8 - 3)
• 370.8

• Vcp VE (CE) - DFN 378.8 - 40 330.8
• V (1 action) 330.8 / 100 3.308

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Le modèle à 2 périodes

• Adapté aux entreprises en forte croissance ou en
  pleine restructuration
• Hypothèses
• période de  turbulences 
• Lhorizon, n 2, 3, 5 à 10 ans
• Estimation annuelle EBE, DAP, ?BFR, Inv
• période  de maturité  calcul dune valeur
  terminale
• Horizon, de n1 à 8
• g constant au taux de croissance de léconomie
• CMPC gt g

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Après simplification, la valeur de lentreprise
peut sécrire comme suit 1ère étape
Valeur de lentreprise sur la période de
turbulences
Valeur de lentreprise sur la période de maturité
La valeur des capitaux propres 2nde étape
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Exemple III (modèle à deux périodes)

• CE 100
• CP 60 (100 actions)
• DFN 40 (Vd)
• CMPC 8
• Croissance (1-3) 10
• Croissance stable (à partir de lannée 3) 3
  (g)
• FCF (n) 18

• CE 100
• CP 60 (100 actions)
• DFN 40 (Vd)
• CMPC 8
• Croissance LT 3 (g)
• FCF (n) 18

Calculer la valeur de lentreprise, la valeur de
ses CP et la valeur dune action
n1 n2 n3 n4
FCF 19,80 21,78 23,96 26.35

• Vcp VE (CE) - DFN 474.38 - 40 434.38
• V (1 action) 434.38 / 100 4.343

• VE (CE) 19.80/(1.08) 21.78/(1.08)2
  23.96/(1.08)3
• 26.35/((0.08-0.03)(1.08)3) 474.38

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DCF Avantages Inconvénients

• Avantages
• Évaluation fondamentale.
• Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion
  dynamique)
• Inconvénients
• Taux dactualisation unique et souvent
  surestimant le risque.
• Les incertitudes liées aux prévisions de la
  période stable.

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Méthode des dividendes Discounted Dividend
Model (DDM)
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Méthode destimation directe des capitaux propres

• La valeur dun actif est égale à la somme des
  flux futurs actualisés quil dégage
• Les flux perçus par lactionnaire ?
• Le dividende, noté Div
• La revente du titre à lannée n, noté Pn
• Le taux dactualisation ?
• Lespérance de rendement des capitaux propres,
  E(RCP)

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Le modèle général

• La valeur de laction, P0

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Le modèle à croissance stable

• Entreprises à maturité
• Hypothèses
• lhorizon de prévision, n, tend vers linfini
• le taux de croissance du dividende, g, est stable
• lespérance de rendement des fonds propres,
  E(RCP), est supérieure à g
• La valeur de laction, P0

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Le modèle à 2 périodes

• Entreprises à forte croissance
• Hypothèses
• période de  turbulences 
• Lhorizon, n 3 à 10 ans
• Estimation annuelle des dividendes
• période  de maturité  calcul dune valeur
  terminale
• Horizon, de n1 à 8
• g constant au taux de croissance de léconomie
• E(RCP) gt g

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Le modèle à 2 périodes

• Valeur de laction, P0

Valeur de laction sur la période de turbulences
Valeur de laction sur la période de maturité
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Avantages Inconvénients

• Avantages
• Valorisation simple et directe
• Inconvénients
• Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ?
• Inapplicable pour des entreprises payant zéro
  dividende
• Aucun lien avec la stratégie

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Tableau Récapitulatif
DCF DDM
Flux FCF Dividende
Taux dactualisation CMPC ER(cp)
Valeur des capitaux propres Méthode Indirecte Méthode Directe
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Je vous remercie pour votre attention